依賴大客户、業績連降三年、外部競爭加劇，返利網上市後仍征途漫漫

編者按：本文來自微信公眾號“藍鯨TMT”（ID:ilanjingtmt），作者：劉敏娟，36氪經授權發佈。

歷時一年多，“電商導購第二股”返利網的借殼上市之旅終於只差更改證券簡稱這“臨門一腳”。

儘管還未正式更名，但記者注意到，當前，在返利網APP的啓動頁面，底部赫然顯示着返利網殼公司昌九生化（SH:600228）的A股代碼。不過，對返利網而言，登陸A股市場並不意味着可以高枕無憂。

昌九生化在公告中披露的數據顯示，返利網客户集中度逐年提高，前五大客户的銷售佔比從2017年的65.31%增至2019年的80.66%；同時，其營收與淨利潤連續三年下滑，業績疲軟的風險依然較為明顯。

而從大環境看，如今導購行業的產品形態日益豐富、表現形式也更多樣化，在直播帶貨等新型導購模式的衝擊下，內憂外患的返利網上市後依然面臨不小的挑戰。

縱觀返利網此次重組歷程，可謂是異常曲折。

早在2020年3月，尚未摘帽的ST昌九便披露資產重組預案稱，擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金等方式購買資產、募集配套資金，置入返利網經營主體上海中彥信息科技股份有限公司（下稱“中彥科技”）100%股權。

然而，與多數借殼上市的案例一樣，這則預案也很快引發了監管層的關注。上交所要求ST昌九就關於本次交易安排、標的是否符合重組上市條件、標的公司的持續盈利能力、合規能力等作出進一步的説明和解釋。

此後，ST昌九屢次以“部分事項需要進一步補充和完善”為由延期回覆問詢。直到7月9日，ST昌九才交出了長達178頁的的答卷，對監管問詢的關鍵問題給出了詳盡回覆。

而在正式回覆第一次問詢之前，ST昌九臨時宣佈將重組原擬聘審計機構普華永道變更為上會所和中興財，並再次遭到上交所問詢。

彼時，外界普遍認為，ST昌九在重組過程中臨時更換審計機構，且接連兩次遭遇監管問詢，相當於給返利網的借殼上市之路踩下了剎車。一位券商人士表示，這給本次重組增加了更多不確定性，將對重組項目的推進造成影響。

在對兩次問詢均作出回覆後，ST昌九本次重大資產重組事項終於在2020年12月獲得中國證監會有條件通過，並在兩個月後正式獲批。至此，返利網借殼一事總算是塵埃落定。

目前，昌九生化宣佈公司股東大會已通過了變更名稱及經營範圍的議案、完成工商變更登記，並對董事會、監事會及高層進行改組。根據公告，返利網創始人兼CEO葛永昌被選舉擔任上市公司第九屆董事會董事長及總經理，任期與第九屆董事會任期一致。

“返利網這次借殼上市已基本可以宣告成功，只差最後更改證券簡稱這個步驟了。”上述券商人士稱，整個過程歷時約一年，也符合常規的借殼上市流程和期限。

天眼查信息顯示，中彥科技成立於2007年10月，主營業務主要包括依託返利網開展的電商導購、廣告展示、商家會員服務等，其中電商導購服務是其營收支柱。

據公告披露，2017年至2019年，返利網的導購服務銷售收入在總營收中的佔比依次為83.77%、90.41%和85.26%，2020年上半年這筆收入的銷售佔比有小幅降低，為81.42%。另據返利網官網信息介紹，其合作伙伴包括400多家商城及電商平台，以及超5萬家品牌商户。

不過，值得注意的是，導購服務作為返利網的營收支柱，其所對應的客户集中度逐年提高，相關風險不容小覷。

公告內容顯示，2017-2019年，返利網前五大客户的銷售佔比從65.31%逐年增至80.66%；到了2020年上半年，其前五大客户的銷售佔比進一步增至81.61%。其中，阿里系、京東系兩大電商平台一直為返利網的前兩大客户，且銷售佔比合計高達六七成。

這意味着，返利網的客户集中度相對較高，對頭部客户較為依賴，客户結構已明顯失衡。

除此之外，返利網還面臨着業績疲軟的風險。公告披露的財務數據顯示，2017年-2019年，中彥科技的營收分別為9.34億元、7.15億元和6.11億元，同期淨利潤分別為1.94億元、1.5億元、1.36億元；2020年1-6月，中彥科技的營收和淨利潤分別為2.12億元、6608.2萬元。

顯然，返利網近年來的營收和淨利潤呈連年下滑趨勢，發展勢頭並不太樂觀。上述券商人士稱，從經營模式看，返利網的經營業績比較與用户的網購習慣及電商導購的相關政策有深度關聯，若未來大環境發生改變，其業績勢必將受到衝擊。“從這個角度看，它的成長性並不算特別穩定。”

ST昌九也在公告中坦承指出，如因返利網的電商導購能力下降，或其他原因導致與上述電商龍頭企業終止合作，或電商企業市場格局發生重大變化等，均可能對返利網的業務經營和盈利能力產生重大不利影響。

根據第三方研究機構發佈的報告數據，電商導購行業近年的營收規模及用户規模已雙雙陷入增長瓶頸，增長率均有明顯下滑。

艾瑞諮詢的報告顯示，2013年至2019年，中國電商導購行業的營收規模從13.4億元增長至20.5億元，不過年增長率從53.2%下滑至11%。無獨有偶，iiMedia Research (艾媒諮詢)統計數據顯示，2016至2020年，中國電商導購用户規模從1.75億人增至3.81億人，但用户增長率從68.3%降至10.4%，呈單邊下滑態勢。

儘管如此，由於傳統電商平台面臨着互聯網人口紅利消失、獲客難度及成本趨高等難題，加之疫情後國家出台了一系列政策鼓勵消費，目前導購電商依然存在不小的想象空間。根據《2020上半年中國導購電商行業研究報告》，目前近七成消費者網購時使用導購平台，在疫情助推下，過半用户在上半年增加了導購平台使用頻率。

艾媒諮詢分析師認為，相較於中國居民總數以及移動電商用户人數而言，導購電商用户滲透率仍有提升空間。同時，消費趨向多元化、細分化、品質化，面對豐富繁雜的產品信息，越來越多的人傾向藉助外部力量降低消費決策難度，導購電商平台對這類羣體而言仍具備較強的吸引力。

在導購行業發展初期，電商導購平台大體可按驅動因素分為價格導購和內容導購兩大類，其中返利網便是價格導購類平台的典型代表。而當前，導購行業的產品形態日益豐富、表現形式也更多樣化，電商導購已從傳統單一的性價比模式轉向更多元的導購時代，導購媒介也從以往的圖文拓展到圖文、視頻、短視頻等多種表現形式。

從參與主體看，過去導購行業主要由返利網、淘粉吧、什麼值得買、識貨等垂直電商導購平台提供服務，而近年來，越來越多的電商平台開始自建站內導購系統。與此同時，直播電商在疫情推動下爆火，也讓直播成了電商導購的標配之一，各大電商平台及短視頻平台爭相涉足其中，進一步加劇了導購行業的競爭。

在網經社電子商務研究中心網絡零售部主任、高級分析師莫岱青看來，返利網的商業模式需要具有創新，適應市場競爭狀況的變化，否側無法應對電商大平台、微信生態圈自建導購引流平台。加上此前上市的什麼值得買，以及其他返利電商平台的競爭，和整個行業的快速變化，返利網佔據行業地位及相應市場份額的壓力不小。

艾媒諮詢分析師也指出，追求性價比和便利性是消費者不變的訴求，這也是導購電商平台的核心價值。但僅靠返利不足以培養用户的忠誠度，未來導購電商平台仍需在改善用户體驗方面多做努力。