2022-01-17浙商证券股份有限公司李丹对中国中免进行研究并发布了研究报告《中国中免2021年业绩预增公告点评：2021年预计盈利94-101亿元，Q4预计盈利9-16亿元》，本报告对中国中免给出买入评级，认为其目标价位为246.64元，当前股价为200.49元，预期上涨幅度为23.02%。
中国中免(601888)
事件
中国中免发布 2021 年年度业绩预增公告，预计 2021 年实现归母净利润94-101 亿元，同比增加 33-40 亿元，同比增长约 54%至 66%；预计实现扣非归母净利润93-100亿元。 其中21Q4预计实现归母净利润9-16亿元。
投资要点
中免 2021 年预计实现归母净利润 94-101 亿元，对应 Q4 为 9-16 亿元根据公司业绩预增公告，2021 年全年预计实现归母净利润 94-101 亿元，同比增加 33-40 亿元，同比增长约 54%至 66%；预计实现扣非归母净利润 93-100 亿元。 其中 21Q4 预计实现归母净利润 9-16 亿元， 同比 20Q4 下降 70%-46%； 21Q4扣非归母净利润 9-16 亿元。根据历史四季度情况，我们预计公司 21Q4 或基于谨慎性原则计提了存货跌价准备（20Q4 计提卷烟等存货跌价准备 9.09 亿元）。
根据公司公告，2021 年业绩预增主要基于以下几点原因：
1） 海南离岛免税销售额同比增长：根据海南商务厅数据，2020 年海南离岛免税店销售额 327 亿元（其中免税销售额 275 亿元、有税销售额 52 亿元），2021年海南离岛免税店销售额 602 亿元，同比增长 84%，其中免税销售额 495 亿元/+80%，有税销售额 107 亿元/+106%（免税店有税业务收入含离岛补购收入与传统有税销售收入）。其中，中免 2021 年海南销售额约为 550 亿元，市场份额约为 91%。
分季度来看，根据海口海关数据，21Q1-4 离岛免税销售额分别为 136、132、88、140 亿元，海口机场旅客吞吐量分别为 474、523、375、380 万人次，其中下半年客流持续受国内本土疫情反复影响。
2）首都机场第三合同年租金减免：公司与首都机场约定第三合同年（2020.2.11-2021.2.10）免税租金为 2.8 亿元，对应 21Q3 销售费用调减 27.7 亿元，增厚中免 21Q3 归母净利润 11.4 亿元。
3） 海南离岛免税业务减按 15%税率征收所得税 （追溯至 2020.1.1） ： 20Q1-21Q3税收优惠增厚公司 21Q3 归母净利润 7.4 亿元。
2022 年 1 月部分香化品牌开始涨价，中免离岛免税折扣力度收窄，利润率有望环比改善我们通过持续跟踪发现，2021 年下半年的大部分时间内，中免离岛免税商城香化普适性折扣为 3 件 7 折，叠加会员多倍积分，实际折扣低于 7 折，这也是公司 21Q3 毛利率环比下降 6.2pct 至 31.3%的重要原因，我们认为，这主要是因为下半年我国本土疫情持续影响海南客流，在散客客流下降的基础上，公司加强了折扣力度，同时净利率相对较低的线上渠道销售额占比提升亦对盈利水平产生一定影响。
2022 年初部分香化品牌开始新一轮涨价，同时中免折扣力度亦收窄，22Q1 利润率有望环比改善。2022 年 1 月 4 日起，我们发现离岛免税渠道雅诗兰黛、兰蔻部分明星产品涨价 4.6%-9.1%，同时中免三亚海棠湾免税店香化普适性折扣力度从 3 件 7 折收窄至 3 件 75 折，CDF 会员购海南（离岛补购）香化普适性折扣力度亦提至 3 件 75-85 折，若该趋势延续，我们预计 22Q1 中免利润率有望环比改善。
盈利预测及估值
在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，我们认为公司仍有较大成长空间。我们预计中免 2021-2023 年归母净利润分别为 98、120、145 亿元，EPS 分别为5.02、6.17、7.43 元/股，给予公司 2022 年 PE 40 倍，对应目标价 246.64 元/股，维持“买入”评级。
风险提示
政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。
该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级22家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为316.61；证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)