2020Q4，京東總營收達 2243.28 億元，同比增長 31.4%，較上季度的 29.2% 有所上升，規模化屬性進一步凸顯。
但我們注意到，京東本季度的毛利率卻只有 13.88%，為近十個季度的最低值。
收入增加，毛利卻下降，難道是京東的盈利能力不行了嗎？
市場敏鋭地撲捉到了這一點，今天開盤後，京東股價（港股）下跌 4.88%（截至中午收盤）。
一般來説，投資市場的反應，體現的是企業的預期價值空間。而京東 2020Q4 的價值邏輯是否出現了問題呢？接下來，我們從供給端和需求端進行詳細分析。
供給端：延續品類調整，" 砸錢 " 不止
眾所周知，京東的基本盤是客單價較高的電子 3C 品類，其一直以來也是京東收入的大頭。
但 2020 年以來，京東的收入結構卻在發生着一些明顯的變化。
就 2020Q4 的收入結構來説，日用百貨產品對營收的貢獻比，提升到 34%；服務收入貢獻也有一定的提高，達到 14.3%，創歷史新高。
與之相對的是，3C 電子產品的收入比重降到了 51.6%，是 2018Q1 以來 12 個季度的最低值。
收入數據的變動表明，京東的營收邏輯仍然延續從 " 賺辛苦錢 " 的 3C 品類，向溢價空間更高的日用百貨以及收取 " 攤位費 " 的服務收入轉移，和 Q1、Q2 的核心邏輯保持一致。
我們梳理財報發現，該季度數據變動的直接原因，在於下沉渠道京喜的持續發力（包括商超品類的擴充），以及高端奢侈品牌的規模化入駐。
數據顯示，2020 年，無論是單季度還是全年來説，京東投資現金流相比 2019、2018 年都有明顯增長。
持續的現金投資，即用於對其他品類的擴充。
目前，京東在商超品類上的投資，已收穫一定的增長。
據 2020Q3 電話會議：我們看到的是核心的大商超的品類，整個銷售額的提升和市佔率的提升是確實是在持續增長，另外由於整個大商超線上化率的，並不像電子產品一樣高，意味着我們還有更大的空間。
收效明顯的，還有社區團購業務。
從數據上看，2020 年春節期間京東生鮮銷售快速增長，速凍食品同比增速達到 790%，增長最次的水果品類也達到 300%。2020H1，京東到家的門店數達到 745 家。
而我們注意到，京東對下沉渠道的投資還在繼續。
去年雙十一之後，通過上線京東優選，收購生鮮平台美菜網，合資成立七鮮品牌，投資興盛優選，與中國地利合作等，建立了相對穩健的生鮮供應鏈體系。
2020Q4，管理層在電話會議上，再次強調對新業務、新品類的再投資力度會加大：我們已經預留了足夠的預算來啓動和發展業務，因為我們需要在許多領域進行投資，我們將持續評估投資回報率，並根據市場情況進行調整。
除了通過具體業務投資，對生鮮和大商超品類的有意擴充，京東也在從組織結構調整上，對商超和團購市場進行深度整合。
2020 年底，京東對京喜事業部進行調整，將事業部升級為京喜事業羣。
此後，原京東零售集團大商超全渠道事業羣旗下的新通路事業部、社區團購業務部、 1 號店業務以及原京東商城市場部，全部並進京喜事業羣。這一點在 2020Q4 財報裏也有説明。
在加註京喜，試圖通過下沉市場的高頻消費，佔領消費心智的同時，京東在高端市場也繼續動作不斷，目標是用更多奢侈品牌的入駐，拉高消費金額。
2020Q4 數據顯示，京東商城的奢侈品品牌又增加了 8 席。
值得注意的是，雙十一期間，奢侈品品牌 Prada 和 Miu Miu 與京東合作了 " 廠直門店賦能 " 模式。
這種模式相比以往的線上奢侈品購物，能為消費者提供包括線下店特供商品在內的更多商品。在該模式下，奢侈品 " 買買買 " 或許能夠更多地由線下轉至線上。
供給端品類調整邏輯的延續，讓京東的營收結構比，在本季度再次轉變。而這樣的變化，是否在需求端獲得了相應的用户增長呢？
需求端：京喜拉新 1 億，但客單價不高
就用户規模來説，京東目前在電商三巨頭中，年度活躍用户數無疑是最少的，但這也意味着京東有着相對更大的用户增長空間。
如下圖，2018Q4 之後，在阿里、拼多多因用户基數龐大，年度活躍用户數增速放緩的情況下，京東自 2019Q2 開始，增速一直呈上升趨勢，增長勢頭良好。
據 2020Q4 電話會議：2020 年京東活躍用户購買超過 4.7 億，過去一年增加 1.1 億，全年 80% 新增用户來自下沉市場。
而京東在下沉市場拉新的利器便是 " 京喜 "。
QM 數據顯示，截至 2020 年 10 月，京喜 APP+ 小程序的去重總用户數突破 1.5 億。其中 96.1% 的用户，來自微信小程序。
以京喜取代京東入駐微信購物一級入口，通過微信小程序引流，京喜憑藉類似拼多多 " 社交裂變 " 的打法，實現有效引流的同時，京喜 APP 的用户粘性也在逐漸增長。
不過，雖然數據可喜，但京東在下沉市場的開拓並不是很輕鬆。
一方面，下沉市場是拼多多的發家基本盤，另一方面，阿里也想通過下沉市場，突破用户增長的天花板。在兩大流量體的夾擊下，京東搶佔下沉市場，勢必要付出 " 代價 "。
這一點反映在財報上，就是雖然京東的營銷費用在不斷增長，但獲客的難度卻逐漸在增加。
· 2020Q2-Q4，營銷費用增速連續上升，營銷推廣力度一直在加大。
· 2020Q4，京東的獲客成本同比增長 15%，為 2020 年的首次增速正增長。
競爭的激烈化疊加下半年疫情紅利的消散，導致獲客沒有以前那麼容易。與此同時，下沉市場追求極致 " 性價比 " 的商品價格，也出現拖累京東客單價的跡象。
財報顯示，京東 2020 年的客單價，同比 2019 年下降 3.9%。
綜合上述分析可以看到，供應端加大投入支持，佈局品類調整，需求端下沉市場低價產品銷量大幅增加，成本上升高於收入增長，最終導致京東的毛利率出現下滑。
就京東 2020Q4 的表現來説，財務數據的遜色，消解了平台在下沉市場用户增長的成績。接下來，如何在增長的同時，實現盈利平衡，是京東再次説服市場的關鍵。
本季度，京東供應端品類調整的大手筆投入，特別是下沉市場的一系列燒錢舉措，雖然帶來了不錯的拉新效果，但成本支出的高企，以及低價品類收入佔比的增加，使得京東的財務數據呈現收入增速強勁，毛利率下滑的狀態。
這讓市場因京東 2020Q1、Q2 業績亮眼，建立起的市場信心有所降温。京東能否經受住了新的盈利考驗，需要看目前的投入在下一階段的回報情況。
來源：表外表裏 陳培