2022-01-17浙商證券股份有限公司李丹對中國中免進行研究併發布了研究報告《中國中免2021年業績預增公告點評：2021年預計盈利94-101億元，Q4預計盈利9-16億元》，本報告對中國中免給出買入評級，認為其目標價位為246.64元，當前股價為200.49元，預期上漲幅度為23.02%。
中國中免(601888)
事件
中國中免發佈 2021 年年度業績預增公告，預計 2021 年實現歸母淨利潤94-101 億元，同比增加 33-40 億元，同比增長約 54%至 66%；預計實現扣非歸母淨利潤93-100億元。 其中21Q4預計實現歸母淨利潤9-16億元。
投資要點
中免 2021 年預計實現歸母淨利潤 94-101 億元，對應 Q4 為 9-16 億元根據公司業績預增公告，2021 年全年預計實現歸母淨利潤 94-101 億元，同比增加 33-40 億元，同比增長約 54%至 66%；預計實現扣非歸母淨利潤 93-100 億元。 其中 21Q4 預計實現歸母淨利潤 9-16 億元， 同比 20Q4 下降 70%-46%； 21Q4扣非歸母淨利潤 9-16 億元。根據歷史四季度情況，我們預計公司 21Q4 或基於謹慎性原則計提了存貨跌價準備（20Q4 計提捲煙等存貨跌價準備 9.09 億元）。
根據公司公告，2021 年業績預增主要基於以下幾點原因：
1） 海南離島免税銷售額同比增長：根據海南商務廳數據，2020 年海南離島免税店銷售額 327 億元（其中免税銷售額 275 億元、有税銷售額 52 億元），2021年海南離島免税店銷售額 602 億元，同比增長 84%，其中免税銷售額 495 億元/+80%，有税銷售額 107 億元/+106%（免税店有税業務收入含離島補購收入與傳統有税銷售收入）。其中，中免 2021 年海南銷售額約為 550 億元，市場份額約為 91%。
分季度來看，根據海口海關數據，21Q1-4 離島免税銷售額分別為 136、132、88、140 億元，海口機場旅客吞吐量分別為 474、523、375、380 萬人次，其中下半年客流持續受國內本土疫情反覆影響。
2）首都機場第三合同年租金減免：公司與首都機場約定第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）免税租金為 2.8 億元，對應 21Q3 銷售費用調減 27.7 億元，增厚中免 21Q3 歸母淨利潤 11.4 億元。
3） 海南離島免税業務減按 15%税率徵收所得税 （追溯至 2020.1.1） ： 20Q1-21Q3税收優惠增厚公司 21Q3 歸母淨利潤 7.4 億元。
2022 年 1 月部分香化品牌開始漲價，中免離島免税折扣力度收窄，利潤率有望環比改善我們通過持續跟蹤發現，2021 年下半年的大部分時間內，中免離島免税商城香化普適性折扣為 3 件 7 折，疊加會員多倍積分，實際折扣低於 7 折，這也是公司 21Q3 毛利率環比下降 6.2pct 至 31.3%的重要原因，我們認為，這主要是因為下半年我國本土疫情持續影響海南客流，在散客客流下降的基礎上，公司加強了折扣力度，同時淨利率相對較低的線上渠道銷售額佔比提升亦對盈利水平產生一定影響。
2022 年初部分香化品牌開始新一輪漲價，同時中免折扣力度亦收窄，22Q1 利潤率有望環比改善。2022 年 1 月 4 日起，我們發現離島免税渠道雅詩蘭黛、蘭蔻部分明星產品漲價 4.6%-9.1%，同時中免三亞海棠灣免税店香化普適性折扣力度從 3 件 7 折收窄至 3 件 75 折，CDF 會員購海南（離島補購）香化普適性折扣力度亦提至 3 件 75-85 折，若該趨勢延續，我們預計 22Q1 中免利潤率有望環比改善。
盈利預測及估值
在離島+線上+機場+市內全方位佈局下，我們認為公司仍有較大成長空間。我們預計中免 2021-2023 年歸母淨利潤分別為 98、120、145 億元，EPS 分別為5.02、6.17、7.43 元/股，給予公司 2022 年 PE 40 倍，對應目標價 246.64 元/股，維持“買入”評級。
風險提示
政策不及預期，離島免税銷售額不及預期，行業競爭加劇風險等。
該股最近90天內共有29家機構給出評級，買入評級22家，增持評級7家；過去90天內機構目標均價為316.61；證券之星估值分析工具顯示，中國中免（601888）好公司評級為5.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為4.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)