就業優先，財政發力——20年全國兩會展望
（海通宏觀於博）
概要
經濟開局羸弱，翻番面臨考驗。19年GDP增速逐季下滑，創下29年新低。而疫情衝擊令20年1季度GDP增速大跌轉負，使得“翻一番”目標面臨考驗。但從去年底以來的高層會議表述從“確保全面建成小康社會”到“全面建成小康社會”的轉變看，“翻一番”目標或有所淡化。我們測算發現，嚴格實現“翻一番”，意味着20年GDP增速不低於5.6％、後三季度增速不低於9.1％，難度較大；“近似翻番”僅需年度增速不低於3％、後三季度增速不低於5.8％，更為可行。
失業率創新高，就業有驚無險。18年以來，高層對就業的重視程度更上層樓，不僅將“穩就業”放在“六穩”首位，政府工作報告中，就業也取代通脹成為第二目標。而今年4月政治局會議首次提出“六保”，就業仍居首位，凸顯了就業優先的底線思維，“保居民就業”緣於疫情衝擊年初就業，表現為：城鎮調查失業率顯著上升、城鎮新增就業明顯低於歷年同期，全國職業求人倍率異常高企。但這些還不足以反映真實的就業壓力。我們估算，目前失業和退出勞動市場的已超過3000萬人，另有1400萬人在職未上班。但在保守假設下，20年仍可實現1070萬新增就業，4月以來就業質量和就業水平也同步回升。我們預計20年新增就業目標或保持在1100萬人，而失業率目標或保持在5.5％。
財政三管齊下，更加積極有為。從3、4月份政治局會議表述看，積極的財政政策將更加積極有為。一是財政赤字率或上調至3.5％，二是發行抗疫特別國債規模或不低於1萬億元，三是地方專項債規模或上調至3.5萬億元。而20年實際財政赤字也有望從4.9萬億元增加到8萬億元，相當於GDP的8％。
貨幣靈活適度，引導利率下行。從3、4月份政治局會議表述看，20年穩健的貨幣政策將更加靈活適度，1季度貨幣政策報告也稱要“強化逆週期調節”。而考慮到18、19年政府工作報告均未提出具體的M2、社融增速目標，我們預計今年政府工作報告中將繼續淡化M2、社融增速目標，並強調與名義GDP增速基本匹配並略高。我們預計“強化逆週期調節，疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，緩解融資難融資貴，引導貸款市場利率下行”將會繼續出現在今年的政府工作報告中。而LPR的下行將是貨幣政策效果的集中體現。
如何擴大內需？託基建促消費。“房住不炒”紅線仍在，棚改開工大幅退潮。4月底政治局會議重提“房住不炒”，表明政策紅線依然存在，也意味着20年地產難見明顯鬆動。19年棚改開工大幅退潮，但仍提前完成“十三五”期間目標，意味着20年棚改或難指望。融資改善推陳出新，基建有望否極泰來。在地產依然受限、財政積極有為的背景下，基建將成為投資中最重要的抓手。我們預計20年基建投資增速有望回升至11％左右。隨着“新基建”橫空出世、公募基建REITS起航，以及4月政治局會議提出“老舊小區改造”，20年基建投資有望在傳統領域實現“逆襲”的同時，在融資來源、項目投向上推陳出新。補貼居民重啓減税，合理增加公共消費。作為內需中半壁江山，消費的修復同樣重要。一是通過調減個税、定向補貼特定人羣等方式來提高居民收入，二是可以通過重啓減税、發放特定商品的消費券等方式來提高居民消費意願。中央政府也可適當增加在教育、醫療衞生、社會保障等公共領域的消費支出。
“十三五”收官年，改革釋放紅利。回顧“十三五”規劃綱制定的四大類、25個細分目標，超過半數已經提前完成，為“十三五”收官之年打下了堅實的基礎。近期《意見》授權發佈，意味着經濟體制改革或將成為今年政府工作報告中的一大亮點，而市場主體、市場競爭、要素配置、政府職能、民生保障等五大領域改革也有望在全國兩會後貫徹落實，為中長期經濟增長提供動力。
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2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年。去年底的中央經濟工作會議指出，“做好經濟工作十分重要”，而實現預期目標，“要堅持穩字當頭”。今年初，各省市陸續召開了地方兩會，也紛紛制定了年度目標。但受到新冠肺炎疫情衝擊，1季度經濟增速創下新低，調查失業率創下新高，全國兩會也延遲到了5月下旬召開。在如此特殊的背景下，今年全國兩會有哪些值得關注的焦點？我們對此進行了展望。
1.經濟開局羸弱，翻番面臨考驗
GDP增速目標向來是市場最關注的焦點之一。
經濟築底遭受衝擊，“翻番”目標面臨考驗。回顧19年的經濟表現，4個季度GDP增速拾級而下，4季度初現企穩跡象。但全年GDP增速依然較18年繼續下滑，並創下29年新低。然而，新冠肺炎疫情的爆發使得經濟再度遭受衝擊，20年1季度GDP增速創下-6.8％的歷史新低。這意味着，十八大報告提出的2020年GDP較2010年“翻一番”的目標將面臨考驗。
政策表述保持克制，翻一番目標或淡化。GDP“翻一番”目標源自十八大報告提出的“全面建設小康社會目標”。去年底中央經濟工作會議曾提出，“確保全面建成小康社會”。然而時過境遷，觀察過去半年曆次政治局會議，從去年底的“確保全面建成”到2月份的“實現決勝全面建成”、3月份的“確保實現決勝全面建成”，再到4、5月份的“全面建成”，表述保持克制，語氣有所轉弱，或意味着“翻一番”目標有所淡化。
近似翻番仍有可能，3％或為增長底線。那麼，要實現“翻一番”目標到底有多難呢？嚴格實現“翻一番”意味着20年GDP增速應不低於5.6％，考慮到歷年一季度GDP約佔全年的22％左右，這也意味着20年後三季度GDP增速應不低於9.1％，而我們上一次實現9％以上的GDP增速還是在11年。而實現“近似翻一番”的難度明顯降低。若20年GDP要達到10年的1.95倍，則全年GDP增速應不低於3.0％，而後三季度GDP增速不低於5.8％。
2.失業率創新高，就業有驚無險
另一個市場關注的焦點無疑是就業。如果説GDP增速是經濟的“面子”，那麼就業就是經濟的“裏子”。
從穩就業到保就業，就業優先底線思維。事實上，18年中以來，高層對就業的重視程度可謂更上層樓。18年7月底的政治局會議首次提出“六穩”，並將穩就業放在首位。19年政府工作報告中，就業首次取代通脹，在各項經濟社會發展的預期目標中位居第二。而今年4月份政治局會議在強調加大“六穩”工作力度的同時，首次提出“六保”，其中“保居民就業”位列第一。從“六穩”到“六保”，雖然僅是一字之差，但力度明顯提升，也凸顯了就業優先的底線思維。
調查失業率創新高，城鎮就業壓力顯現。“保居民就業”居首，緣於疫情對就業產生的衝擊不容小覷。而以下三組數據直觀的反映了當前就業形勢的嚴峻。首先是全國城鎮調查失業率，19全年尚在5.0％和5.3％之間窄幅波動，但今年2月以來明顯上升，過去3個月都在6％左右的高位徘徊。其次是城鎮新增就業人數，今年前4月僅為354萬人，而13-19年同期為440-470萬人，今年明顯低於歷年同期。最後是全國職業求人倍率，雖然這一比值從17年4季度的1.22持續上升到了19年4季度的1.27，但卻在20年1季度跳升到了1.62。
但失業率可能還不足以反映真實的就業壓力。就業直接受影響的不僅有失業人口，還有退出勞動力市場的人口，而另有一部分人的就業間接受到影響，表現為未失業，但處於休假狀態。根據統計局公佈的數字，3月份城鎮就業人員規模較1月份下降6％，並且約有18.3％的就業人員處於在職未上班的狀態，4月份這一比值下降到了3.5％。
我們可以據此進行匡算。19年底城鎮就業人員合計4.42億人，就業人口下降6％，意味着有2655萬人退出勞動力市場。在餘下的4.16億人中，考慮到4月份調查失業率同比上升1個百分點，對應新增失業人口為416萬人，此外有3.5％的人在職未上班，對應1456萬人。因此截至4月底，超過3000萬人的就業直接受到影響，他們或是退出勞動力市場，或是失業，另有超過1400萬人的就業間接受到影響，表現為在職未上班，兩部分合計有超過4500萬人的就業受到影響。
那麼，20年的就業目標將會如何設定呢？
新增就業目標或為1100萬人。從歷史數據來看，15年以來，前4月新增就業人數佔全年的比重基本穩定在33％至35％。若保守假設20年前4月新增就業人數佔到全年的33％，那麼估算20年新增就業為1073萬人，較過去3年1100萬人的城鎮新增就業目標相差無幾。因此我們預計20年新增就業目標或保持在1100萬人。
失業率目標或為5.5％。從4月以來的就業數據看，雖然調查失業率小幅反彈到了6.0％，但新增就業的同比降幅已從3月的-30％縮窄到了-23％，而在職未上班人羣比例也從3月的18.3％下降到了3.5％。這反映出4月份就業質量和就業水平在同步提升。因此我們預計20年城鎮調查失業率目標或保持在5.5％。
3.財政三管齊下，更加積極有為
積極財政更加積極有為。去年底中央經濟工作會議提出，“積極的財政政策要大力提質增效”。而3月份政治局會議強調，“積極的財政政策要更加積極有為”，力度明顯提升，同時明確了積極財政的三大資金來源：一是適當提高財政赤字率，二是發行特別國債，三是增加地方政府專項債券規模，並強調加快地方政府專項債券發行和使用。而4月份政治局會議則微調為：提高財政赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率。總結來看，20年積極的財政政策將更加積極有為。
首先，財政赤字率有望上調至3.5％。近年來，我國財政赤字率目標始終在3％左右徘徊，雖然去年政府工作報告強調“積極的財政政策要加力提效”，但赤字率目標僅從2.6％上調至2.8％。而受經濟增速下行、減税降費落實的影響，實際財政赤字率已然達到了4.9％。但從美、歐、日等發達國家的經驗看，赤字率3％並非是必守紅線，功能財政也屢屢幫助他們走出危機。目前中國政府債務率約在50％左右，橫向比較看，依然偏低，具備加槓桿的空間。因此，我們預計20年財政赤字率目標有望上調至3.5％。
其次，抗疫特別國債靜待落地。特別國債用於支持特定政策和項目，也不計入財政赤字，意義重大。財政部曾在98年發行2700億元特別國債，用於補充四大行資本金；在07年發行1.55萬億元特別國債，用於注資成立中投公司。我們預計20年財政部發行特別國債規模或不低於1萬億元。
第三，專項債規模或顯著增加。而作為地方政府重大項目融資的主要工具，專項債同樣不可或缺。14年以來，在多輪政策的規範下，地方專項債已經成為地方政府重大項目融資的主要工具。值得注意的是，與往年相比，20年財政部下達提前批專項債的時間更早、額度更多。目前專項債提前批額度已經達到2.3萬億元，接近19年全年的專項債發行額度。而國常會提出力爭在5月底發行完畢，這意味着5月專項債將迎來發行高峯，增幅進一步擴大。我們預計20年地方專項債規模或上調至3.5萬億元。
20年財政赤字有望從5萬億元增加到8萬億元。假設20年名義GDP增速為6％，那麼20年名義GDP有望達到105萬億元，赤字率從2.8％上調至3.5％，將新增7350億元赤字。地方專項債規模從2.15萬億元上調至3.5萬億元，意味着新增1.35萬億元。再加上1萬億元的特別國債，三項新增合計3.1萬億元，這意味着20年實際財政赤字有望從19年的4.9萬億元增加到8萬億元。新增部分相當於GDP的3％。
4.貨幣靈活適度，引導利率下行
穩健貨幣更加靈活適度。去年底中央經濟工作會議提出，“穩健的貨幣政策要靈活適度”。但從今年以來歷次政治局會議看，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”的表述，不僅力度上升，含義也發生了明顯變化，相關表述從“緩解融資難融資貴”升級為“保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行”。而對比19年4季度和20年1季度貨幣政策報告，也從“實施好穩健的貨幣政策，科學穩健把握逆週期調節力度”升級為“穩健的貨幣政策更加靈活適度，強化逆週期調節”。總結來看，20年穩健的貨幣政策將更加靈活適度。
M2、社融增速目標或繼續淡化，而實際增速有望小幅回升。回顧往年，18、19年政府工作報告中，均未提出具體的M2、社融增速目標，18年是“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，19年是“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，而20年1季度貨幣政策報告中也提出，“保持M2和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配並略高”。這意味着，20年或繼續淡化M2、社融增速目標，而是強調“與GDP名義增速相匹配並略高”。但考慮到穩健的貨幣政策“更加”靈活適度，我們預計20年M2、社融增速有望較19年小幅回升。
疏通貨幣傳導機制，利率下行任重道遠。我們預計“強化逆週期調節，疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕，緩解融資難融資貴，引導貸款市場利率下行”的表述將會繼續出現在今年政府工作報告中。而貸款市場報價利率（LPR）的下行將是貨幣政策效果的集中體現。
5.如何擴大內需？託基建促消費
在疫情衝擊國內經濟和就業、海外疫情仍在蔓延的背景下，拉動內需成為當務之急。政治局會議對於擴大內需的表述也從“要積極擴大有效需求”升級為“要加快釋放國內市場需求”、“堅定實施擴大內需戰略”。那麼，哪些領域有望成為擴大內需的抓手呢？
“房住不炒”紅線仍在，棚改開工大幅退潮。從以往經驗看，地產和基建投資是政府實施逆週期宏觀調控最重要的工具。但在15、16年居民槓桿迅速上升的背景下，16年底中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”，今年4月底政治局會議重提“房住不炒”，意味着政策紅線仍然存在，20年地產難見明顯鬆動。與此同時，19年棚改開工大幅退潮，並提前完成“十三五”期間2000萬套的目標，也意味着20年棚改或難以指望。
融資改善推陳出新，基建有望否極泰來。在房地產難見明顯鬆動、財政積極有為的背景下，基建有望成為投資中最重要的抓手。我們在此前的專題《基建投資：糧草已備，兵馬可期》中曾進行測算，預計20年舊口徑下的基建投資增速有望回升至11％左右。而隨着“新基建”橫空出世、公募基建REITS起航，以及4月底政治局會議再次提及“老舊小區改造”，20年基建投資不僅能在傳統領域實現“逆襲”，更有望在融資來源、項目投向上“騰籠換鳥”、推陳出新。
補貼居民重啓減税，合理增加公共消費。而作為內需中的半壁江山，消費的修復也同樣重要。一方面，一季度全國居民人均收入、消費增速雙雙下滑，可以通過調減個税、定向補貼特定人羣等方式來提高居民收入，從而提高居民消費能力。另一方面，前4月社會消費品零售中，佔比較高降幅較大的品類主要有：可選消費中的汽車、家電、傢俱，以及必須消費中的紡織服裝，可以通過重啓減税優惠、發放特定商品的消費券等方式來提高居民消費意願。此外，中央政府適當增加在教育、醫療衞生、社會保障等公共領域的消費支出，既優化了央地事權財權的劃分，也能夠解除居民後顧之憂，鼓勵居民消費。
6.“十三五”收官年，改革釋放紅利
最後，作為全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，還有哪些指標仍待完成，又有哪些改革值得期待？
“全面建成小康社會”各項指標多數提前完成，個別仍需攻克。“十三五”規劃綱要按照全面建成小康社會新的目標要求，制定了2016-2020年經濟社會發展的主要目標，包括經濟發展、創新驅動、民生福祉、資源環境等四大類及25個細分子項。總體來看，在“十三五”規劃的前四年，經濟持續穩定發展，創新驅動有所加強，民生福祉不斷提升，資源環境明顯改善。而各項預期性指標中，超過半數已經提前完成，為收官之年打下了堅實的基礎。而對於尚未完成的預期性指標，若20年保持前4年的平均推進速度，則有望在20年全部完成。
經濟體制改革藍圖已經鋪開，落實值得期待。在兩會召開前夕，《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》授權發佈，意味着經濟體制改革或將成為今年兩會《政府工作報告》中的一大亮點。《意見》提出了市場主體、市場競爭、要素配置、政府職能、民生保障等五大領域改革的方向和舉措。同時強調推動對外開放、依法治國作為改革的保障機制。《意見》不僅是對十九大和十九屆四中全會精神的貫徹和落實，同時也是經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段的必然選擇，意味着新時期經濟體制改革的藍圖正徐徐展開，有望在未來持續釋放內需潛力、增強中長期經濟動力。
