羅曼
7月11日，融創中國復牌，股價收盤報16.82港元/股，漲幅為13.65%，創2014年11月24日以來最大漲幅。昨天時報君寫了一篇《拯救萬達，孫宏斌吃得消嗎？如果融創錯了，歷史可能就要重演》重點介紹了主角之一融創中國，今日將繼續深挖另一主角王健林和他的萬達。
與融創中國踩盡油門，猛加槓桿不同的是，萬達在急速降低負債率，着急拋售旗下重資產項目。根據融創中國7月11日披露的公告顯示，融創632億收購萬達13個文旅項目股權76家酒店，盡調時間只有20天，此外，萬達還委託銀行貸款296億元給融創中國用以收購其資產。
這是什麼意思？要賣資產，還得先借錢給對方，然後讓對方收購自己的資產，而且賣的還如此之急，隱隱感覺這次交易背後還另有安排……
萬達借錢給融創急甩資產
我們還是重點分析下這次收購的資產質量以及632億支付方式。
根據融創中國7月11日發佈的公告顯示，13個文旅項目截至2016年底，除税後純利為38.17億元，同比2015年增長22%，資產淨值為248.84億元；76家目標酒店截至2016年底，主業利潤為8.74億元，同比2015年增長37%，賬面淨值334.5億元。
上述數據表明，萬達打包出售的資產盈利能力尚可，只是對於萬達來講，文旅項目和酒店資產回報率相對其他板塊而言較低，且無法為萬達提供大量現金流，因此成為萬達“瘦身割肉”的首選標的。但是對於融創來説，上述資產的盈利是可觀的，根據融創中國2016年年報顯示，其淨利潤為24.78億元。
關於632億的支付方式，根據融創中國公告顯示，此次併購的具體支付方式分為四筆：
首先，簽署框架協議當日，融創向萬達支付25億元作為定金。
其次，7月31日之前，萬達在配合融創完成對購買項目的盡職調查後，雙方簽署正式協議後的3日內，即8月3日之前融創需支付總價款的20%， 126.34億元。
第三，正式協議簽署後，萬達開始準備目標酒店資產過户手續，融創90天內支付轉讓價款累計至人民幣335.95億元。
最後，萬達收到上述第三筆付款後的5個工作日，通過指定銀行向融創發放貸款296億元，融創收到貸款2日內，用以支付剩餘對價人民幣295.75億元。
What？萬達是借錢給融創收購自己的資產，時報君根據採訪掌握的情況是，這296億元貸款由萬達提供，銀行只是充當貸款通道。對於融創來講，632億的併購項目，盡調時間只有短短20天，時間之緊張，萬達出售之迫切，簡直一分鐘都不能耽誤。
萬達缺錢嗎？
萬達為何願意借款給融創，助孫宏斌完成此次收購？萬達真的很缺錢嗎？
據萬達資產規模最大的大連萬達商業地產股份有限公司公佈的2017年度第三期中期票據募集説明書顯示，2014年~2016年度及2017年一季度，萬達商業分別實現營業收入1145.86億元、1321.05億元、1298.55億元和260.3億元，淨利潤分別為251.01億元、301.9億元、328億元、85億元和64.97億元，與之對應的淨利率分別為21.91%、22.79%、25.32%和24.96%。
以上數據可知，萬達商業整體盈利能力在行業內處於較高水平。我們再來看一下萬達商業的經營性現金流，2014年~2016年度及2017年一季度，公司經營性活動現金淨流量分別為88.32億元、319.09億元、379.76億元和-18.17億元，其持有物業租賃及商管業務現金流非常穩定。
還有萬達商業負債率，截至2016年底，萬達商業負債率維持在70%左右，在地產行業，70%的負債率算較低水平，萬科、中糧地產、華夏幸福等地產公司資產負債率都超過了80%。按照萬達“輕資產”化方向，這個負債率會進一步降低。
另外，從萬達委託銀行貸款296億給融創，也能説明，萬達出售資產並非因為缺錢。
中投證券的一位高級分析師向時報君表示，萬達貸款給融創購買自己的資產，這其實是一個股權變債權的交易行為，如何理解這個交易行為？簡單舉個例子：
A持有深圳的一套房子，在目前樓市政策趨緊情況下，A對這個房子未來的實際價值是看跌的，所以他想賣掉這個房子，這時候B出現了，認為這套房子還有上漲升值的空間，很想買，但由於資金不到位，A借錢給B買自己的房子，那麼這時候A相對於B就變成了債權方，B擁有了這所房子的所有權（相當於股權），到期還本付息給A。未來無論這個房子是漲是跌，跟A沒有關係，而B就要承擔一定的風險。
所以回到萬達身上，萬達對於出售的目標項目的未來價值實際上是看跌的，而融創則是看漲，這裏面就存在一個博弈，但有一點可以確認的是，萬達賣錯了是少賺，融創買錯了，那就是關係到企業生死的問題了，當然，如果融創買對了，按照融創中國目前的市值，也很可能再造一個融創。
所以萬達並非是因為資金鍊緊張才轉讓資產，對於萬達和融創來説，這筆交易背後，意味着什麼？
對賭協議逼迫萬達商業需儘快回A股上市
公開資料顯示，萬達商業在香港上市不到兩年就宣佈退市，開啓回A之路。當時退市時，萬達集團與投資人簽訂激進對賭協議，退市時交易對價為344.55 億港元，如果公司在退市滿兩年或 2018 年 8 月 31 日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，並向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。
現在距離對賭協議只剩一年時間，而目前監管政策對房企融資卡得比較嚴格，現在房企IPO基本處於停滯狀態。而萬達商業已經在“已反饋”狀態持續很長一段時間了。
萬達的上市之路充滿不確定性，隨着時間臨近，萬達面臨的回購款及利息支付壓力也越來越大。這也就解釋了融創20天內完成盡調和萬達借款給融創也要賣掉酒店文旅業務了。
“
據海通證券分析師姜超表示，儘管萬達集團有合計超過1000億元的債務，但年內到期的很少，只有25億元的PPN（非公開定向債務融資），2018年到期的也只有45億元PPN和6億美元的海外債，集團層面來看債券的到期壓力不大。即使從萬達商業的角度來看，短期償債壓力也不大。一季度末，萬達商業擁有956億元的貨幣資金，對短期債務的覆蓋率較高。
”
顯然，壓力來自到底能否如期上市。而走輕資產路線，本來就是萬達的戰略方向，酒店、文旅這些自持的重資產早賣遲賣都要賣，那就不如趁着所剩不多的時間內賣掉，儘快迴歸A股。
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