文 | 挖貝網 李侃
大自然户外是一家神奇的公司。
户外用品市場近3年增速已經從前些年30%左右降至近年來的2%左右，即使是行業規模較大公司也在苦苦掙扎。例如浙江永強，去年營收達到46.9億元，近年來複合增速掉進了個位數增長。但營收規模只有4億元、5億元左右的大自然户外卻斬獲超過20%的複合增長速度。
不僅是營收增速大大跑贏行業和競爭對手，面對迪卡儂這樣的強勢客户，大自然户外的毛利率居然遠超同類上市公司，而銷售費用率卻只有它們的一半左右。
與此同時，在原材料採購方面，在產品結構和供應商穩定的情況下，該公司TDI原材料採購在2019年上半年突然大幅下滑。
近年來業績長期逆勢上漲
大自然户外用品公司主要產品分為充氣牀墊系列、户外箱包系列和頭枕坐墊系列。
招股書顯示，大自然户外2016至2019年上半年第一大客户都是迪卡儂，業務與浙江永強、牧高笛、聚傑微纖等上市公司相似。從規模上看，浙江永強規模最大，2019年營收為46.9億元，遠高於大自然户外、牧高笛和聚傑微纖，後幾者規模相近。
一般來説，在一個行業裏，規模更大的企業由於品牌、規模效應和實力等因素影響，往往獲得更好的發展空間。然而，大自然户外卻打破這一常規，該公司近幾年來業績增速不僅要好於上述幾家上市公司，而且要高於行業發展速度。
根據大自然户外招股書引用的COCA數據顯示，2002年至2018年，我國户外用品市場年均零售總額增長率為31.30%，年均出貨總額增長率為30.90%。但全行業2016年-2018年零售總額增速快速下落至6.8%、0.32%和2%。
根據上市公司財報顯示，浙江永強、牧高笛和聚傑微纖等上市公司幾年來的綜合發展速度基本與行業吻合。浙江永強同期增速為7.11%、19%和-3.3%。聚傑微纖2017和2018年營收增速分別為2.75%和6.68%。
然而，大自然户外發展速度卻是驚人的，一年上一個台階，2016年3.4億元、2017年4.25億元、2018年5.1億元。2017年和2018年增速達到23.5%和19.8%。2019年上半年增速更快，營收達到3.6億元，如果下半年按照同等規模，2019年增速有望超過40%。
按理説，大自然户外最大客户是知名的迪卡儂，面對行業巨頭，其議價能力應該更低而不是更高。
另外，銷售費用率方面，大自然户外遠低於上述3家公司。3家公司均值在8%左右，而大自然户外最高的年份僅為4.21%。
招股書顯示，大自然户外主要產品是充氣牀墊、户外箱包和頭枕坐墊。需要採購的原材料主要包括熱塑性聚氨酯（TPU）粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等。
公司主要採用“以產定購”的採購模式。
資料顯示，2016年至2019年上半年，公司三大產品帶來的銷售收入佔總營收的比重相對穩定。充氣牀墊佔比在70%至74%之間，户外箱包占比在11.24%至16.88%之間，頭枕坐墊佔比在8.38%至11.4%之間。
因此，該公司材料採購也應該相對穩定。
但從該公司前五大供應商來看，公司在TDI採購上2019年上半年出現異常。2017年大自然户外從第一大供應商台州市路橋海綿有限公司採購TDI金額佔原材料採購的佔比為17.14%，2018年從路橋海綿採購TDI金額佔比維持在14.98%，而到了2019年上半年從路橋海綿採購TDI金額突然下降至8.75%。
產品結構穩定，供應商穩定，按照公司“以產定購”的採購模式，各種原材料採購佔比也應該穩定。大自然户外去年上半年TDI採購佔比突然大幅減少，該公司並沒有做出解釋。
大自然户外在招股書中稱，公司致力於為全球客户提供高品質的户外運動用品，主要銷售至歐洲、北美洲、大洋洲等發達國家和地區。公司已經與全球知名公司迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等建立了長期、穩定的合作關係，積累了優質的全球客户資源。
公司主要競爭對手包括美國Therm-a-Rest、西班牙TRANGOWORD、台灣FENGYI等。
面對國際激烈的競爭，公司研發實力應該很強，否則像迪卡儂這樣的巨頭客户很容易丟失。但事實是，大自然户外104名技術和研發人員中，擁有本科以及以上學歷的人數僅為54人，扣除掉部分不從事研發的高管，超過半數研發人員學歷在大專以及以下。
從薪酬看，該公司研發人員2019年上半年月薪大約在8000元左右。
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