科創板新股解讀|上、下渠道集中，對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何？
2018年“中興事件”後，芯片國產替代化開始加速推進，三年後，芯片自給率明顯提升，根據海關的數據，今年首三季，中國在集成電路上進出口逆差796.3億美元，相比於2018年的2274.2億美元縮窄了65%。如今在全球“缺芯”環境下，國產替代更加迫切，芯片仍為長期佈局的板塊。
芯片企業在科創板很吃香，如專業從事電源及信號鏈類模擬芯片的思瑞浦（688536），去年9月份上市，至今漲幅超過3倍，PE高達382倍，PS高達123.7倍，估值水平遠高於主板及其他市場同行。同樣是模擬芯片企業，納芯微電子近日已在科創板過會並提交註冊申請，離上市僅一步之遙。
納芯微電子2020年的收入規模為2.41億元，僅為思瑞浦的42.6%，但近三年複合增長率達到147.4%，整體增速略高於思瑞浦，那麼市場能給到相同的估值倍數水平嗎？科創板作為高科技企業集中地，納芯微電子能否高估值，還是要拿實力説話。
業績翻倍增長背後，量升價降
智通財經APP瞭解到，納芯微電子於2013年成立，最初專注於消費電子領域傳感器信號調理ASIC芯片的開發，2016年開始向工業及汽車領域發展，2018年後相繼推出隔離與接口芯片及驅動與採樣芯片。目前產品覆蓋信號感知、系統互聯及功率驅動三大類，應用於消費電子、工業控制、汽車電子及信息通信領域。
該公司業績飛速發展，2018-2020年收入每年都翻倍增長，2021年上半年收入3.41億元，相當於2020年全年的1.41倍。而業績迅猛增長的原因主要為原有產品的持續增長及新增產品貢獻。原有的信號感知芯片三年複合增長率超過90%，隔離與接口芯片2018年年推出以來業績持續暴增，2020年推出的驅動與採樣芯片今年業績釋放，上半年上述三大類芯片貢獻收入分別為28.44%、48.53%及22.65%。
信號感知芯片主要應用於消費電子行業，貢獻超過50%的業務量，隔離與接口芯片主要應用於信息通訊行業，貢獻超過60%業務量，而驅動與採樣芯片應用於信息通訊和工業控制行業，相對較為集中，合計貢獻超過90%業務量。由於新產品業績貢獻提升，今年上半年信息通訊及工業控制行業貢獻了76.12%。
納芯微電子三大類產品產銷量增長的都不錯，信號感知芯片及隔離與接口芯片產銷量均超過90%，驅動與採樣芯片目前產能爬坡，產銷率82.47%，上半年整體產銷率95.5%，基本滿產滿銷的狀態。值得注意的是，其產品平均單價按年卻持續下滑，今上半年上述三類芯片價格分別下降13.06%、24.84%及16.56%，業績完全靠走量。
從盈利角度看，該公司主要材料成本是晶圓及委託製造加工費，由於“缺芯”這兩項成本都在漲價，但從公司財報中看，並未有明顯提升，即便是售價大幅下降下，毛利率居然仍保持穩定。今年上半年毛利率54.2%，三大類芯片毛利率都超過50%，其中最賺錢的是驅動與採樣芯片，毛利率57.35%。期間費用按年持續下降，公司今年上半年期間費用12.14%，較2020年度下降5.73個百分點，今年首三季度股東利潤率上升至26.63%。
供應商客户均集中，經營風險高
納芯微電子的利潤表很好看，但過於抽象無法具體看出公司經營存在的問題。智通財經APP瞭解到，該公司經營模式採用Fabless模式，將製造部分委託給第三方，即晶圓材料及成品通過Dongbu HiTek、中芯國際、台積電等晶圓製造商代工，而自身專注於設計及研發。因此研發費用佔費用大頭。
材料供應商一般也充當委託加工商，該公司前五大供應商集中度很高，上半年分別為日月光、中芯國際、台積電、長電科技及Dongbu HiTek，採購額佔比高達近九成，每年基本都超過80%，不過這五大供應商較為穩定。晶圓行業集中度本來就高，在Fabless模式下，納芯微電子幾乎沒有議價權。
在“缺芯”下，晶圓價格上漲預期較強，而材料價格上漲預期也將持續吞噬該公司毛利盈利能力。上文談到該公司產品售價下降幅度較大，可能由於提供更多的低價芯片或者以更低的價格出售，説明了公司在成品定價上也很弱，成本端擠壓，而價格端沒有優勢，該公司盈利前景不樂觀。
納芯微電子客户集中度也很高，今年上半年前五大客户（南京基爾諾、蘇州明皜、智芯微、深圳霆寶及無錫韋感）收入貢獻56.83%，其中最大客户為南京基爾諾貢獻43.08%。該客户今年增加了驅動與採用芯片採購，使得今年收入貢獻大幅增加，同時在經銷模式下，今年上半年經銷商收入佔比營收迅速提升至67.4%。
今年上半年，南京基爾諾向納芯微電子採購了1.48億元的貨款，納芯微電子給予更多的賒賬機會，截至2021年6月，對南京基爾諾應收賬款0.47億元，佔比貨款額31.8%。可見南京基爾諾有很強的話語權，今年成為納芯微電子最大客户，且是驅動與採樣芯片的核心需求商，對納芯微電子來説很被動，存在客户依賴風險。
值得注意的是，蘇州明皜為納芯微電子第二大客户，往年也在前五大客户名單中，而蘇州明皜為公司股東國瑞潤關聯方。從往年的交易金額看，佔比收入是逐年下降的，今年上半年有1368.93萬元的交易額。該公司聲稱交易價格按市場價進行，實際上，由於“缺芯”，芯片價格今年整體是上漲的，而該公司三大類芯片價格整體均下跌，由於沒有交易明細，也無從判斷交易公允性。
競爭力弱，估值倍數打幾折
芯片行業具有長期發展潛力，在國產替代、5G及元宇宙等新興領域崛起，未來幾年需求端將持續保持高增長。
根據納芯微電子提供的芯片類型，賽迪顧問的數據顯示，中國MEMS傳感器市場規模2016-2019年複合增長率為28.3%，並預計到2022年上升至1008.4億元。而弗若斯特-沙利文的數據顯示，預計2023年全球驅動芯片出貨量將達1221.40億顆，其中中國市場預計出貨量為456.51億顆，較2018年增長562%。
值得一提的是，在模擬芯片領域市場集中度很高，根據IC Insight的統計，TI、ADI、Infineon、Renesas等前十大模擬芯片廠商共佔據了約62%的市場份額，納芯微電子市場份額較低，其數字隔離類芯片2020年全球市場佔有率為5.12%。行業高景氣，但並不是每一位參與者都能吃到蛋糕。
納芯微電子在招股書中談到，其提供的芯片整體競爭力較強，其中驅動芯片是用來驅動MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片，對比競品，驅動力、抗干擾能力更強，由於前期認證情況良好及產品性能優良，是的客户加大了公司相關產品的採購規模。實際上，該公司驅動芯片基本是南京基爾諾採購。
該公司研發水平低於行業平均，2021年上半年，研發費用率為11.44%，對比同行，同期如思瑞浦及聖邦股份研發費用率分別為23.97%和17%，該公司在招股書中呈列的可比公司平均研發費用率15.4%。截至2021年6月，該公司擁有專利49項，而聖邦股份及卓勝微分別擁有74項及63項。
納芯微電子芯片產品需要拓展更多的客户，從而降低對老客户的依賴，同時加大研發力度，提升行業競爭力。在此次募資額7.5億元中，該公司擬動用4.39億元用於信號鏈芯片開發及系統應用項目，看起來是豐富了芯片供給矩陣，但其芯片種類太多，沒有專注點，投資者有可能覺得公司蹭思瑞浦的熱度而不買賬。
綜合看來，納芯微電子業績很好看，但風險點也很突出，製造環節高度依賴前五大供應商，客户集中度也高，存在最大客户的經營性風險。芯片行業高度景氣，該公司雖然聲稱部分產品較國際競品有優勢，但從財報跡象看主要為最大客户的貢獻，且在知識產權領域弱於同行，此次上市，相比于思瑞浦估值倍數估計要打幾折。