2022-03-02光大證券股份有限公司林小偉,王明瑞對鍵凱科技進行研究併發布了研究報告《投資價值分析報告：以PEG為抓手，突破生物醫藥迭新的桎梏》，本報告對鍵凱科技給出買入評級，認為其目標價位為293.00元，當前股價為235.81元，預期上漲幅度為24.25%。
鍵凱科技(688356)
以材料創新引領生物醫藥革新的PEG龍頭企業。作為國內醫用藥用聚乙二醇（PEG）賽道唯一的上市公司，鍵凱主要從事PEG及其活性衍生物的研發、生產和銷售，提供PEG醫藥應用服務以及自主開發創新PEG化藥物和第三類醫療器械，為國內上市及臨牀在研的約2/3的PEG化藥物項目提供PEG供應。2020年，公司營業收入為1.87億元（+38.94%），扣非歸母淨利潤為0.83億元（+51.73%），收入結構優化致利潤端提速高於收入端。健全的人才發展梯隊、穩定的研究開發投入將進一步鞏固公司在聚乙二醇材料領域的國內領先地位。
PEG行業是具有創新研發特徵的定製加工賽道。聚乙二醇是迄今為止生物相容性最好的有機材料，將其衍生物偶聯到藥物分子表面時，能顯著提升藥物理化性質。基於此，聚乙二醇化是目前世界先進的藥用分子修飾和給藥技術：應用廣泛，涵蓋藥物及器械兩大場景；前景廣闊，在不考慮新藥品上市的情況下，保守預計2020-2025年國內PEG修飾蛋白藥物的市場規模將維持30%的年複合增速，在2025年達到約300億元；技術艱深，從“原料製備→衍生物設計→藥物PEG修飾”全鏈佈滿壁壘。
三大技術（原料研製+衍生物開發+應用創新）構築競爭壁壘。歷經多年，公司已持有63項專利、600餘種產品，並建立了完整自主的核心技術體系：高純度PEG原料研製技術、PEG活性衍生物研製技術、PEG醫藥應用創新技術，實現了從PEG原料、PEG衍生物到PEG修飾藥物研製的全流程覆蓋。這三類技術相互依託，逐層深入，是保障公司在行業處於領先地位的重要基石。
兩大市場（存量市場+增量市場）鍛造增長空間。存量市場：長效化替代漸成大勢，終端上市藥品滲透率持續增加；品牌效應漸顯，海外醫療器械訂單正式進入放量期。預計2020-2023年公司存量市場收入將以61.4%的年複合增速增長，在2023年營收達到7.3億元；增量市場：傳統藥物迭代推動行業擴容，創新藥物、創新器械推廣下PEG修飾適用場景持續拓寬。
盈利預測、估值與評級：我們預測公司2021~2023年歸母淨利潤分別為1.75/2.75/3.60億元，同比+104.6%/56.9%/31.0%，對應EPS分別為2.92/4.58/6.00元，現價對應PE分別為78/50/38倍。我們給予公司目標價為293元，首次覆蓋，考慮到公司的現有業務競爭格局優良、技術壁壘深厚，研發佈局的藥物、器械項目具有豐富的應用空間，給予“買入”評級。
風險提示：創新產品研發失敗風險；美國國際貿易保護風險；核心技術迭代風險。
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為436.0。證券之星估值分析工具顯示，鍵凱科技（688356）好公司評級為3.5星，好價格評級為1星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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