營收從14.8億到101.7億，淨利不足1.3億漲至近16億元，具備2.XMW到5.XMW全系列機組研發與生產能力的三一重能（688349.SH）只花了兩年，公司此刻正以百億營收企業身份啓動了科創板的IPO。
2022年6月2日，三一重能於科創板開啓了招股環節，此次IPO公司擬募資30.32億元資金，其中11.74億元用於新產品與新技術開發項目，3.87億元用於新建大兆瓦風機整機生產線項目，1.55億元用於生產線升級改造項目，1.51億元投入風機後市場工藝技術研發項目，1.65億元投入三一張家口風電產業園建設項目，最後剩餘的10億元全部用作補充流動資金。
目前看來，2019年搶裝潮後的市場需求大爆發，直接讓三一重能業績完成了大幅飛躍，加上遠高於同行的高毛利率水平和期間公司市佔率穩定提升，使得市場對於公司後續發展給出了較高的預期。
不過，如果考慮到變賣子公司資產收益佔比較大，同業毛利率水平較低源自歷史低價訂單原因，以及行業競爭將逐步加劇等因素，三一重能未來之路或許並沒有想象中那麼平坦。
01 隸屬“三一系”
近年來市佔率持續提升
技術具備一定優勢的三一重能，近年來市佔率呈現提升態勢。
公司控股股東及實際控制人為梁穩根，是三一集團、三一重工等三一系企業的掌舵人，所以三一重能算是“三一系”的一員。
公司主營業務為風電機組的研發、製造與銷售，風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。其中風機及配件收入近兩年的營收佔比接近九成，是三一重能最為核心的業務，剩餘一成左右由發電收入、風電建設服務合力貢獻。
在風機產品產業鏈中，公司主要位於產業鏈中游風機業務板塊，核心業務為風機產品及運維服務，同時部分涉及上游核心零部件板塊以及下游風電場板塊（下圖紅底色部分為公司涉足的領域）。
主要涉及領域圖/招股書
目前，公司具備2.XMW到6.XMW全系列機組研發與生產能力。其中公司研發的5.XMW機組產品，是在國內風電機組設計上首次採用了變壓器上置方案，也是目前國內變壓器上置的陸上最大功率風機。
根據中國可再生能源學會風能專業委員會統計數據，2017年至2021年，三一重能風機銷售業務對應新增裝機容量分別為42.0萬kW、25.4萬kW、70.4萬kW、303.3萬kW、321.0萬kW，對應市場份額分別為2.1％、1.2％、2.6％、5.6％、5.7％，排名分別為第11、14、10、8、8位，呈現一定的增長趨勢。
受補貼退坡政策引致的搶裝潮影響，三一重能2020年業績迎來迅速飆升。
02 2020年開啓業績大爆發
但增長持續性存疑
搶裝潮帶動需求大幅增長，三一重能2020年淨利直接擴大了10倍。
招股資料顯示，2019年後，受補貼退坡政策引致的搶裝潮影響，風電項目投建進度加快，進而拉動對風電整機的需求。進入2020年，市場需求大規模爆發，風機產品進入了供不應求的狀態。
此背景下，公司2019-2021年營收分別為14.81億元、93.11億元、101.75億元，2020年同比增長528.57％，2021年則突破了百億規模關口。歸母淨利潤方面，公司2019-2021年分別為1.26億元、13.72億元和15.91億元，2020年同比增長992.53％，2021年進一步增長至接近16億規模。
雖然2020年業績大幅飆升後，三一重能2021年業績依舊有所增長，但其中有大額的變賣子公司資產等非經營性收益。
招股數據顯示，在投資收益一欄中，公司2019-2021年處置子公司產生的投資收益分別為1.4億元、-9.2萬元、4.37億元。其中2019年是因為出售了濟源市天順新能源有限公司、三一納雍新能源有限公司；2021年則是出售了鹽池縣中贏方元新能源有限公司、郟縣紅石山風力發電有限公司、濟源太行新能源有限公司確認的處置損益。
三一重能投資收益情況圖/公司招股書
這意味着，刨除處置子公司產生的投資收益後，三一重能2021年主營業務利潤規模其實是下滑的。同時財務數據顯示，公司2019-2021年的主營業務毛利率分別為37.42％、30.16％、28.82％，呈現不斷下行態勢。
公司表示，2021年風機及配件業務毛利率主要因陸上風電場補貼政策退出，經歷搶裝後風機售價下降，導致毛利率水平下滑，而對外部企業提供的風電場建設業務也尚在拓展期，毛利率也出現了較大波動。
主營業務毛利率圖/公司招股書
展望未來，三一重能業績增長問題依舊壓力重重，因為行業競爭明顯處於加劇態勢。
03 行業競爭不斷加劇
業績或存腰斬風險
首先從短期來看，此前搶裝潮帶來的業績增長其實是透支了未來需求，目前下游客户風電場開發進度存在大幅放緩的可能。與此同時，行業競爭加劇的態勢愈演愈烈。
根據CWEA統計，國內排名前十的風電整機企業新增裝機市場份額由2013年的77.8％提高到2020年的91.5％，整體呈現市場集中度提高趨勢。在激烈的市場競爭格局下，行業參與者正不斷加大研發投入，強化產品質量，同時在價格端也展開着競爭。
三一重能在招股書中明確表示，公司存在發行當年業績下滑50％的風險。
圖/公司招股書
並且，雖然公司毛利率水平目前遠高於可比公司均值水平，但並不代表其產品本身擁有巨大優勢，而是可比公司歷史低價訂單有所拖累所至。
風機制造企業通常基於是成本和市場行情，制定銷售價格。2017年下半年至2019年初期間，風電行業景氣度大幅下行，期間大龍頭金風科技和運達股份由於要保持市佔率，因此簽署了大量低價訂單，因此在2019年執行這些低價訂單時候大幅拖累了毛利率水平。
三一重能由於當時市場佔有率較低，沒有保持市佔率的壓力，因此在行業弱週期的時候簽單及執行量較少，因此毛利率維持高位水平。
不過隨着行業內其他企業早期訂單出清，毛利率已經逐步回升，根據同行業可比公司2021年度財務報告，金風科技、運達股份、明陽智能、電氣風電2021年風機銷售業務毛利率分別為17.71％、16.46％、19.16％和16.31％，較2020全年提升3.30％、2.85％、2.27％和2.05％。反觀三一重能，則在2021年出現了毛利率下滑。
此外，當前陸上風電市場開發逐步完善，預計未來將趨於飽和，而屬於藍海市場的海上風電，其實未來仍有更大發展空間。但三一重能目前風機銷售全部面向陸上風電市場，還未涉足海上風電市場，這對於公司長期發展而言也並不是一個好消息。
除此之外，歷史遺留的質量問題和財務壓力，進一步給公司發展披上了一層迷霧。
04 質量問題仍需追責
資金壓力也在突顯
目前，公司遺留的歷史期質量問題，還在影響當下的業績表現。
此前，公司是採取了風機組核心零部件自產戰略，除葉片、發電機外，還曾經自產過齒輪箱、底架、主控系統、變流器、變槳系統等零部件。2015年、2016年，公司外售風機組裝備的自產齒輪箱、自產底架及通過轉接法蘭連接葉片的輪轂出現故障率提高的情況，從而形成質量問題，給公司帶來較多質保支出。
2019-2021年，歷史期質量問題（齒輪箱、輪轂、底架質量問題）引致的質保支出金額分別為1.93億元、1.23億元、2.12億元。
並且，三一重能當下資產負債率依舊較高，資金端也有一定的壓力。
招股數據顯示，公司2019-2021年資產負債率分別為113.76％、84.69％和78.38％，其中2019年資產負債率超過了100％，主要由於公司歷史期經營虧損，以及股東除股權投入外，另以債權形式對公司進行資本投入。2020年8月，公司股東將18億元對公司債權轉為股權，公司資產負債率才有所下降，截至2021年12月31日，公司資產負債率仍高達78.38％。
目前公司流動資產合計102.81億元，較124.63億元的流動負債總額還有較大的缺口，其中值得注意的是，公司短期借款一項已經由2019年的4607萬元增至2021年的26.59億元。
資產負債表流動負債部分圖/公司招股書
而在另一端的經營現金流方面，公司2019-2021年經營現金淨流入分別為25.34億元、13.69億元和6.47億元，呈現大幅減少態勢，且在2021年大幅低於當年淨利規模。
種種跡象表明，公司資金端的壓力也不小，這或許也就是公司此次IPO募集額度中，計劃將10億元用於補充流動資金的原因吧。
本文源自全景財經