鵬華基金陳龍：創業板註冊制下市場將兩極分化|“基金佳問”第九期

近日，創業板試點註冊制改革正式啓動成為了市場關注的焦點。市場觀點認為，創業板註冊制改革有利於提升創業板的整體投資價值，加速企業優勝劣汰。

搜狐財經《基金佳問》欄目，對話各行業具有影響力的基金經理，結合目前經濟形式，解讀不同行業細分領域的投資策略，展望各行業板塊中長期的投資機遇，為投資者講解如何“避雷”挑選有潛力的基金產品。

做客本期《基金佳問》的基金經理，是來自鵬華基金的量化及衍生品投資部量化研究副總監陳龍，本期的分享主題是創業板註冊制改革後的市場投資邏輯，分析創業板試點註冊下相關制度的改變。

陳龍，經濟學碩士，具有11年的證券從業經驗，曾任杭州衡泰軟件公司金融工程師，2009年12月加入鵬華基金管理有限公司。

陳龍歷任監察稽核部金融工程總監助理、量化及衍生品投資部量化研究總監助理，先後從事金融工程、量化研究等工作，現任鵬華基金量化及衍生品投資部量化研究副總監、基金經理。

今年以來，受新冠肺炎疫情的影響，全球股市動盪，A股多板塊回調明顯。但創業板同期內逆勢上漲，據同花順顯示，今年以來，創業板指累計漲幅達40.32%。

在此背景下，施行創業板註冊制改革，有利於提高存量上市公司質量，推動有基本面支撐的市值較大的公司整個估值優勢的逐步顯現。

但同時，創業板註冊制改革對信息披露、交易制度、退市制度，以及對上市的監管等提出了明確的要求，勢必會對市場的“准入”與“出清”帶來一定的影響。

面對創業板註冊制改革，投資者應該關注創業板註冊制的哪些交易制度變化？如何把握創業板註冊制改革帶來的新機遇？對於基民來説，又有那些投資機會和行業板塊可以關注呢？

鵬華基金陳龍認為，當前背景下，券商是相對比較受益的方向，後續要關注一些頭部券商或者偏龍頭的券商，在選擇基金產品的時候也可以考慮做一些差異化的配置。

此外，陳龍表示，創業板註冊制推出後有基本面支撐的市值較大的公司整個估值優勢會逐步顯現。板塊配置上，利好半導體、芯片、5G等科技股，而老基建等板塊調整幅度較大，後續的刺激幅度可能也不會特別大。

陳龍認為，創業板註冊制推出後，科技股的行情表現帶動整個市場活躍度的提升，整個市場情緒的提升提振券商板塊，科技 券商這個邏輯依然是需要關注的配置主線。

基金佳問：目前，投資者投資券商板塊主要通過券商ETF及聯接基金。請問市場上的券商ETF基金跟蹤的指數有哪些？各指數的選擇上有什麼區別？

陳龍：目前市場上有兩隻指數：證券公司指數和證券龍頭指數。國證證券龍頭指數從證券和資本市場服務領域中選取頭部證券公司，通過經紀、投行、投資、資管、信用以及創新等方面篩選細分業務領域龍頭，並創造性的納入了東方財富等創新型券商，為投資者提供更豐富的指數化投資工具。

國證證券龍頭指數個股集中度更高,其成分股數量25只，前十大權重股的合計比例為71.3%，證券公司指數成分數量44只，前十大權重股的合計比例為50.8%。且證券龍頭更加聚焦於高評級券商，其中AA和A級券商佔比高達92%，最低評級BBB級。

相比證券公司指數具備更高的盈利能力，估值也更加合理。國證證券龍頭指數有效迴避了部分中小券商估值、盈利等方面的風險。

基金佳問：伴隨着疫情在全球範圍內的蔓延，以及全球資本市場的動盪加劇，今年3月，A股出現明顯調整，券商指數跟隨市場走弱，出現大幅回調。有市場觀點認為，目前券商股的估值已下調至低位，您認為目前是否是投資券商ETF的最佳時機？

陳龍：券商利好的政策一直在出，包括前期的再融資政策、基金投顧政策，以及這一次創業板註冊制的落地，這一系列整個資本市場基礎制度的改善對於券商來説都是利好，前期積累的一些政策會逐步傳導到整個券商的業績。

目前頭部券商的估值分位基本上是後1/4分位的水平，個別頭部券商估值跟2018年10月份的時候市場啓動之前最悲觀階段的估值相似，現階段整個監管環境、資本市場的發展情況相對當時更加樂觀，頭部券商的盈利水平也比當時更好。

所以當前背景下，券商是相對比較受益的方向，後續要關注一些頭部券商或者偏龍頭的券商，在選擇基金產品的時候也可以考慮做一些差異化的配置。

基金佳問：目前，外資券商股比限制取消，在金融開放的格局下，外資券商已經進入國內市場。您認為，券商放開外資准入對國內券商的衝擊和業務衝擊有哪些？

陳龍：這兩年能夠看到整個行業的一個趨勢，即外資券商進來，國內券商併購重組的事件逐步推進，後續券商的牌照價值應該會逐步下降，大券商的估值溢價相對中小券商的估值水平應該會有提升的過程。

基金佳問：近年來，頭部券商陸續完成併購，市場上也有“本土券商合併打造頂級券商”的觀點，您認為併購趨勢下龍頭券商的投資機會在哪兒？

陳龍：從2016年開始證監會就開始強調打造世界一流的投行，現階段提出打造航母級券商，在整個資本市場改革過程中肯定需要強大的投行來承載整個資本市場改革的重任，所以監管扶優限劣，對於優質的頭部券商有政策上的傾斜。

自2012年以來整個行業進入加槓桿週期以後，從2016年到2019年、2020年，這個週期上整個頭部券商資產負債表擴張非常明顯，資產負債表擴張帶來的是整個營收結構的改變，頭部券商能夠使用更多的投資工具，整個盈利穩定性相對中小券商更加穩定。

所以大券商可以利用政策優勢、在渠道和產品、團隊、科技上面的優勢，佔據業務轉型先機並利用更高的評級獲得更多的業務資質，減少對資本金的消耗，並提早佈局國際業務，拉開跟中小券商之間的差距。

基金佳問：近日，券商佣金大戰的話題受到關注，同時反映出券商傳統業務面臨轉型升級的趨勢。您認為，目前券商的經紀業務將如何轉型？未來國內券商業經紀業務佣金率是否會持續下行？

陳龍：國內券商經紀業務同質化比較嚴重，導致行業進入激烈的價格戰。根據海通證券的統計，行業整體的佣金率由2008年0.166%下滑至2019年三季度末的0.031%。券商經紀業務收入佔比從2008 年71%一路降低到2019 年三季度的24%。從“通道服務提供商”到“綜合性財富管理”轉型是大勢所趨。

隨着金融產品的豐富以及理財需求的擴大，客户以股票為主的單一投資模式將轉變為產品配置優化型服務模式，券商通過提供差異化服務增強客户粘性。

今年3月初，證監會向7家頭部券商發放了公募基金首次獲批基金投顧業務試點資格，進一步加速了財富管理轉型的進程。在綜合財富管理的模式下，券商的收費模式也將發生重大變化，由現有的“交易通道費”向“買方投顧費”轉型，與客户的利益更加一致。

雖然，目前受監管及成本的約束，短期內佣金率難以持續下行，但隨着經紀業務收入來源的多元化，佣金收入佔比將進一步下滑，參考海外成熟市場的模式，不排除個別特色實行超低佣金率的可能性。

基金佳問：目前，創業板註冊制改革方案即將落地，為資本市場帶來新的機遇。您認為，創業板註冊制推行之後，市場整體格局是怎樣的？在新的市場格局之下，未來創業板會有哪些新的投資選擇？長期來看，您認為哪些行業板塊具有投資價值？

陳龍：創業板註冊制推出後有基本面支撐的市值較大的公司整個估值優勢會逐步顯現。板塊配置上，國家要走創新的新基建道路，利好半導體、芯片、5G等科技股，而老基建等板塊調整幅度較大，後續的刺激幅度可能也不會特別大。此外，國債期貨增長，利率下行，也側面反映了不會走老路的決心。

創業板註冊制推出後，科技股的行情表現帶動整個市場活躍度的提升，整個市場情緒的提升提振券商板塊，科技 券商這個邏輯依然是需要關注的配置主線。

基金佳問：從交易機制來看，創業板註冊制放寬漲幅比例至20%，首五日放開漲跌幅限制等變革。您認為，交易制度的變化會對投資者造成哪些影響？

陳龍：之前證監會有做過一個統計，對比有漲跌停板和沒有漲跌停板的公司，兩者在市場活躍或者市場出問題的時候整個漲跌幅上是有區別的，簡單來説放寬了漲跌幅以後，資金拉漲停的難度可能會比以前更大，一些短期比較活躍的資金可能會帶來比較大的影響，一些連續拉漲停板的情況可能未來會弱化。

基金佳問：與頭部券商相比，中小券商的發展格局始終受限，有觀點認為“創業板改革並試點註冊制更利好頭部券商”，對此您的看法是什麼？創業板註冊制施行後，會對中小券商帶來怎樣的影響？

陳龍：優質的頭部券商確實存在政策上的傾斜，頭部券商能夠使用更多的投資工具更快轉型，整個盈利穩定性相對中小券商更加穩定。頭部券商現在更多的是資金類業務和投資類業務，例如兩融和自營業務投資，帶來整個營收結構的改變，盈利穩定性相對中小券商更加穩定，從財務數據來講大券商ROE也是相對比較穩健，中小券商經營壓力會大一些。

基金佳問：創業板註冊制將施行更加嚴格的退市機制，您認為，創業板的存量上市公司將會有受到怎樣的影響？創業板未來併購重組會面臨那些挑戰？

陳龍：創業板註冊制的推出使得創業板內部出現兩極分化，一些基本面比較好、市值比較大的股票受影響較小，但原來炒殼的小市值股票會受到比較大的衝擊，有基本面支撐的公司整個估值優勢會逐步顯現，這個是大的方向，主板和科創板都存在這個情況。

基金佳問：請問，創業板註冊制與科創板註冊制試點有什麼區別？您認為，創業板註冊制的實行是否會導致大盤資金分流？

陳龍：目前創業板投資者適當性的原則上確實是比科創板門檻要低的，但中央深改委對板塊定位和放行條件上是有區別的。科創板主要面對高新技術企業，代表中國科技的水平進行國際競爭；創業板更多的是一些中小企業。

在發行條件上，創業板相對科創板減少了兩個發行盈利指標和市值篩選條件，支持有盈利條件的企業、規模特殊股權結構的企業和紅籌企業的上市。

短期來看市場會有比較大的波動過程，但長遠來看，創業板註冊制改革會帶來整個市場生態的改善、上市公司質量的提升，對於整個資本市場從長遠角度來説都是利好的。