——一項基於信用評級視角的研究
來源 | 研究發展部馮琳劉暮菡梅佳
編者按
自2015年底中央經濟工作會議要求着力加強供給側結構性改革以來，“三去一降一補”五大任務得到有序推進，改革成效已初步顯現。在此背景下，東方金誠重點圍繞去產能和去槓桿兩項任務，從宏觀和中觀兩個層面，結合重點行業表現，對供給側結構性改革進行成效分析和問題剖析，並嘗試提出一些建議，形成了《供給側結構性改革初見成效，步入深水區亦現艱鉅性——一項基於信用評級視角的研究》一文。受篇幅所限，上篇推送第一部分：從去產能效果看供給側改革成效，本篇推送第二部分：從去槓桿效果看供給側結構性改革成效。
摘要
2015年中央經濟工作會議要求着力加強供給側結構性改革，提出了“三去一降一補”五大任務。其中，2016年供給側改革的重中之重是去產能，而從2017年起，重心開始向去槓桿傾斜。東方金誠發現，目前宏觀、中觀一系列數據表現均顯示去產能和去槓桿兩大任務已取得實質性進展。從去產能效果來看，宏觀層面上，PPI逐步企穩回升，工業利潤顯著修復，採礦業及高耗能行業增速回落；行業層面上，煤炭和鋼鐵兩大重點去產能行業產能利用率有所提高、盈利能力走強、整體信用風險有所下降。從去槓桿效果來看，宏觀層面上，貨幣供應增速下降，新增社融結構由表外迴歸表內；中觀層面上，非金融企業宏觀、微觀槓桿率均出現下行走勢，金融機構和債券市場槓桿率總體有所下降，地方政府債務擴張得到有效控制；行業層面上，高槓杆行業中，煤炭行業資產負債率小幅下行，房地產行業槓桿率也已出現下行跡象。由此，東方金誠認為，當前供給側結構性改革已取得階段性成果，下半年經濟工作仍將以此為主線，並將進一步深化，改革成效將加速顯現。
但與此同時，東方金誠也注意到，在供給側環境整體改善的同時，去產能和去庫存進程也存在着被去化的產能多為無效產能、國有企業槓桿率居高不下、金融去槓桿對實體經濟造成一定衝擊、去產能進程有所反覆等問題。基於上述分析，東方金誠提出以下建議：（1）金融去槓桿應平衡防風險和穩增長之間的關係；（2）平衡去槓桿和向實體經濟傾斜資金的關係；（3）適度控制實體經濟融資成本；（4）強化去產能後監管，鞏固去產能成果；（5）加大對國有企業的混改力度；（6）持續推進PPP模式，提升民間資本參與度。
二、從去槓桿效果看供給側結構性改革成效
2015年底中央經濟工作會議將去槓桿列為供給側改革主要任務之一。最初去槓桿主要集中於實體領域，但從2016年下半年起，金融去槓桿力度不斷加大。2017年是防風險之年，去槓桿又從金融領域進一步向財政領域拓展，地方債務風險管理強化。東方金誠分別圍繞非金融企業、金融領域和地方政府三個主體，對去槓桿的成效進行分析。同時在非金融企業方面，我們還針對煤炭行業和房地產行業兩個高槓杆行業進行重點分析，以期更加全面的勾畫出當前的去槓桿形勢。
（一）非金融企業去槓桿情況——宏觀、微觀槓桿率均出現下行走勢，但與去產能、去庫存相比，去槓桿進度仍相對較緩，國企改革、債轉股等政策推進偏慢，國有企業槓桿率依然居高不下
去槓桿作為供給側結構性改革五大任務之一，最早開始於實體經濟領域，重點在於國有企業去槓桿，原因是高槓杆率主要集中在非金融國有企業。從具體措施來看，主要服務於兩個目的：一是化解債務存量，如積極推進企業兼併重組、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權等；二是減少新增債務，主要措施為完善多層次資本市場，豐富直接融資工具，開闢融資新渠道等。根據東方金誠對去槓桿相關舉措及相關指標表現的追蹤和分析，我們認為，非金融企業去槓桿已取得一定成效，表現為宏觀、微觀槓桿率均出現下行走勢，但與去產能、去庫存相比，去槓桿進度仍相對較緩，國企改革、債轉股等政策推進偏慢，國企槓桿率依然居高不下。
工業企業槓桿率下降，去槓桿初見成效。2016年下半年以來隨着強力推動去產能局部改善上游工業產品的供需結構，我國部分上游行業企業效益有所改善，帶動工業企業效益回暖。但東方金誠注意到，由於需求端改善幅度有限，上游行業企業在內的工業部門負債投資的意願並未顯著上升。另一方面，工業企業尤其是針對殭屍企業的去產能和去槓桿力度持續加強，也助力工業企業槓桿率的下行。因此2016年下半年以來，工業企業槓桿率呈持續下降之勢。
從微觀槓桿率，即工業企業資產負債率來看，2008年以來，我國工業企業資產負債率實際上處於一個持續下降的過程中，該指標已從2008年8月份的59.6%持續降至2017年5月份的56.1%的較低水平，且近兩年來呈加速下降之勢。2017年5月規模以上工業企業資產負債率同比下降0.7個百分點，表明在實體經濟領域加速推進的去槓桿已顯現出初步成效。
從宏觀槓桿率來看，與微觀槓桿率走勢有所不同，2009年以來，非金融企業宏觀槓桿率一路上揚。根據國際清算銀行數據，非金融企業總債務/GDP從2008年底的96.3%持續上升至2016年6月的166.8%。東方金誠認為，此前宏觀和微觀槓桿率走勢發生背離的原因是實體經濟效益低迷的同時資產價格快速上漲。不過，從2016年下半年開始，實體經濟效益回暖疊加去槓桿發力，宏觀槓桿率也開始緩步下行，到2016年底，宏觀槓桿率小幅下降至166.3%，反映了供給側結構性改革全面推進的成效。
國有企業槓桿率居高不下。國有企業方面，我們根據國資委提供的全國國有企業總資產和總負債數據，計算得到國有企業整體的資產負債率，明顯高於工業企業資產負債率水平，凸顯國企高槓杆特徵。國企高槓杆的主要原因是預算軟約束降低了國有企業的財務約束和破產可能，既增大了國有企業主動負債的動機，也提高了銀行向國有企業提供信貸的相對意願。從走勢來看，此前在預算軟約束支撐下，國有企業資產負債率保持上行，與民營企業資產負債率走勢有所背離，不過，從2016年底起，隨着去槓桿力度加強，國有企業資產負債率也開始整體下移，但下移步調平緩，顯示國企去槓桿進展較為緩慢，目前的資產負債率仍處較高水平。考察國有企業宏觀槓桿率，2016年底，全國國有企業總負債佔GDP的比重為117.0%，較2015年底提高2.2個百分點。不過，基於我們對2017年經濟增速將為6.8%的預期，截至2017年5月，國企宏觀槓桿率為115.2%，與2016年底相比小幅下行，同樣顯示去槓桿取得初步成效。
東方金誠認為，未來1-2年內工業企業仍將延續去槓桿過程。同時，隨着金融領域去槓桿力度的加強，未來1-2年向實體經濟傾斜資金的力度將持續加強，這將改善工業企業的資產負債結構和融資成本。此外，今年6月的深改組會議強調今年年底前基本完成國有企業公司制改制工作，發出了加快國企改革的信號——6月以來神華、國電雙雙停牌，東航混改落地，印證了國企改革正加速落地中，這也將加快國有企業去槓桿的進度。
我們選取了煤炭和房地產兩個高槓杆行業進行重點追蹤，具體如下：
1、煤炭行業：資產負債率小幅下降，債轉股取得積極成效
政策鼓勵企業兼併重組，提高產業集中度。煤炭十三五規劃中，強調支持優勢煤炭企業兼併重組，培育大型骨幹企業集團，提高產業集中度，增強市場控制力和抗風險能力。支持大型企業開發大型煤礦，整合礦區內分散的礦業權，提高資源勘查開發規模化、集約化程度。支持山西、內蒙古、陝西、新疆等重點地區煤礦企業強強聯合，組建跨地區、跨行業、跨所有制的特大型煤礦企業集團，推動煤炭生產要素在全國範圍內的優化配置。鼓勵煤炭、電力、運輸、煤化工等產業鏈上下游企業進行重組或發展大比例交叉持股，打造全產業鏈競爭優勢，更好發揮協同效應。
產能過剩問題不斷凸顯，煤炭業負債總額增速持續下滑。隨着煤炭行業發展進入“黃金十年”，企業大規模擴張，負債總額不斷上漲，2016年達到歷史峯值4.06萬億元，是2001年的13.8倍。不過，負債總額增速在2011年達到最高峯之後開始持續回落，2016年同比增速降至4.3%。東方金誠認為，這是由於這一時期煤炭行業產能過剩帶來的問題不斷凸顯，煤炭價格下跌，企業盈利水平下降，很多企業已無法有效償還自有債務，開始借新債還舊債，甚至因無力償還導致違約。
隨着去槓桿的推進，煤炭行業負債率小幅下降。從資產負債率來看，2003-2007年，煤炭企業大規模擴張，資產負債率從56.5%迅速抬升至62.0%；2008-2010年，資產負債率開始下行，從62.0%降至59.2%，此期間煤炭行業利潤較高，現金流較為充足，企業償還自身債務的能力較強；2011-2016年，資產負債率一路上揚，截至2016年末資產負債率已達到69.5%。隨着2016年底中央經濟工作會議提出了要積極穩妥去槓桿，降低企業負債水平的要求，資產負債率開始出現小幅下降，2017年5月降至68.6%。
債轉股助推國企去槓桿，多家國企已取得積極成效。目前已有12家中央企業簽訂了框架協議。中國寶武、中國一重等一些中央企業的債轉股工作已經取得積極成效。地方國企也紛紛通過債轉股降低槓桿率。山西國資委、建設銀行、潞安集團、晉煤集團就在2017年上半年簽署總規模200億元的市場化債轉股合作框架協議，促進煤炭供給側結構性改革，加快轉型升級步伐。廣東省政府於5月明確要求積極推動廣晟資產經營有限公司150億元和廣東省交通集團有限公司200億元的債轉股工作，並積極推動廣州交通投資集團有限公司100億元的債轉股工作。淮北礦業集團、河南能源債轉股資金已陸續到位。此外，首家市場化債轉股公司建信金融資產投資有限公司也於日前獲批成立，註冊資本金120億元。
2、房地產行業：房地產行業槓桿率仍處於高位，但已出現下行跡象，去槓桿是未來趨勢
房地產行業槓桿率高企。 2008年以來，房地產行業槓桿率不斷攀升，房地產開發企業資產負債率從2008年的72.3%一路上升至2015年的77.7%。2016年房地產投資高增帶動房企進一步加槓桿，2016年底，人民幣房地產貸款餘額同比增長27.0%。此外，2015-2016年直接融資放量使得房地產相關債券成為資本市場的重要配置方向，兩年時間內房地產開發企業共發行公司債11099.6億，佔全部發行的29.1%。由於實體經濟中，房地產具有舉足輕重的地位，高槓杆也導致金融體系對房地產行業風險敞口過大——以“個人住房貸款+房地產開發債務資金來源（包括銀行貸款和債券融資）”保守計算房地產直接相關融資規模在社會融資總規模中的佔比，2014年底該比例為40%，2016年底升至55.7%。
融資條件收緊，房地產加槓桿速度邊際放緩，去槓桿是未來趨勢。自2016年下半年起，房地產調控不斷加碼，作為調控的一部分，信貸、融資政策也在收緊。從2017年上半年的情況來看，1-6月人民幣房地產貸款餘額同比增長24.2%，與去年同期增速24.0%相比略有走高，主要原因是金融監管趨嚴，其他融資渠道受阻更為嚴重，迫使房地產融資部分轉移至銀行貸款和房地產信託；不過，這一增速與去年全年的27.0%和一季度的26.1%相比均有所回落，顯示房地產加槓桿速度邊際放緩。此外，今年上半年房地產公司債、企業債發行受阻，由於監管趨嚴疊加發債成本上升，2017年1-5月，房地產企業債、公司債發行額分別同比減少86%和93%。從後期走勢來看，今年7月全國金融工作會議強調金融要“迴歸本源”，“金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點”，意味着未來監管層將繼續引導資金從房地產轉向其它實體經濟，房地產去槓桿趨勢還將持續。
（二）金融去槓桿情況——從宏觀層面來看，貨幣供應增速下降，新增社融結構由表外迴歸表內，從中觀層面來看，金融機構和債券市場槓桿率總體均有所下降，顯示金融去槓桿初見成效
近年金融領域槓桿飆升的主要原因是貨幣寬鬆和監管滯後。央行在2014年11月開啓了以“雙降”為標誌的新一輪貨幣寬鬆，疊加監管層對通道業務的監管明顯滯後於業務擴張，在為金融加槓桿創造寬鬆環境的同時，也造成了金融風險的積累。
由於金融去槓桿本質上是金融加槓桿的逆向過程，因此金融去槓桿的措施主要集中在兩個方面：一是將貨幣政策取向由穩健略偏寬鬆轉為穩健中性。一方面，控制基礎貨幣投放，使流動性環境維持緊平衡，從2017年上半年來看，截至6月底，央行在公開市場累計淨投放資金僅122億元。另一方面，上調貨幣政策工具利率，提高金融機構負債成本，2017年上半年，央行多次上調貨幣政策工具利率，引起貨幣市場利率中樞水平明顯抬升。二是強化金融監管。2017年以來，“一行三會”相繼頻出重拳對金融槓桿率進行規範，重點指向同業、理財和表外業務，限制監管套利和空轉套利，引導資金脱虛向實，防控金融風險。
就目前來看，金融去槓桿已取得初步成效，主要表現在以下方面：
（一）從宏觀層面來看，貨幣供應增速下降，新增社融結構由表外迴歸表內。貨幣供應方面，自2016年四季度起，M2增速進入趨勢性下行通道， 2017年5月跌破個位數至9.6%，6月進一步降至9.4%，續創有記錄以來最低水平。主要原因是在貨幣政策轉向穩健中性以及監管層面持續推動金融去槓桿背景下，銀行業表外融資規模萎縮，同業資金運用減少，信用創造能力下降。因此，從M2構成來看，上半年金融機構股權及其他投資科目同比增量快速下滑，由此派生的存款及M2增速也相應下降，反映在貨幣持有主體的變化上，6月末金融體系持有的M2增長2.5%，比整體M2增速低6.9個百分點。社融方面，強監管背景下融資結構開始由表外迴歸表內——2017年上半年表外融資增量雖高於去年同期，但自二季度起，受金融強監管影響，委託貸款和未貼現銀行承兑匯票連續負增，而表內貸款則因承接了部分表外和債券融資的轉移而維持堅挺。
（二）從中觀層面來看，金融機構資產負債規模增速放緩，槓桿率有所下降。自2016年8月起，央行先後重啓14天、28天逆回購，通過“鎖短放長”抬升資金價格中樞，銀行間質押式回購加權利率從2016年8月的2.48%大幅攀升至2017年3月的3.47%。資金成本上升疊加強監管背景下，金融機構資產端和負債端擴張速度均有所放緩。以銀行業金融機構為例，2017年一季度末，銀行業總資產和總負債規模同比增長14.3%和14.5%，與2016末增速相比，分別下降了2.2和2.1個百分點。從槓桿率來看，我們以（其他存款性公司總負債-實收資本-對非金融機構及住户負債）/GDP測算銀行業金融機構槓桿率，可以發現，2017年上半年，銀行業槓桿率有所下降，印證金融業去槓桿取得一定成效。
（三）從金融市場來看，2017年上半年債券市場態度較為謹慎，槓桿率也有所下降。上半年債券總髮行規模為180406.6億元，總償還量為133217.45億元，淨融資額為47189.15億元。分債券類型來看，利率債、同業存單淨融資額為正，非金融企業信用債淨融資額為負。具體的，同業存單自年初開始一路領漲，佔據信用債半壁江山，但4月起，受金融監管趨嚴和償還規模增加影響，同業存單加速下降，5月淨融資額由正轉負至3333.2億元。同時，上半年推遲或取消發行債券共計414只，較去年同期明顯增多。在取消發行的債券中，AAA級別佔比23.2%，AA+級別佔比29.7%，AA級別及以下佔比44.9%，可以看出，市場態度較為謹慎，低評級的債券認購不佳。與此同時，我們以債券託管量/（債券託管量-待回購債券餘額）測算債市槓桿率，可以發現，2017年以來，儘管有所反覆，但債市槓桿率總體有所下降，顯示直接去槓桿初見成效。
（二）地方政府去槓桿情況——監管不斷強化對遏制地方債務擴張起到了積極作用，地方政府負債率有所下降，或有債務得到有效控制，相關風險呈下降態勢
2016年中國政府負債率為36.7%，在同類國家中處於較低水平。從構成來看，我國政府債務以地方政府債務為主，我們以中央財政債務餘額/GDP測算中央政府負債率，並以此推算地方政府負債率，得到2016年中央政府負債率僅為16.1%，地方政府負債率為20.6%。
負債率走勢方面，以2014為節點，之前政府負債率持續走高，此後，連續兩年走低，我們認為這主要與2014年底起，地方政府債務監管不斷強化有關。首先，2014年10月國發43號文剝離了融資平台的政府性融資職能，對遏制地方債務擴張起到了積極作用；其次，自2015年起開始實施的新《預算法》規定地方政府只能通過發行地方政府債券方式舉債，並對債務規模進行限額管理；再次，43號文之後，PPP等方式在基礎設施領域高規格推廣，隨着社會資本的引入，地方政府投資壓力有效緩解。
2017年是防風險之年，“去槓桿”從實體經濟擴展到金融領域後，再度擴展到地方財政領域，地方政府債務風險管理進一步強化。今年5月和6月，財預50號文和87號文先後印發，前者要求地方政府對違規擔保進行清理，加強融資平台管理，並規範PPP和政府出資的各類型基金，建立健全地方政府舉債融資機制，後者明確基礎設施建設不得列入政府購買服務，倒逼地方政府推廣PPP模式。
東方金誠認為，上述措施將進一步規範地方政府舉債行為，使政府部門顯性債務規模維持相對穩定。根據我們對中國政府債務可持續性的測算，預計2017-18年，中國政府負債率將穩中略升，基本與2016年持平。隱形槓桿方面，我們認為，中國政府的或有債務得到了有效控制，相關風險呈下降態勢。一方面，隨着“債轉股”等去槓桿措施的有力推進，國有企業的槓桿率開始氣温下降；另一方面，中國已經建立了一套完整的法律制度規範政府與國有企業、融資平台之間的法律關係，明確政府對國有企業在出資範圍內承擔有限責任，並不對其債務承擔償付義務和救助責任。
三、目前供給側改革存在的一些問題
1、被去化的產能多為無效產能，尚未更多涉及在產產能，這使得去產能對實際供需關係的改善並不明顯。2016年，我國煤炭行業化解過剩產能工作主要體現在去產能方面，但通過減量置換、優化存量、做優增量，通過釋放先進產能、退出落後產能協同作用以調整產業結構方面，尚未有實質進展。特別是煤炭去產能的2.9億噸中大部分產能多為停產、半停產產能。截至2016年9月的數據顯示，2016年鋼鐵去產能中，多集中在無效產能，其中將近74%為停產企業，6%為非飽和生產企業。
2、國有企業槓桿率居高不下。國企槓桿率一直居高不下的原因除了政府隱形擔保、融資途徑豐富以外，還由於國有企業盈利能力下降，負債率不斷提升；企業借新債還舊債；資金配置到“殭屍企業”，拖累生產力增長。
3、金融去槓桿對實體經濟造成一定衝擊。為推動金融去槓桿，央行上調貨幣市場工具利率，導致貨幣市場利率中樞上移，進而傳導至銀行貸款利率和債券利率，社會融資成本整體呈上升趨勢，對實體經濟或將產生不利影響。由於經濟上升週期是去產能和去槓桿的最佳時期，如果實體經濟受到傷害，也會反作用於去產能和去槓桿進程，加大推進阻力。
4、價格走高、效益改善導致去產能進程有所反覆。2017年上半年，在行政化手段推動去產能任務超預期完成的同時，我們看到煤炭、鋼鐵等產品產量有所回升，主要原因是供給側衝擊背景下價格上漲和利潤修復帶動企業開工率上升。而從需求端來看，刺激並不顯著，且下半年隨着投資和出口增速的預期回落，需求端刺激將進一步走弱。因此，企業隨價格波動而增產的市場化行為可能會引起供需關係的再度惡化，導致去產能進程有所反覆。
四、關於供給側改革的若干政策建議
基於對去產能和去槓桿改革成效的分析，我們認為供給側改革應注意以下問題：
1、金融去槓桿應平衡防風險和穩增長之間的關係。採取温和基調，並給予市場一定的緩衝期；同時監管部門之間應加強相互協調和配合，避免密集監管或“一刀切”對實體經濟造成較大傷害。
2、平衡去槓桿和向實體經濟傾斜資金的關係。在經濟增速下行的情況下，一方面，金融資源過度向國有企業集中，部分實體經濟領域的國有企業的槓桿率居高不下；另一方面，金融資源在金融系統過度空轉，實體經濟融資困難。因而，建議必須控制向國有企業過度傾斜資源，實施去槓桿，向更多實體經濟領域開放資金的投放。
3、適度控制實體經濟融資成本。監管套利的存在使得資金進入金融領域空轉；金融領域的去槓桿嚴厲限制資金在金融系統的空轉，短期內或將反而提升實體經濟的融資成本，比如債券發行成本處於高位運行。從長遠來看，限制空轉會向實體經濟讓渡更多資金，或有助於降低實體經濟融資成本。
4、強化去產能後監管，鞏固去產能成果。杜絕低效、落後和不達標產能死灰復燃，嚴控過剩行業新增產能。
5、加大對國有企業的混改力度，對殭屍國有企業則加大清退和處置力度。
6、持續推進PPP模式，提升民間資本參與度，切實提高有效供給。
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