本週，陽光城、中國奧園、佳兆業、世茂集團等相繼淪陷，11月5日地產債更罕見出現臨停潮。
不少投資者發現，這些房企相當一部分槓槓率水平接近或完全滿足“三道紅線”的監管要求，甚至賬上躺着幾百億的現金，但怎麼就被幾個億的到期“理財”擊倒了？是有意逃廢債“躺平”嗎？
11月5日晚，A股上市公司百大集團一則投資逾期公告揭開了冰山一角：公司借款1億給花樣年，但通過有限合夥層層嵌套的方式，最終包裝成花樣年杭州一個地產項目公司“杭州花浦”的股權出資，即明股實債。
明股實債讓“花樣年們”債務水平看起來並沒有那麼高，但少數股東權益卻急劇增加。2017年中到2021年中，花樣年的少數股東權益從32億元快速增長到123億元，四年時間增長284%，佔比已經接近總股東權益的一半。
1億地產投資逾期
根據百大集團公告，2021年6月18日，百大集團以自有資金向杭州鴻同企業管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“杭州鴻同”）出資人民幣1億元，通過杭州星昂企業管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“杭州星昂”）向杭州花浦房地產開發有限公司（以下簡稱“杭州花浦”）發放借款。
根據公司與杭州鴻同的協議約定，該項目的投資期限不超過4個月。根據杭州星昂與上海花樣年房地產開發有限公司（以下簡稱“上海花樣年”）、杭州花錦、杭州花浦簽署的相關協議，若杭州花浦逾期清償債務本金或利息超過10日的，杭州星昂有權處置杭州花錦的股權，同時上海花樣年不再參與杭州星昂任何財產分配。截至11月5日，杭州花浦尚未履行協議約定的按期償還債務本息義務。
據悉，百大集團此次投資的預期收益率為10.8%/年，按季收取預期收益。公司已分別於2021年6月21日收到8.9萬元款項，於2021年9月18日收到264.85萬元款項。也就是説，公司收到了差不多一個季度的利息，但本金到期融資方還不上了。
百大集團稱，花樣年項目逾期可能對公司2021年度經營業績產生影響，具體影響程度尚無法準確判斷。
2020年年報顯示，百大集團所屬行業為商業零售業，系單店經營，杭州百貨大樓是公司最主要的營收和利潤來源。2020年公司實現營業收入2.44億元，實現扣除非經常性損益的淨利潤9348萬元，而今年前三季度其扣非淨利潤為7070萬元。此次1億元的投資逾期金額，相當於公司一年的扣非淨利潤。
上交所火速問詢 或涉嫌信息披露違規
逾期公告一發布，上海證券交易所火速下發了問詢函，直指要害。
上交所要求説明，在進行該項投資前，公司是否已按照內控相關制度進行風險控制，公司內部相關責任部門及責任人是否盡到合理的調查、審查義務，並説明公司對該筆投資風險的具體排查情況。
此外，上交所要求公司及控股股東、實際控制人全面審慎自查並披露：
（1）上述逾期項目以及前期投資同類項目的審議程序和信息披露義務履行情況，是否存在審議程序不到位或信息披露不及時的情形，若存在，應當儘快補充相關程序並披露；
（2）除該逾期項目外，是否還有其他在存續期內的委託理財或對外投資存在未能收回風險，説明具體排查過程，並評估可能對上市公司造成的影響，及時履行信息披露義務，充分揭示風險。
目前來看，公司至少在信息披露方面存在違規嫌疑。
首先，6月份公司進行該筆投資時，並沒有進行公告。從2020年以來，即便是子公司認購有限合夥份額，且金額僅千萬元級別，公司均進行了公告。如最近一次9月份的公告顯示，公司全資子公司百大資管認購了杭州浙豐宏勝（有限合夥）2000萬的基金份額。但此次，母公司層面金額達到1億元的有限合夥投資，卻沒有公告。
其次，公司此次投資始於6月18日，期限四個月，10月18日已確認投資逾期，但公司遲至11月5日才披露。
四層嵌套“明股實債”
從百大集團公告披露的交易結構來看，這是一次比較典型的房地產前融，所以期限只有四個月。正常情況下，借款到期後應有新資金進入進行置換，無奈9月底花樣年危機已經爆發。
花樣年該項目整體結構如下：
百大集團首先以有限合夥人（LP）的身份出資1億元給杭州鴻同，杭州鴻同再以有限合夥人身份出資給杭州項晨，杭州項晨以優先級合夥人身份與劣後級合夥人上海花樣年分別出資10.622億和5.719億元給杭州星昂，杭州星昂再出資到杭州花錦，持股91%，上海花樣年出剩下的9%，最後由杭州花錦全資控制項目公司杭州花浦。
經過四層嵌套，最終16.34億元的借款總額變成了項目公司杭州花浦的股權出資，其中百大集團貢獻了1億。
不少網友看完這個複雜的交易結構，表示“好繞好亂”。
從公開信息看，杭州花浦成立於2021年5月19日，註冊資本5000萬元，法人為林毅，主營業務為房地產開發經營，是上海花樣年為開發杭州市濱江區浦樂單元R21-21a地塊而設立的項目公司。今年5月，花樣年經過三輪競拍，以“總價32.68億元+自持比例2%”競得該地塊，成交樓面價為27074元/平方米，溢價率為29.78%。根據公示項目，共規劃10幢24-27層的住宅。
花樣年少數股東權益劇增
花樣年在10月4日宣佈美元債違約時，不少投資者詫異其賬上仍有幾百億現金，為何還不上十幾億的欠款。
10月4日晚，花樣年控股在港交所公告，本金總額為5億美元2021年到期的7.375%優先票據剩餘未償還本金約為2.06億美元（約合人民幣13億元），根據規管2021年票據的契約，上述票據的所有未償還本金均於2021年10月4日到期。花樣年控股並未在該日付款。
但根據花樣年控股半年報，截至2021年6月30日，公司保有銀行結餘及現金315.83億元，剔除受限的現金38.64億元，依然還有271億元，相比2020年底還增長了10.3%。74.8%的淨負債率也繼續維持在良好穩健水平。為何花樣年輕易就違約了呢？
事實上，百大集團參與的上述明股實債項目就給出了一部分答案：公司與花樣年項目公司本質上是借貸關係，收取固定利息，到期還本，但體現在財報上，卻是股權關係，真實的債務水平被隱藏了。
但這個隱藏的債務，卻還是在財務報表上留下了痕跡，花樣年過去幾年少數股東權益快速上升。
2017年中報顯示，花樣年少數股東權益只有32.37億元，不到歸屬母公司所有制權益的三分之一，此後持續增長，尤其2021年中期更是跳漲，來到122.77億元，與143.4億元的歸母權益已經比較接近，佔總權益比重已經達到46%，四年增幅284%。
“賬上躺着383億現金，卻兑付不了3億“理財””的佳兆業也類似，甚至有過之而無不及。2021年中報顯示，佳兆業集團歸母權益368.79億元，但少數股東權益（非控股權益）卻高達445.7億元，比歸母權益還高出近80億元。
來源：中國基金報