來源：國盛證券 張金洋
公司擬交易包括麗珠生物的股權轉讓與增資、員工持股安排、境外A輪融資平移境內、麗珠單抗股權轉讓、卡迪生物股權轉讓、麗珠生物香港減資及股權轉讓、境外架構清理等步驟。交易前，麗珠集團、健康元、雲鋒基金分別持有麗珠開曼55.13%、35.75%、9.12%股權，同時預留了10%的股份激勵期權。本次交易之後，麗珠集團、健康元、雲鋒基金、員工持股平台分別持有麗珠生物51%、33.07%、8.43%、7.5%股權，麗珠生物下屬麗珠生物香港、麗珠單抗、卡迪生物三個全資子公司。
優化子公司股權架構調整後境內外融資更加便利，激勵落地後進一步調動研發團隊積極性.本次架構重組交易前後麗珠與健康元對對麗珠單抗的實際持股權益並沒有發生重大變更，僅做了架構的平移，保留境內主體，便於後續境內境外融資。
近幾年境內外資本市場的變化較大，一方面一些在境外上市的中國企業在境外資本市場的股票市值存在低估，另一方面境內科創板、註冊制等推動，有利於創新藥企業的融資，整體看境內的投融資環境更為友好，國內創新藥企業迴歸境內價值更大。本次股權架構調整後，拆除了紅籌結構，便於後續的境內境外融資，架構進一步優化。本次麗珠子公司架構調整的同時，預計會將前期預留的期權以員工持股平台的模式落地(具體的員工持股方案由麗珠生物的有權決策機構批准後實施)，有利於進一步激發麗珠生物團隊的積極性和活力。
公司研發加速推進。生物藥領域重點推進品種包括注射用重組人絨促性素(等待獲批)、IL-6R(Biosimilar，III期臨牀入組結束，明年上半年有望申報)、PD-1(在中美同時開展臨牀研究，Ib/II期)。複雜製劑方面微球加速推進(多個品種國內第一)。原料藥方面發酵研發中心和合成研發中心在高端品種上均有佈局(多肽等)。診斷領域自主研發產品將進入收穫期。2020前三季度公司業績高速增長，後續創新推進更值得期待。
預計2020-2022年歸母淨利潤分別為17.39億元、20.13億元、24.01億元，增長分別為33.5%、15.7%、19.3%。EPS分別為1.84元、2.13元、2.54元，對應PE分別為24x，21x，17x。扣除激勵費用實際業績增速更高。我們認為公司業績增速確定性高，估值較低，原料藥有望提供業績彈性，創新生物藥+高端複雜製劑長遠佈局，未來國際化戰略有望持續推進。我們看好公司長期發展，維持“買入”評級。
風險提示：部分品種集採降價風險、生物藥研發風險。