利率、庫存降至歷史低點
經濟已具備復甦條件
回顧歷史，美國經濟走出衰退多與低利率環境支撐企業盈利改善緊密相關；同時，在庫存大幅下滑後，經濟往往具備較大彈性。3月份新冠疫情爆發後，隨着美聯儲大幅放鬆貨幣政策、私人部門等去庫存，美國實際利率、庫存水平快速降至歷史低位，經濟早已具備復甦條件。
從美國的商業庫存指標看，歷次衰退都要經歷去庫存一關，而去庫存拐點的到來，就意味着經濟開始進入復甦階段，現在拐點信號已經出現。
通過庫存銷售比，更能看清庫存週期目前所處的階段。在需求強勁而庫存不足時，就會產生補庫存的動力，帶動經濟進入主動補庫存階段，而這個階段往往也是經濟擴張最強勁的階段。目前，這個比值已經回到2018年年中上一商業週期擴張頂峯時期的水平。
瞭解庫存狀況的另一個指標是產能利用率。從美國的產能利用率指標看，每當這個指標在暴跌後觸底反彈，經濟就會從衰退進入復甦階段。但今年這場由新冠疫情引發的衰退屬於罕見個例，儘管產能利用率大幅上升，但經濟仍未徹底擺脱衰退狀態。
疫苗會消除疫情干擾
前期政策將發揮功效
而原因就在於這場由疫情引發衰退的獨特性：疫情對面對面的經濟往來產生了前所未有的干擾，因而延緩了經濟復甦時間的到來。
實際上，就刺激力度而言，美國政府的紓困政策首屈一指，但經濟修復步伐卻一直落後於德、法等國。這與美國國內疫情形勢密切相關。不同於德、法，由於5月至7月美國主要人口大州出現二次疫情爆發，復工進程受到較大幹擾，經濟復甦也隨之放緩。
在這種情況下，疫苗就成為疫情防控和經濟復甦的一個關鍵變量。根據歷史經驗，只有大規模接種有效疫苗，才是控制疫情的根本途徑，下圖為美國甲流疫苗接種後的情況。在有效疫苗大範圍接種的情況下，前期實施的大規模貨幣和財政政策會隨着經濟活動的加快而進一步發揮效果，貨幣流通速度也會提高，進而帶動通脹水平上升。
從疫苗研發路徑來看，新冠疫苗包括了滅活病毒疫苗、重組蛋白疫苗、病毒載體疫苗、核酸疫苗四種主要疫苗，後兩者屬於最新的第三代疫苗。臨牀試驗分為一、二、三、四這四個階段；目前，中國、美國、英國的疫苗研發已進入到上市前的三期臨牀試驗階段。為確保安全性和有效性，每一種疫苗在上市前均要經歷一、二、三期臨牀試驗，在滿足標準後才可獲批上市、進入到最終大面積接種的四期臨牀綜合評估階段。
美國生物科技公司莫德納最新研發的新冠疫苗具有穩定性高、易配送的特點，可以在冰箱冷藏情況下保存30天。相比之下，輝瑞製藥研發的疫苗必須在超低温下冷藏或使用乾冰運送，在冰箱中最長只能保存5天。從預防有效率看，莫德納的疫苗有效率為94%，輝瑞為90%。
隨着有關疫苗的利好消息越來越多，市場也開始了對未來經濟前景的憧憬。
長期國債收益率有望上行
價值股窗口期或將到來
在疫情引發經濟下滑後，美聯儲對貨幣政策進行大幅度調整，對於通脹採取了更為容忍的態度，同時重點強調“就業比通脹更重要”。基於貨幣政策的變化，並結合2008年後的政策經驗，一部分市場觀點認為，“美聯儲距離收緊貨幣政策至少還有五年時間”。下圖為美聯儲的貨幣政策的變化。
從基本面看，隨着疫苗上市後疫情徹底消除、經濟平穩復甦的希望越來越大，加上美聯儲提高了對通脹的容忍，美國通脹率抬升的可能越來越大，而長期美債收益率上行、資產價格波動的可能性也隨之加大。
在通脹壓力顯現、經濟持續改善階段，長期美債收益率往往“易上難下”。由於長期美債在美債結構中的佔比不到15%，美聯儲可以影響、但較難主導長期美債的走勢。以2008年至2014年為例，在美聯儲實施三輪量化寬鬆政策期間，長期美債收益率均出現過大幅上行。事實上，長期美債收益率可分為短期美債收益率和長短期國債收益率利差兩部分，前者主要受貨幣環境影響，後者與宏觀經濟形勢相關。回顧歷史，在美國通脹預期抬升、經濟持續改善的階段，長短期國債收益率之差往往顯著擴大，帶動長期美債收益率持續上行。
作為最重要的經濟先行指標之一，美國製造業PMI和十年期美國國債收益率在歷史上是高度正相關的，但這一次卻發生了嚴重背離，比較而言，長期國債收益率被低估許多。
另一方面，十年期國債和通脹預期的背離也非常大。10年期通脹補償利率和10年期名義國債利率的差值也發生了嚴重背離，後者增長遠小於前者。考慮到美國經濟當下處於強勁的主動補庫存階段，這意味着反映實際經濟增速的實際利率水平被嚴重低估。
綜上所述，在考慮各種因素後，作為全球資產定價之錨的美國10年期國債收益率目前被嚴重低估。需要注意的是，當10年期國債收益率上漲時，會導致各種資產大幅波動：首先會引發債市大幅波動；其次會波及到股市，也就是價值股相對於成長股的逆轉，這在最近的盤面裏已得到顯著體現；至於黃金，要看未來實際利率和通脹率增長的相對程度，如果通脹率升幅超過實際利率，就會發生黃金上漲、美債下跌的情況；而如果實際利率升幅高於通脹率，就會發生黃金和美債雙雙下跌、而美元上漲的情況。
總之，在當下這個階段，超配價值股是最重要的。
王澤華，CFA