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10月26日晚間，華熙生物（688363.SH）發佈2021年第三季度業績報告，數據顯示，公司Q3營收10.76億元，同比增長65.69%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.95億元，同比增長14.22%。今年前三季度，華熙生物淨利潤5.55億元，同比增長26.91%。
增長業績並未帶來上升的股價自去年二季度開始，華熙生物營收增速連續4個季度呈上升趨勢，而自今年二季度以來，其營收增速調頭下降，與此同時，華熙生物的淨利潤增速也連續兩個季度下降。
具體到毛利率數據，可以看到2021年Q2、Q3華熙生物的單季毛利率均不及去年同期，同比分別下降4.03個和4.96個百分點。作為玻尿酸行業龍頭，手中握着玻尿酸的原料供應源頭，華熙生物是整個輕醫美產業鏈條中的上游企業，高毛利是上游企業的最大特點，但是，縱向對比來看，華熙生物的“高毛利率神話”出現了變化。
鈦媒體制圖，數據來源：Wind
與此同時，華熙生物最被詬病的高營銷費用問題在本季度並沒有太大變化。期內，華熙生物銷售費用為5.01億元，花在營銷上的錢是其當季淨利潤的2.5倍，而且自2020年二季度以來，華熙生物的單季銷售費用率就不曾低於40%。
對此，華熙生物稱主要是由於“公司加大對終端產品市場的開發以及核心品牌建設，加大品牌投入、加強線上業務的拓展”。線上業務的鉅額投入度在華熙生物的半年報中就有體現，2021H1，該公司線上推廣服務費同比增長373.7至4.93億元，佔當期銷售費用的比重為44.86%。
多項數據的不盡如人意直接體現在了華熙生物的股價走勢上。財報發佈後的首個交易日，華熙生物低開低走，收盤跌2%，報167.51元，最新總市值為804.05億元。
與二級市場的悲觀情緒相反，東莞證券、浙商證券、國盛證券等券商在華熙生物績後都給出了“買入”評級。近90天，35家機構對華熙生物給出評級，其中24家“買入”，10家“增持”，1家“中性”，機構目標均價為233.74元。
相較於二級市場對於財務數據的應激反應，華熙生物當前的業務佈局、前期投入及未來增長點是分析師們更看重的部分，這導致到了華熙生物三季度財報傳導至資本市場後結果分化。
另外不可忽視的一點在於27日醫美板塊的整體表現不佳，包括華熙生物在內Wind醫美指數收跌1.86%，20只個股中有14只收跌、2只收平。
前期品牌建設花的錢，期待早日收回對於華熙生物毛利率的下降，招商證券指出，主要原因是天津原料工廠折舊以及東營佛斯特工廠虧損所致。其中，在去年6月，華熙生物斥資2.9億元收購佛思特100%股權，後者主營食品級透明質酸。華熙生物曾表示，國際市場食品級透明質酸原料需求較大，但因產能不足，華熙生物主動放棄了部分食品級透明質酸業務的國際客户。而東辰集團的破產重組，為其提供了擴大產能的機遇。
今年1月7日，國家衞生健康委發佈公告，透明質酸鈉作為新的食品添加劑成分的審查通過，華熙生物成為最大受益方，迅速培育水肌泉等普食玻尿酸新業務，今年8月，推出“休想角落”，首次聚焦情緒健康細分賽道，將玻尿酸應用到了果酒及飲料中。
在華熙生物2020年報溝通會上，公司董事長趙燕在表示，“原來華熙是三駕馬車，原料、藥械、功能性護膚品，今年的戰略任務是大力發展食品終端業務。”
受到創新業務孵化等戰略性因素的影響，公司在銷售費用上的支出處於高位水平。華熙生物正處於新品牌建設期，不只是食品品牌，還包括醫美、功能性護膚板塊。但是，華熙生物已經佈局約3年的功能性護膚品板塊，或將在其實現銷售費率可控方面貢獻力量。
自從2018年華熙生物入局功能性護膚品賽道以來，這一板塊迅速放量增長，今年上半年收入同比增長197.55%至12億元。東吳證券研報指出，通過跟蹤第三方的數據，預計Q3功能性護膚品也延續較高增速，在天貓旗艦店之外，主要品牌也拓展了抖音、京東、唯品會等垂直渠道和分銷渠道。
東吳證券研報稱，華熙生物旗下的功能性護膚品品牌潤百顏、誇迪市場知名度較高，規模體量也相對領先，米蓓爾、BM肌活品牌也在持續提升影響力，費用率有望逐步穩定並呈良好管控趨勢。國盛證券研報數據顯示，今年雙十一的直播間預售中，誇迪品牌5款單品累計實現5.14億銷售額。
雖然華熙生物三季度銷售費用率達到46.56%，但另一個變化也值得關注，其銷售費用在最近兩個季度的增速已經放緩，其中，三季度增速為85.56%，低於此前5個季度的單季增速。這或許能從側面説明，公司在銷售上的投入即將趨穩。
鈦媒體制圖，數據來源：Wind
在佈局未來市場方面，銷售費用的投入是一方面，另一個關鍵點在於研發的投入。今年三季度，華熙生物的研發費用同比增長136.11%至0.85億元，近兩個季度，其研發費用增長較多，Q2增速為219.35%。
申萬宏源研究稱，研發費用的增長主要系公司在研項目數量同比增加較多，研發團隊人員成本支出增幅較大，且公司委外合作研發費用同比有所增加。
總體來看，華熙生物雖然在玻尿酸原料供應領域有不可撼動的位置，並且也在醫療終端、醫美、功能性護膚品、食品四大賽道做了品類佈局。但是在醫療終端領域，華熙生物的骨科注射液和眼科粘彈劑行業增速較低，絕對頭部是昊海生科。在醫美領域，愛美客已經發起了猛烈攻勢。功能性護膚品、食品是華熙生物目前最有增長前景的兩大賽道，前期的投入越多，佔得的市場越來，未來的增長才會更確定。
（本文首發於鈦媒體App，作者丨楊亞茹，編輯丨孫騁）