中概股倍思親

圖片來源@視覺中國

從去年7月滴滴APP被強制下架後，CEO程維和總裁柳青便在社交媒體銷聲匿跡，用户只能看到官方賬號一則則闢謠消息。

這顯然無法消解投資者虧損的酸楚。從赴美IPO開始，滴滴便深陷市值蒸發的泥沼。截至3月14日，滴滴市值為85億美元，相較市值高點，約700億美元市值在資本市場的懷疑中消失。在去年12月，滴滴通過官方微博放出美股退市、港股上市消息，但被傳出審核遇阻，並使股價再度暴跌17%。

在這場中概股歷史性的寒潮中，滴滴僅是註腳之一。隨着國內反壟斷進程與美國政府的懷疑情緒疊加，中概股正在失去增長魔力。在中概股的黃金歲月裏，赴美上市的企業寄希望於對標美國成熟的上市公司估值，併為背後的VC、PE博取更大套利空間，如今，整套邏輯正在受到衝擊，面對不斷坍縮的市值，越來越多的頭部企業開始思考自身的增長方向。

轉折出現在2021年初，隨着美國SEC發佈的《外國公司問責法案》落地，連續三年未能提交審計底稿等相應報告的外國上市公司可能面臨摘牌，這導致美股市場的互聯網中概股大幅下挫，並很快蔓延至港股市場。

但這顯然不是中概股漫長黑暗的唯一原因。

從2020年10月股價高點到今年3月17日，阿里巴巴損失了68.35%的市值，美團等其它中概股的表現大體相當，同範疇內騰訊的市值損失則在50%左右。在中概股暴跌之前，阿里巴巴曾是與騰訊並駕齊驅的巨頭，但截至目前，騰訊市值幾乎成為阿里巴巴的兩倍。

有機構觀點認為，多種因素導致了這種表現。在國內，二者都面臨互聯網反壟斷的沉重壓力，疫情對消費和投資的影響又同時擊中了阿里巴巴的電商業務和騰訊的廣告業務。

隨着去年12月2日，美國SEC通過《外國公司問責法》的最終規定，中概股再度發生集體下挫。這意味着中概股更大範疇的金融脱鈎。此外，中概股整體面臨俄烏衝突帶來的市場風險偏好轉變。

但二者也有不少區別。

1、阿里巴巴為美股+港股兩地上市結構，而騰訊僅在港股上市。美股市場的監管趨嚴將使阿里巴巴喪失重要的融資市場，而對騰訊的衝擊更小。儘管從中概股整體看，二次上市已經使大量成交量從美股轉移至港股市場。但對阿里巴巴來説，美股市場仍然貢獻了其主要流動性。一旦退出美股市場，阿里巴巴將面臨廣泛的流動性衝擊。

2、阿里巴巴在反壟斷浪潮中受到的衝擊更加嚴重。螞蟻集團上市被叫停，使阿里巴巴失去了在金融服務業務的想象力。相比之下，騰訊的利空更多體現在遊戲版號推遲發放，網絡廣告市場遇冷等領域。這意味着市場仍有緩和的較大可能。

3、相比騰訊，阿里巴巴面臨更嚴峻的存量危機。儘管面臨社交流量的見頂，但騰訊在主賽道中缺少競爭者。而隨着互聯網流量的見頂，以及二選一被禁止，阿里巴巴不得不開闢傳統電商以外的第二戰場，並形成淘特、淘菜菜、菜鳥物流、高德地圖的增量矩陣。

而快手、抖音正在借流量紅利快速切分電商蛋糕。從2022財年第三季度財報看，阿里巴巴包含商譽減值在內的淨利潤同比下滑達到75%。

對中概股羣體來説，騰訊和阿里巴巴囊括了中概股寒潮的內因和外因。在外部，政策的不確定性加劇了市場的悲觀情緒；在內部，業績增速放緩使中概股從擴張轉向求穩。儘管業務的根本邏輯沒有轉變，但在不少投資者眼中，中概股的黃金時代已經一去不復返。

在社交媒體上，互聯網大廠的裁員消息一度引發了廣泛討論。

其中，騰訊對雲與智慧產業事業羣和平台與內容事業羣進行了較多人數的裁撤；阿里巴巴的本地生活服務板塊同樣出現裁員。相同點在於，裁撤板塊主要集中在企業的邊緣位置或邊緣產品。

今年2月23日，騰訊PCG的拼團電商產品小鵝拼拼發佈停止運營公告，騰訊方面回應稱，相關團隊將在集團內重新選擇並匹配崗位。

對於這一騰訊PCG在電商領域的核心創業項目來説，小鵝拼拼尋求從社交電商模式破局，用拼多多的方式調動社交流量的電商變現空間，同時借鑑小紅書的種草能力。

不幸在於，小鵝拼拼生逢電商流量爭奪白熱化，頭部平台流量全面停滯的紅海期，簡單復刻已有產品的方式，使小鵝拼拼缺少品類、價格優勢。儘管從騰訊系產品承接了海量流量，小鵝拼拼仍然倒在流量轉為成交量的前夜。

阿里則面對同樣的熱門產品流量轉化困境。

打通本地生活第二曲線始終是阿里董事局主席張勇的執念，而張勇的思路是阿里系產品的強帶弱，先以支付寶3.0升級為本地生活導流，再以市場表現出色的高德地圖與本地生活產品整合為全新事業羣。

但從新事業羣的首度公開亮相看，高德地圖在阿里2022財年第三季度中貢獻了主要的用户及訂單增量，飛豬、餓了麼、淘鮮達三大產品增速並未詳細披露，在財報中接近隱身。在阿里巴巴的本地生活航母中，正在顯現出明顯的長板和短板。此次本地生活板塊的裁員，也從側面表達了阿里的“取短補長”思路。

值得關注的不僅是裁員，還包括互聯網大廠核心業務的增長放緩。在2022財年三季度財報電話會議上，阿里巴巴CFO徐宏不得不承認阿里在上一季度的增長放緩：

“阿里的業務既受到宏觀經濟的影響，又受到競爭環境的影響，因此在12月份的財季錄得了個位數的增長。”

騰訊則面臨遊戲與廣告收入的驟降，在2020年第三季度，騰訊的遊戲收入和網絡廣告收入同比增速分別是45%和16%，到2021年同期，這一數據變成5%（本土市場遊戲）、20%（國際市場遊戲）和5%（網絡廣告）。面對質疑，騰訊堅稱廣告與遊戲市場的轉冷具備暫時性。

綜合來看，騰訊和阿里面臨同樣的問題，隨着本土互聯網市場的核心賽道進入紅海，大廠越來越難找到新的增長方式，類似的情況也發生在美團、拼多多、字節跳動、京東等企業身上。

這驅使大廠的動作變得統一——在紅海市場開源節流，並用投資綁定新興市場。在東南亞，阿里系的Lazada和騰訊系的Shopee正在重演國內的購物節大戰。資本正在取代創新，成為大廠的核心競爭力。

關於中概股，摩根大通前後矛盾的觀察已經成為笑柄。

從3月10日到3月14日，中概股整體跌幅接近30%。14日，摩根大通分析師Alex Yao下調了騰訊和阿里巴巴的評級，並號召投資者對中概股“集體做空”。Alex Yao表示，中概股正在面臨地緣政治風險、業績下坡路，業務轉型困難等諸多危機，並暴露出大量做空機會。

但僅隔一天後，國務院金融委會議顯示，中美監管機構的溝通已取得積極進展，政府繼續支持各類企業到境外上市。當日晚間，摩根大通亞洲及中國股票首席策略師劉鳴鏑立即對中概股作出看多分析：

“中國市場是我們在新興市場中最為看好的市場。”

這意味着，做空者對中概股進一步下挫的期望已經破滅。就在政策利好刺激的當天，騰訊股價上漲23.15%，阿里巴巴上漲27.30%，京東、拼多多、滴滴、美團等頭部中概股的漲幅甚至更高。

一方面，頭部中概股大致收復了因SEC擴容“退市風險清單”而淪陷的市值空間；另一方面，市場對中概股瀰漫的悲觀情緒有所復甦。

但這並不意味着，中概股的危機已經全面解除。

如果從估值角度看，對於相當一部分高增速的互聯網企業來説，資本市場顯然低估了其價值。截至3月18日，騰訊的PE估值是24倍，在A股市場，這一估值水平僅與傳統消費板塊相當，而長期以來，騰訊的歷史均值PE是39.25倍；阿里巴巴為26.72倍，而在遭遇反壟斷衝擊之前，阿里巴巴的滾動市盈率一度接近40倍，被投資者寄予相同的增長期望。

但從業務增速角度看，隨着移動互聯網的流量紅利結束，以及疫情對消費和廣告市場形成衝擊，中概股的營收增速放緩正在常態化，對頭部中概股來説，估值水平隨時間下滑幾乎不可避免。

儘管在疫情影響下，文娛消費和線上生鮮市場出現一定的滲透率提升，但並未達到躋身第二曲線的程度。在美團2021年三季度財報中，以社區團購為主的新業務及其它業務營收合計為137億元人民幣，體量不足餐飲外賣業務的十分之一，同時經營虧損高達109億元人民幣，建設期的特點仍然顯著。

這限制了中概股衝擊更高估值。在此之前，中概股樂於衝擊納斯達克市場，以對標美股互聯網企業的更高估值，而隨着政策風險累積，中概股的高市值魔力有所退散，與巔峯期相比，拼多多截至3月8日的市值僅為巔峯期的五分之一。陌陌CEO王力甚至抱怨：“我覺得我們股價被低估了，但別人可能覺得被高估了。”

整體來看，中概股正處於關鍵的過渡階段。在短期邏輯上，隨着赴港二次上市完成，中概股正在脱離單一市場上市的流動性風險，並依賴後續美股市場的政策變化影響投資者情緒；在長期邏輯上，中概股仍需用創新驅動增長，在新的市場中尋找容身之地。