一
外幣的“錨”要變了！國際金融市場上運用最廣的基準利率——倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）或將退出市場，本幣的“錨”怎麼應變？
“隨着利率市場化改革的深入推進，中國的基準利率體系還需不斷健全。對此，中國人民銀行做了深入研究，提出了以培育DR（債券回購利率）為重點、健全中國基準利率和市場化利率體系的思路和方案。”中國央行表示。
8月31日，央行首次發佈《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書（簡稱“利率白皮書”）。其表示，考慮到新的基準利率均只有隔夜單一期限，國際上正在研究構建各期限利率的方法，主要有兩種：一是參考實際已生成的隔夜基準利率，計算單利或複利得出各期限利率的後顧法；二是根據相關利率衍生品交易計算各期限利率的前瞻法。
目前交易基礎更為牢固的後顧法受到較多關注，也有部分機構在研究構建前瞻法計算的期限利率。同時，各方面都在積極推進新基準利率的運用和新舊基準利率的轉換。目前衍生品的基準轉換方案已基本確定，現貨產品中新籤合約的基準轉換方案也已公佈，但存量合約則尚未完全明確。
這本給出了國際基準利率轉換路線圖和時間表的利率白皮書由“國際基準利率改革進展及中國準備情況”與“中國基準利率體系建設現狀及展望”兩大部分組成。
“白皮書主要説了兩件事：一是基於拆借市場報價體系的兩點，如旨在避免重蹈報價操縱覆轍（為此的處罰也頗多），以及缺乏實際的成交支持，國際金融監管體系要對LIBOR進行改革；”光大證券首席銀行分析師王一峯告訴經濟觀察網，“由此，也涉及中國金融機構的外幣業務（LIBOR加點完成）的調整，比如我們存量合約的一個轉換。二是中國基準利率曲線的現狀，有多少利率品種什麼方式各自怎麼運行，轉換路徑如何等。”
正如，中國境內一些銀行開展了基於 LIBOR 定價的美元等外幣業務，同樣面臨基準利率轉換問題。不過，境內銀行涉及LIBOR 的存量業務規模不大，且久期較短，集中度較高，LIBOR 退出影響有限，風險可控。截至2020 年第二季度末，15 家主要銀行約有 9000 億美元的 LIBOR 敞口將於 2021 年末以後到期。
後者來看，王一峯説，海外LIBOR改革的新形勢下，如何繪製中國的基準利率體系建設路線圖——未來的短端利率會選什麼？人民銀行準備以DR（銀行間質押式回購）為“錨”，該品種交易量較大，更能反映實際銀行體系短期流動性的情況……具體如何去應對，即我們的資金端市場改革體系準備怎麼做等，白皮書均給出了詳細的轉換路徑。
其實，“央行一直就喜歡DR，儘管我們迄今為止還沒有明確的Key Rates。” 一位貨幣市場資深人士説。
有據可查的是，白皮書數據顯示：2020年以來，生成 DR 的交易基礎日均超過 1.8 萬億元，在銀行間回購市場中的佔比約 48%。“DR已經成為反映銀行體系流動性鬆緊變化的‘晴雨表’，對市場流動性 觀測行為產生了深遠影響，為貨幣市場交易精細化定價創造了有利條件。”
可能成為本幣之“錨”的DR到底長什麼樣？
原來，2014年以後，中國的同業業務和資管業務蓬勃發展，銀行間市場的參與主體不斷增加，逐漸形成了“央行大型銀行 中小銀行非銀金融機構”的流動性傳導層級。
白皮書指出，特別是非銀金融機構的交易增加，使得 R（質押式回購利率）波動受交易對手和質押物的影響有所加大。為更真實、精確反映銀行體系流動性鬆緊變化，降低交易參與者信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，中國人民銀行指導交易中心自 2014 年 12 月開始專門編制DR，即銀行業存款類金融機構間以利率債為質押形成的回購加權平均利率，涵蓋隔夜(DR001)到1 年(DR1Y) 等 11個品種。
值得一提的是，以中國基準利率體系建設中的貸款市場報價利率(LPR)為例，基於中國的金融體系以銀行體系為主導這一事實，LPR亦可謂中國利率體系之關鍵。
央行表示，自 2019 年 8 月 20 日新的 LPR 首次發佈以來，LPR逐步下行，較好地反映了貨幣政策取向和市場供求變化，市場化程度明顯提高。
截至 2020 年 7 月，1 年期和 5 年期以上 LPR 分別累計下降0.4 個和 0.2 個百分點。同時，金融機構 積極運用 LPR 定價，目前新發放貸款已基本參考 LPR 定價， 存量浮動利率貸款定價基準轉換於2020 年 3 月如期啓動， 並已於 2020 年 8 月末完成。 2020 年7 月，企業 貸款平均利率為 4.68%，同比下降 0.64 個百分點，明顯超過 了同期 LPR 降幅 。
其實，在王一峯看來，利率的改革思路在於——要把二元利率結構變成一元，從而聯通資金市場和存貸款市場，通過控制短端的利率來舞動整體的利率。就此有人認為，雖然LPR改革建立了和MLF(中期借貸便利)的關係，但資金市場和存貸款市場的連通性尚不完善，存在梗阻。
不過，目前中國的貨幣市場、債券市場、信貸市場、衍生品市場等基本上都培育了各自具備一定公信力、權威性、市場認可度的指標性利率 。
白皮書發佈當日，DR001､DR007､DR014最新利率分別為：1.8853%、2.4000%、2.3778%。
二
那麼，中國的國際基準利率轉換路線圖和時間表如何？
根據白皮書，按照借鑑國際共識與最佳實踐的總體思路，中國央行將根據國際基準利率改革進展，同步推動新基準合約設計與運用、存量 LIBOR 合約基準利率轉換，穩妥有序推動國際基準利率轉換有關工作。
諸如：1、推進新基準利率設計與運用。其中，研究新基準利率 RFRs 計算規則；推動銀行儘早啓動新基準利率運用準備工作 ；指導銀行推出新基準利率相關產品 。
2、探索新籤合約基準利率轉換 。其中，研究形成新籤合約備份條款 ，擇機發布新籤合約基準轉換方案 ；新籤合約基準轉換方案明確後，中國人民銀行將組織LIBOR 工作組向各金融機構公佈推薦的備份條款，引導金融 機構參考其制定適合本行的基準轉換方案
3、研究存量合約基準轉換方案 。密切關注國際存量合約基準轉換進展，引導銀行逐步停止敍作 LIBOR 產品；組織銀行開展存量合約基準轉換等。
事實上，2008年國際金融危機以來，各國同業拆借市場有所萎縮，LIBOR報價的參考基礎弱化。中國央行稱，尤其是在國際金融危機期間爆發多起報價操縱案，嚴重削弱了LIBOR的市場公信力。此後LIBOR管理機構推出了一系列改革舉措，但仍未獲得市場廣泛認可。2017年英國金融行為監管局（FCA）宣佈，2021年底後將不再強制要求報價行報出LIBOR。這意味着屆時LIBOR或將退出市場。
為應對LIBOR退出，各主要發達經濟體積極推進基準利率改革，目前已基本完成替代基準利率的遴選工作。各經濟體選定的新基準利率多為無風險基準利率（RFRs），由各經濟體獨立發佈，均為實際成交利率，僅有單一的隔夜期限，且絕大多數由中央銀行管理。例如，美國、英國、歐元區和日本分別選擇了有擔保隔夜融資利率（SOFR）、英鎊隔夜平均指數（SONIA）、歐元短期利率（€STR）和日元無擔保隔夜拆借利率（TONA）。
而基於實際交易的基準利率運行已久 。“近年來中國人民銀行加大力度培育的 DR，目前已成為觀測市場利率中樞最為重要的指標。”白皮書稱。
“進一步培育以 DR 為代表的銀行間基準利率體系”幾成當下利率市場化改革之要務。
白皮書指出，目前中國的基準利率體系已較為健全，但除 LPR 被廣泛用於貸款利率定價外，其他基準利率主要發揮反映市場資金供求的指標作用，直接運用其作為定價基準的金融產品仍較為有限。下一步中國基準利率體系建設的重點在於推動這些基準利率的廣泛運用。
譬如：未來要重點通過創新和擴大 DR在金融產品中的運用，將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。
具體分為五步：其一，鼓勵發行以 DR 及相關利率為參考的浮息債 。
央行稱，目前中國債券市場浮息債的存量規模僅 1.1 萬億元，佔債券市場總規模的 1.06%，發展空間較大。未來可考慮通過適當簡化審批流程，為其發行提供優先受理綠色通道，降低發行託管費用等方式，鼓勵政策性銀行、商業銀行、證券公司等發行掛鈎DR 及相關利 率的浮息債。
其二，推動以 FDR （存款類金融機構回購定盤利率）為浮動端參考的利率互換交易 。FDR 是 DR 的定盤利率，目前中國也已推出以 FDR 為 浮動端參考利率的利率互換產品，但發展還相對較慢。
其三，鼓勵金融機構參考 DR 開展同業業務 。未來將適時擴大浮動利 率同業存單選擇定價基準的範圍，由僅限於SHIBOR 擴大至 DR 及相關利率。
其四，鼓勵國際組織以 DR作為人民幣計息基準 。
最後，研究構建基於短端 DR 的期限利率 。具體方式可研究構建以短期 DR 為基礎的後顧法期限利率，同時通過推動以 FDR001為基礎的 OIS （隔夜指數掉期）市場發展探索構建前瞻法期限利率。中央銀行中期借貸便利(MLF)利率作為中期政策利率，為中長期市場利率提供指導。 如此，在“政策—市場基準—市場”這條利率鏈接上，由二元變一元，與國際接軌亦是
打通“資金市場與存貸款市場”的重要一步嗎？或者説是貨幣政策傳導中的核心環節？
按照央行的話説，培育和健全基準利率體系，參與並適應國際基準利率改革，是中國利率市場化改革和金融市場建設的重要內容，也是疏通從央行政策利率到市場基準利率再到市場利率這一利率傳導機制的關鍵環節。