樂居財經訊 李禮 8月3日，中金公司發佈萬科A研報。
公司近況
2020 年 7 月 31 日，泰禾集團（000732.SZ）公告稱控股股東泰禾投資擬將其持有泰禾的 20%股份以總對價 24 億元現金轉讓給萬科全資子公司海南萬益，對應每股轉讓價格 4.9 元。
評論
為何選擇入股泰禾？我們認為主要有以下三方面原因：1）公司在手現金充裕，且當前市場環境下須拓寬拿地方式。公司過去以招拍掛拿地為主，但在地價不斷上行的環境下無法通過公開市場拿地持續補充優質土儲，未來需適度提升收併購比例開拓拿地途徑。2）交易對價低，安全邊際高。24 億元的交易對價僅相當於普通中型項目的拿地成本，我們基於 DCF 估值模型測算泰禾 2020 年NAV 為 192 億元，20%的股權對應 38 億元 NAV，交易對價較之折讓 36%。3）儘管面臨債務危機，但泰禾在熱點區域內仍擁有大量資源。泰禾在出售部分優質資源後未售貨值仍超 6000 億元（2019年末，中金測算），主要分佈於一二線城市（佔比 89%）和長三角、粵港澳大灣區、海峽西岸、京津冀等核心城市羣（佔比 91%）。
該交易是否存在風險？嚴格交易前置條件下風險可控。我們認為公司通過以下條件有效地降低了投資風險：1）債務重組方案須經債權人一致同意且足以支撐泰禾恢復正常經營；2）公司就盡調中的問題的解決方案與泰禾達成一致且不會對其經營產生重大不利影響。股權轉讓仍具不確定性，後續需關注泰禾債務重組的進展。
公司後續是否會有進一步的動作？我們認為公司在泰禾債務情況得到顯著改善前不會進一步增持股權。我們認為即使泰禾滿足上述前置條件、萬科完成交易入股泰禾，萬科短期也將僅充當財務投資人角色，對泰禾的經營及債務不承擔任何責任，不會提供任何增信措施或財務資助，亦不會開展項目合作。我們認為在泰禾基本面顯著優化之後，公司不排除進一步增持而實現控股的可能。
當前時點我們對公司怎麼看？我們看好公司 6 個月維度的風險收益。儘管短期尚無明顯催化劑帶動估值修復，但考慮到公司：1）全年銷售和盈利穩健增長；2）財務端優勢更趨穩固；3）估值及倉位已接近歷史底部，我們仍然看好公司 6 個月維度的低吸機會。
估值建議
維持公司2020年和2021年盈利預測不變。當前股價對應7.2倍/6.5倍 2020/2021 年預測市盈率。維持跑贏行業評級和 32.83 元目標價，對應 8.5 倍/7.7 倍 2020/2021 年目標市盈率，較當前股價有22%的上行空間。
風險
泰禾債務重組不及預期；泰禾經營情況出現重大不利變化。