逐鹿瑞幸
《中國新聞週刊》記者/賀斌
發於2020.7.13總第955期《中國新聞週刊》
7月5日下午3點，位於北京市海淀區中關村東路118號的瑞幸咖啡北京總部門口已經聚集了很多媒體。由於當天的臨時股東大會並未向媒體開放，瑞幸加強了安保，必須憑工卡或相關憑證從南門進入大樓。這裏同時也是神州優車總部所在地。編號0001的瑞幸咖啡店位於這座大樓一層，當天並未對外營業。
直到當晚，才有非官方消息陸續曝出，稱投票通過了此前股東大會公告中的全部議案，即罷免陸正耀、黎輝、劉二海及Sean Shao(邵孝恆)四位董事，同時增加Ying Zeng和Jie Yang(楊傑)兩名獨立董事。但截至發稿，瑞幸官網和美國證券交易委員會(SEC)網站均未正式公佈此次臨時股東大會的消息。這種滯後，對於一家上市公司來説很不尋常。
綜合各方消息，在當天的股東大會上，作為召集人的陸正耀本人到場，而大鉦資本的黎輝和愉悦資本的劉二海則是委託律師前往。
據騰訊新聞“潛望”對會議的覆盤報道，當天的會議曾就陸正耀名下公司Primus Investment Funds所持有的13125萬股B類普通股投票權問題進行了激烈的爭論。按照瑞幸咖啡招股説明書披露，B類普通股擁有超級投票權，是A類股份投票權的10倍。但在6月16日，開曼法院已判決對Primus公司進行破產清算，這筆股權為清算方持有，當天清算方也是以B類股東身份參會，卻在投票環節遭到陸正耀方面的質疑，要求轉為A類普通股。
就這個問題雙方僵持不下，陸正耀以大會主席的身份多次駁回異議，最終掌控了45%的投票權，更令人驚詫的是，投票和計票環節也未在現場公開唱票。“整個股東大會程序顯然不合規，決議即使通過，能夠具備效力嗎？”一位來自投資方的人士反問。
這樣的結果，顯然是外部投資者最不願意看到的。《中國新聞週刊》在採訪中瞭解到，當陸正耀提出召開臨時股東大會時，劉二海和黎輝都投了反對票，依然未能阻止會議的召開。
“如果陸正耀提出的決議全部通過，意味着公司的外部董事全部被罷免，留下的董事會成員都是陸正耀的人，退市後，瑞幸無需公佈財報，那不就成暗箱操作了嗎？”前述來自投資方的人士對《中國新聞週刊》説。
按照目前的投票結果，瑞幸董事會人數由8人減少到6人，分別為郭謹一、曹文寶、Wai Yuen Chong(莊偉元)、吳剛、Ying Zeng和楊傑，其中瑞幸高級副總裁曹文寶和副總裁吳剛是在前任CEO錢治亞和前任COO劉劍被免職退出董事會後加入，兩名獨董Ying Zeng和楊傑則是陸正耀剛剛提名加入。在外界看來，如今的瑞幸董事會，已有5人是陸正耀的“自己人”。
更令前述投資方人士擔憂的是，邵孝恆是特別委員會負責人，此次遭到罷免，內部調查將無法繼續。前述投資方人士認為，按照SEC的要求，如果上市公司出現問題，首先由企業內部自查，如果SEC認為該公司沒有自查能力，就會介入調查，一旦到那個地步，對於企業來説是非常不利的。
“對於瑞幸這樣的財務造假行為，你認為內部調查還有意義嗎？”復旦大學管理學院會計碩士專業項目學術主任李若山反問，在他看來，由企業內部發起的調查，最大的問題就是缺乏獨立性，因此，調查結果只能供監管層參考，而不能採信，更不能作為處罰依據。
調查疑雲
從2月1日渾水研究發佈匿名者針對瑞幸咖啡的做空報告以來，瑞幸已經遭到來自多個方面的調查。首先是來自安永華明會計師事務所，事實上，今年春節前，安永已開始對瑞幸咖啡2019年度財務報表進行現場審計，注意到瑞幸咖啡從2019年第二季度起增加了大量的B端大客户。
瑞幸咖啡的業務模式突然由2C變成2B，引起了安永審計團隊的關注和懷疑，於是指派一個由十幾人組成的反舞弊法務會計團隊介入，發現了瑞幸咖啡通過B端大客户購買鉅額咖啡代金券的造假行為。
3月中下旬，安永華明會計師事務所將審計出來的公司財務問題報告給瑞幸的審計委員會，劉二海和邵孝恆作為審計委員會成員，立刻向董事會做了彙報。“可以説，瑞幸造假這件事情的調查，是劉二海和邵孝恆合力推動的。”一位接近董事會的人士説。
按照美國1934年《證券交易法》規定，自公司IPO登記聲明生效之日起一年後，審計委員會僅由獨立董事組成。3月27日，劉二海辭去了審計委員會成員的職務，後來的審計委員會由邵孝恆、Thomas P.Meier、濮天若和Wai Yuan Chong(莊偉元)組成。
按照瑞幸4月2日發佈的公告，瑞幸成立特別委員會，由邵孝恆、濮天若和莊偉元三名獨立董事組成，並聘請了獨立的法律顧問和法務會計師，在專業諮詢機構FTI Consulting協助下，開啓對瑞幸的內部調查。
經董事會授權，特別委員會可查閲公司的文件、記錄和信息，並在特別委員會認為適當的情況下與任何僱員、高級職員和董事進行面談。據7月1日公佈的結果來看，特別委員會及其顧問審查了從60多名保管人處收集的55萬多份文件，約談了60多名證人，並進行了廣泛的法務會計和數據分析測試。
特別委員會發現，瑞幸從2019年4月開始捏造交易，因此，公司2019年的淨收入增加了約21.2億元人民幣，其中第二季度為2.5億元人民幣，第三季度為7.0億元人民幣。2019年公司成本費用虛增13.4億元，其中第二季度為1.5億元，第三季度為5.2億元，第四季度為6.7億元。
證據表明，公司前CEO錢治亞、前COO劉劍，以及一些員工參與了捏造交易，支持偽造交易的資金通過一些渠道流入公司關聯方。而據華爾街日報消息，瑞幸造假模式是增加了大量的企業客户，一些企業的工商信息顯示與“神州系”有關聯。
但是，內部調查的推進異常艱難，一位接近董事會的人士稱陸正耀並不配合，“不交電腦，不交手機，拒絕深度訪談”，因此，在7月1日的公告中，特別委員會“根據內部調查中查明的文件和其他證據，以及對陸正耀先生在內部調查中合作程度的評估，提出了關於陸正耀先生的建議”。據此建議，董事會提出7月2日召開董事會會議，罷免陸正耀的董事長職務。但最終有效的7票中，僅獲4票贊成，未達到2/3的比例，陸正耀當天未被罷免。
“特別委員會的權限決定了他們無法拿到陸正耀知曉甚至參與財務造假的實錘。但負責內部調查的是一家專業的諮詢機構，在報告中可謂字斟句酌，凡是他們認為沒有問題的，名字不可能會出現在報告上。”前述接近董事會人士説。
而在瑞幸召開內部調查的同時，中國證監會、財政部和市場監管總局都進駐了瑞幸，開展針對瑞幸財務造假的調查。擁有執法權的三大監管機構，在調查上顯然更有優勢。據瞭解，財政部派出了廈門監管局和北京監管局進駐瑞幸開展調查，一位參與現場監管的人士向《中國新聞週刊》回憶，此次現場調查主要圍繞財務造假開展，瑞幸方面比較配合，新任CEO曾多次到達現場，對多名相關人員也做了訪談。在分工方面，北京局和廈門局主要負責具體職能部門的調查，而對高管的調查則由財政部監督評價局負責。
早在6月中旬，就有接近財政監管方面的人士透露現場調查已經結束，正在形成報告。就在《中國新聞週刊》發稿前，獲知的最新消息是報告已經完成，正在等領導批覆。“目前網上的報道不實。”這名接近監管方面的人士説，但並未明確是哪個報道不實。而此前關於財政部對瑞幸調查的報道中，除了關於調查進展的信息，最為轟動的消息，則是稱財政部從陸正耀電腦的內部郵件中，發現有對造假的指令。
據前述參與調查的監管人士介紹，以往的會計監督調查，凡是觸犯刑法的，就移送司法機關，如果僅僅只是違反會計法，財政部門就有權利進行處罰。根據中國的會計法，對於財務造假，刑期一般3年。
“狼人殺”
自從2月份渾水曝光做空報告以來，瑞幸各方反應耐人尋味。
瑞幸董事會在第一時間進行闢謠，否認了渾水做空報告所訴內容。但作為“看門人”的會計師事務所安永卻並沒有幫助隱瞞，而是在一個月後，向瑞幸的審計委員會示警。對於造假的起始時間，也確定為2019年第二季度，彼時，瑞幸IPO審計已經完成，否則，安永和瑞幸面臨的不光是財務造假，或將是更為嚴重的證券欺詐發行。
彼時，瑞幸2019年第四季度財報尚未公佈，但從2019年二、三季度財報來看，經營數據可謂突飛猛進。產品淨收入總額為8.7億元人民幣(1.267億美元)，較2018年同期的1.09億元人民幣增長698.4%。累計交易客户數量從2018年第二季度末的290萬增加到2280萬，僅二季度公司就新增交易客户590萬户。該季度月平均交易客户620萬户，較2018年第二季度的120萬户增長410.6%。月平均總銷售額為2760萬件，較2018年第二季度的400萬件增長589.7%。
“我們對我們的業務表現感到滿意，因為我們繼續執行我們的長期增長計劃。”對於這輪暴漲，瑞幸前任CEO錢治亞解釋稱，銷售產品的總淨收入同比增長698.4%，這是由於交易客户的顯著增加、交易客户平均購買商品數量的增加以及有效銷售價格的提高。
廈門國家會計學院院長黃世忠認為，安永作為會計師事務所，主要職責是年度審計，目前2019年年報已經審計，但並未出具審計報告，因此無需為2019年的造假行為負責。只要證明用於IPO申請的財務報表不存在財務舞弊，也就是自2017年10月瑞幸咖啡成立到2018年12月31日期間的報表不存在錯報，提供審計的安永就沒有責任。
外賣是瑞幸咖啡的賣點之一。圖/視覺中國
不但沒有責任，在黃世忠看來，與渾水通過外調掌握的間接性、推測性證據不同，安永作為瑞幸咖啡的審計方，可以接觸到瑞幸咖啡的內部資料，獲取無可辯駁的證據，最終使得瑞幸咖啡管理層除了承認造假外別無選擇。“在揭露財務舞弊中，安永可以説功不可沒”。
發現造假之後，外部董事和獨立董事在啓動內部調查上，顯得尤為積極。在瑞幸董事會架構中，獨立董事主要在審計委員會，是開展內部調查的主力。而外部董事一方面要保住持有股權的價值，避免經濟損失。另一方面，還要撇清自己的責任，避免刑責處罰。
這點也得到前述投資方人士的認同。一般來説，在投資界，投資人可以輸掉項目，但不能失去信譽，虧損或能在其他項目中找補回來，但如果被認定參與造假，將失去背後有限合夥人(LP)的信任。
在這種邏輯之下，瑞幸董事會內暗流湧動，即使已經宣告退市，董事會的戰火仍越燒越烈。
梳理公開信息可知，大鉦資本的黎輝和愉悦資本的劉二海均與陸正耀相識多年，投資了後者多個項目，因此外界一直將三人的合作稱作“鐵三角”。但這一説法遭到前述投資方人士的否認，表示此前的投資只是正常的風投，看重的是陸正耀的項目，而非這個人。
據瞭解，在對瑞幸的投資中，愉悦資本已經前後投入1.2億美元，至今尚未拋售一股。而大鉦資本曾在1月8日減持2840萬股，套現2.3億元，持股比例從14.06%下降到12.15%。據大鉦資本當時透露，減持後已收回此前對瑞幸資本的投資。
“大鉦雖然在投資上沒有太大虧損，但減持發生在渾水做空報告之前不久，當時很多人認為大鉦是有內幕交易，這對於一家風險投資(VC)機構而言是不利的，甚至會失去LP的信任。”前述投資方人士説。
而更大的危機來自於是否參與造假的疑團。隨着內部調查的深入，瑞幸董事會的人事也不斷調整，先是罷免錢治亞和劉劍二人的職務。接着，兩位獨立董事先後辭職。外部董事和獨立董事發起董事會會議，提議罷免陸正耀董事長的職務，並趕在董事會前一天拿出調查報告，卻依然未獲通過，直到7月5日的臨時股東大會，陸正耀以自己被罷免為代價，將其他三位董事拉下馬。
在造假危機中焦頭爛額的瑞幸，因為未能及時披露年報兩次被納斯達克要求退市，最終決定在6月25日召開聽證會。然而，就在聽證會前一天，瑞幸通知撤銷聽證會，並在兩天後宣佈這一決定，同時，陸正耀發起臨時股東大會，提議罷免邵孝恆在內的4名董事會成員，此舉使瑞幸退市成為定局。
美東時間6月26日，瑞幸剛一開盤就暴跌，觸發六次熔斷，最終收盤價定格在了1.38美元，相較上市時17美元的發行價縮水了91.88%，相較歷史最高點，縮水了97.31%。
據悉，即便退市，瑞幸公司賬面上還有數十億元資金，“熬都能熬到盈利了！”前述投資方人士實在不明白為何要造假，而這一問題，隨着幾位當事人的緘默，已然成為一團迷局。
何去何從
瑞幸咖啡採取的是可變利益實體(VIE)架構，在中國經營，在美國上市，這就決定了它必然同時受到中國和美國相關部門的監管。目前，SEC尚未發起對瑞幸的調查，中國監管層也還未公佈調查結果。如今，由內部人控制的董事會，會將“小藍杯”帶向何方？
退市後，瑞幸將退回粉單市場進行場外交易，不受美國證券監管當局的監管，也沒有財務和信息披露要求，只要每天交易結束時公佈掛牌公司的報價即可。而在國內，4000多家門店和3萬多員工依然維持着日常的經營，對於消費者而言，比起財務造假，補貼模式下的高性價比似乎依然具有吸引力。
但按照中美兩國現有的法律，上市公司財務造假或面臨鉅額罰款，現有的補貼是否還能持續尚未可知。可以看到的是，陷入造假漩渦以來，儘管瑞幸已關閉了多家門店，但無論是單個門店的客流量，還是訂單量，依然維持着較為穩定的運營。
在SEC開展調查之前，一些投資者和債權人已經開始利用法律手段維權，向瑞幸發起訴訟。跨國訴訟專家、北京郝俊波律師事務所主任郝俊波已代理了多位投資者針對瑞幸咖啡的證券訴訟。他向《中國新聞週刊》介紹，按照美股的邏輯，像這樣多個投資者訴訟一家上市公司的案子，一般會確定一名首席原告，代表投資者進行下一步訴訟。目前美國的法院正在選擇首席原告，他負責代理的，已經有來自多個國家的數名投資者，郝俊波期待自己的代理人能成為這個案子的首席原告。
“這是民事索賠訴訟，也就是投資者索賠的投資損失，一般結果都是上市公司賠償投資者的投資損失，是否退市並不影響其賠償義務。”郝俊波認為，瑞幸作為一家上市公司，因為虛假陳述導致公司股價下跌，令投資者遭受損失，而退市導致瑞幸難以從美國的證券市場進行融資，喪失了非常重要的融資渠道，其股票也只能退到場外交易，對持有者是很大的損害，有義務對投資者進行經濟上的賠償。
但由於股價實時變動，起訴時不需要説清索賠金額，以後根據損失的情況再計算。而且這類案件一般都是調解結案，賠償金額經雙方協商都可以接受就好。
從公司層面，主要是對投資者的民事賠償，而作為董事高管，如果參與了欺詐造假行為，也要承擔相應的刑事責任，最高可能判25年的有期徒刑。
除了投資者索賠，瑞幸大股東陸正耀還面臨着鉅額債務。按照瑞幸的招股書，陸正耀家族是瑞幸第一大股東，通過陸正耀家族信託基金旗下的兩家實體公司持有瑞幸股票，其中，註冊地在英屬維京羣島的Haode 公司持有2.97億B類普通股，註冊地在開曼羣島的Primus 公司持有1.88億B類普通股。
就在今年1月，瑞幸咖啡完成一輪增發，承銷的投行包括瑞士信貸、摩根史丹利、中金香港、海通國際。其中僅瑞士信貸一家就包銷了828萬股存託憑證。據瑞幸咖啡在1月8日發佈的招股文件顯示，陸正耀、錢治亞和陸正耀的姐姐Sunying Wong，三人合計持有9.94億股瑞幸咖啡股票，但累計質押了4.88億股，質押比例高達49.13%。
彼時，瑞幸在資本市場順風順水，股價一度最高達到51.38美元。但4月2日，瑞幸自曝造假後，股價大幅跳水，第二天，瑞士信貸代表其香港分行、高盛、巴克萊、中金香港、海通國際和摩根士丹利向瑞幸發出強制性提前還款的通知。
據高盛在4月6日發佈的報告，共有5.15億股瑞幸咖啡B類普通股和9544.5萬股A類普通股被質押，其中包括由瑞幸咖啡CEO錢治亞的家族信託控制的實體額外質押的股份。此次貸款安排對陸正耀及其配偶有完全追索權。
在兩個月的時間裏，瑞信、高盛等賣掉一部分質押股權，籌集了約2.1億美元，但瑞幸仍面臨3億美元的債務缺口。
6月16日，開曼法院已作出判決，支持銀行對陸正耀旗下的Primus公司持有1.88億股瑞幸股票、陸正耀姐姐旗下的Mayer公司持有1.97億股進行破產清算。
當地時間7月6日，英屬維京法院即將宣判，一旦法院支持對陸正耀旗下Haode公司所持瑞幸2.97億股和錢治亞旗下Summer 公司所持3.13億股B類普通股進行清算，陸正耀將不再是瑞幸大股東。但經過前一天的股東大會，陸正耀已將董事會牢牢掌握在手中。
在李若山看來，瑞幸國內公司今後能保持健康發展的概率幾乎為零，對於一家有過財務造假劣跡的公司來説，很難保留原有狀態，而且，除非被收購，否則很難保持原有的組織架構。天眼查數據顯示，目前瑞幸多個門店的咖啡機都處於質押狀態。
“也就是説，企業的結局是一定的，更大的不確定因素在於對於瑞幸和相關責任人的追責，究竟會延伸到哪個層面？”李若山表示，當初安然公司爆出財務醜聞後，美國修改了薩班斯法案，按照該法案，如果上市公司未能建立完善的內控體系，一旦出現問題，將會追究公司從CFO到董事長的責任。也就是説，發生財務造假，高管不知情，説明內控體系不完善，根據薩班斯法案，公司高管將受到處罰。如果知情，就參與了財務造假，性質更加嚴重，最高可判25年監禁。
多位熟悉美股的人士分析，美國和中國的調查和監管彼此獨立，即使在美國已經揹負了刑責，在中國如果查出問題，也仍將受到處罰。更有可能的是，瑞幸咖啡退市後，經營和管理人員都退回國內，即使美國法院判決，執行效率未必能保證。
在瑞幸的招股説明書中，曾對此有過提示：“我們是一家開曼羣島公司，我們的所有資產基本上都位於美國境外。基本上我們所有的業務都在中國進行。此外，我們的大多數董事和高管都是美國以外國家的國民和居民。這些人的資產基本上都位於美國境外。因此，如果您認為您的權利受到美國聯邦證券法或其他法律的侵犯，您可能很難或不可能在美國對我們或這些個人提起訴訟。即使您成功提起此類訴訟，開曼羣島和中國的法律也可能使您無法對我們的資產或我們的董事和高管的資產執行判決。”
一語成讖！
《中國新聞週刊》2020年第25期
更多資訊或合作歡迎關注中國經濟網官方微信（名稱：中國經濟網，id：ourcecn）