一、新冠疫苗的已公佈數據帶來成功曙光
由於目前尚未出現有效 治療藥物，為儘快解社交隔離，恢復正常生活，全球藥企和科學家 們正在持續推動疫苗研發。截至 7 月 31 日，WHO 的官網上已經備 案了 165 個正在研發的新冠肺炎疫苗，其中有 26 項已進入臨牀階 段。目前已有多家研發企業發表了新冠疫苗臨牀試驗論文，主要包 括康希諾、阿斯利康、莫德納、輝瑞和 Novavax，論文中公佈了各 款疫苗在臨牀試驗中的具體數據。從結果來看，受試者在接種幾款 疫苗後均產生了較好的免疫應答。其中，重組蛋白疫苗和 RNA 疫 苗的中和抗體陽轉率以及抗體水平較高。
1.1 Novavax——重組蛋白疫苗
Novavax 於 8 月 05 日公佈其新冠疫苗 NVX-CoV2373 的臨牀數 據。NVX-CoV2373 是根據新冠病毒的基因序列改造而成的候選疫 苗。它使用 Novavax 的重組納米顆粒技術生產，產生新冠病毒 S 蛋 白的抗原。本次 I/II 期臨牀試驗共招募 131 名年齡為 18-59 歲的受 試者，隨機分配為 5 組。共接受 2 針注射，間隔為 3 周。其中 A 組 作為對照組僅接種 2 針安慰劑；B 組接種 2 針疫苗，劑量為 25ug；C 組接種 2 針疫苗（添加 Matrix-M 佐劑），劑量為 5 ug；D 組接種 2 針疫苗（添加 Matrix-M 佐劑），劑量為 25 ug；E 組接種 1 針疫苗 （添加 Matrix-M 佐劑），劑量為 25 ug，第二針僅接種安慰劑。
我們認為，根據此次數據可以暫時得出以下幾個結論：
NVX-CoV2373 能夠使接種者產生較高免疫應答。接種兩 次 5 µg 劑量的受試者產生的中和抗體平均幾何滴度 （GMT）是 COVID-19 恢復期患者的 4 倍。
NVX-CoV2373 沒有明顯的劑量依賴性。對比 C、D 兩組， 5ug 劑量組中受試者體內的中和抗體水平高於 25ug 劑量 組，已有較好保護性。
Matrix-M 佐劑能夠顯著加強免疫原性。對比 B、D 兩組， 接種添加 Matrix-M 疫苗的受試者，其體內的中和抗體水平 是未添加佐劑組的 81 倍。
接種 2 針是有必要的。對比 D、E 兩組，接種 2 針後，受 試者體內產生的抗體水平為僅接種 1 針的 26 倍。
NVX-CoV2373 可能可以誘導出長效中和抗體。根據結果， NVX-CoV2373 可以有效誘導出 CD4+ T 細胞應答，有利於 產生長效抗體。
1.2 國藥集團中國生物——滅活疫苗
中國生物於 8 月 13 日公佈其新冠疫苗 NVX-CoV2373 的臨牀數 據。I 期臨牀試驗共招募 96 名受試者，被分配到 3 個劑量組（2.5、 5 和 10ug）以及 1 個對照組（僅注射氫氧化鋁佐劑），在第 0、28 和 56 天接受了 3 次肌肉注射。II 期臨牀試驗共招募 224 名受試者， 被隨機分配到 2 組，每組的劑量均為 5ug，一組在第 0 和 14 天接受 注射，一組在第 0 和 21 天接受注射。
滅活疫苗能夠使接種者產生有效免疫應答。I 期和 II 期疫 苗接種後的第 14 天，受試者均能產生較高的中和抗體水 平，但 II 期臨牀試驗中，中和抗體陽轉率未達 100%。
不存在劑量依賴。對比 I 期臨牀中的 3 個劑量組，低劑量 組中受試者產生的中和抗體水平還高於中劑量組。
0，21 天接種程序更優。對比 II 期臨牀試驗結果，按照 0-21天接種程序的受試者體內的抗體水平更高。
加強針效果明顯提升。第二次注射後抗體滴度開始增加， 第三次注射後抗體滴度進一步增加，這表明需要加強注 射。
1.3 康希諾——腺病毒載體疫苗
此前，康希諾生物公佈了重組新型冠狀病毒疫苗 (Ad5-nCoV) II 期臨牀試驗研究結果。Ad5-nCoV 疫苗是一種表達 SARS-CoV-2 刺突糖蛋白（S 蛋白）的複製缺陷 Ad5 載體疫苗。此次公佈的數據 來自一項隨機，雙盲，安慰劑（僅包含疫苗賦形劑，沒有病毒顆粒） 對照的 II 期臨牀試驗，共招募了 508 名 HIV 陰性且未曾感染過 SARS-CoV-2 的健康成年人，平均年齡為 39.7 歲（範圍 18—83 歲）。受試者被隨機分配到 1x1011病毒顆粒劑量組、5x1010病毒顆粒劑量 組以及安慰劑組，僅注射一針。
Ad5-nCoV 能夠使接種者產生有效免疫應答。疫苗接種後 的第 14、28 天，兩個劑量組中受試者產生的三種中和抗 體水平均高於安慰劑組。
Ad5-nCoV可能存在劑量依賴。對比1x1011劑量組和5x1010 劑量組，高劑量組中受試者產生的三種中和抗體水平均略 高於低劑量組，此外，高劑量組中產生中和抗體的受試者 佔比也相對較高。
既存較高載體抗體的人羣免疫應答較弱。既存較低 Ad5 免 疫力的參與者在接種疫苗後，體內產生的活病毒中和抗體 GMT 為既存較高載體抗體受試者的 2 倍多。
加強針效果可能不會很明顯。注射一針後，1×1011和 5× 1010劑量組中均出現抗 Ad5 中和抗體水平的提升，分別為接種前的 5.0 倍和 3.8 倍。由於既存較高 Ad5 抗體會降低 受試者免疫應答，因此接種第二針時可能出現應答下降。
老年人可能需要額外的劑量。年齡在 55 歲以上的參與者 中和抗體應答較低，僅 18—44 歲受試者抗體水平的一半。
1.4 阿斯利康/牛津/康泰——腺病毒載體疫苗
由牛津大學和阿斯利康合作開發的 ChAdOx1-nCoV-19 疫苗 （AZD1222）是一款以複製缺陷型猿猴腺病毒為載體，包含 SARS-CoV-2 的全長結構表面糖蛋白（S 蛋白）的腺病毒載體疫苗。此次臨牀試驗共招募了 1077 名 18–55 歲、沒有實驗室證實的 SARS-CoV-2 感染史的參與者。這些受試者中，543 人接種了 ChAdOx1-nCoV-19 疫苗，534 人分配到對照組接種了腦膜炎共價疫 苗 MenACWY（使用相同載體），其中 10 人還進行了非隨機的 ChAdOx1 -nCoV-19 初免-加強試驗（兩針注射）。
根據試驗數據，我們暫時可以得出以下結論：
AZD1222 能夠使接種者產生有效免疫應答。疫苗接種後的 第 14、28 天，疫苗組中受試者產生的中和抗體水平高於 對照組，和康復者血漿中的抗體水平相似。
中和抗體水平在 3 個月內出現下降。56 天后，接種一針或 兩針的受試者體內抗 S 蛋白抗體水平均出現下降。
加強針有效提升免疫應答水平。在第 28 天，接種加強針 的受試者體內抗 S 蛋白水平是僅接種一針的 8 倍。其抗病 毒中和抗體水平是僅接種一針的 5 倍。
既存較高載體抗體的人羣較少。接受測試的 98 位參與者 中，僅有 1 例（1%）存在高滴度 ChAdOx1 抗體（≥200）， 還有 18 例（18%）存在低滴度表達，這樣的頻率還是可接 受的。並且低滴度抗體不影響受試者對疫苗的免疫應答。
1.5 莫德納——RNA 疫苗
莫德納開發的 mRNA-1273 是脂質納米粒包裹的核苷修飾的信 使。基於 RNA（mRNA）的疫苗，可編碼 SARS-CoV-2 峯值（S） 糖蛋白，促使接種者體內產生相應抗體。此次臨牀試驗共招募了 45 名 18—55 歲的健康成年人，隨機分配到 3 個劑量組：25ug、100ug和 250ug，間隔 28 天接受 2 次疫苗接種。
根據試驗數據，我們暫時可以得出以下結論：
mRNA-1273 能夠使接種者產生較好免疫應答。接種疫苗 後，3 個劑量組的受試者產生的抗 S 蛋白抗體、抗 RBD 抗 體、抗假病毒抗體和抗活病毒抗體水平均高於康復者血漿 中的抗體水平。
存在劑量依賴。高劑量組受試者的中和抗體水平顯著高於 低劑量組。100ug 組受試者的活病毒中和抗體 GMT 和假 病毒中和抗體 GMT 分別是 25ug 組觀察到的 3 倍和 2 倍。
中和抗體水平在 3 個月內出現下降。56 天后，接種一針或 兩針的受試者體內抗 S 蛋白抗體、抗 RBD 抗體、抗假病 毒抗體和抗活病毒抗體水平均高於康復者血漿中的抗體 水平均出現下降。
接種第二針是有必要的。接種首針後，僅有不到一半的受 試者檢測到假病毒抗體反應，在第二次疫苗接種後，所有 參與者的血清樣本中都檢測出中和抗體反應。此外，接種 第二針後，受試者體內的抗S蛋白和抗RBD蛋白抗體GMT 分別約為僅接種一針後的 8 倍和 5 倍。
mRNA-1273 有望誘導出長效中和抗體。根據結果，疫苗 可以有效誘導出 CD4+ T 細胞應答，有利於產生長效抗體。
1.6 輝瑞/BioNTech/復星——RNA 疫苗
RNA 疫苗可以通過加入 1-甲基-偽尿蛋白來修飾，從而抑制先 天免疫傳感，增加疫苗在體內的 mRNA 轉化，保障疫苗效果。目前 輝瑞和 BioNTech 開發的 BNT162b1 疫苗使用了這種修飾蛋白，並 編碼了 SARS-CoV-2 中 S 蛋白的受體結合域（RBD）。此次 I/II 期臨 牀試驗共招募 45 名受試者，年齡在 18-55 歲。受試者被隨機分配到 3 個劑量組（n=36）以及安慰劑組（n=5），劑量組分為 10 ug、30 ug 和 100 ug。受試者共注射兩針，間隔為 21 天。
BNT162b1 能夠使接種者產生有效免疫應答。接種兩次疫 苗接種後，10 µg 和 30 µg 劑量組受試者體內中和抗體滴度 分別達到康復患者血清水平的 2 和 3 倍。抗 RBD 抗體水 平分別達到了 8 倍和 46 倍。
有劑量依賴。受試者的抗體水平和疫苗接種劑量呈正相 關。接種第二針後，30ug 劑量組的抗 RBD 抗體 GMC 和 中和抗體 GMT 分別是 30ug 劑量組的 48 倍和 2 倍。
抗體水平在第 35 天出現下降。在接種第一針的 35 天后， 所有劑量組的抗 RBD 蛋白抗體水平和中和抗體水平均出 現下降。
加強針有效提升免疫應答水平。接種第二針的第 7 天后（第 28 天），30ug 劑量組體內抗 RBD 蛋白和中和抗體水平分 別是接種第二針前的的 18 倍和 9 倍。
1.7 智飛/沃森/三葉草的疫苗項目也已進入臨牀試驗
除以上幾家已公佈臨牀數據的研發企業外，目前我國仍有多家 企業的新冠疫苗項目處於研發當中，包括智飛生物、沃森生物、華 蘭生物、西藏藥業、三葉草等，已啓動臨牀試驗的主要有 6 個項目。
二、國內市場空間超過 1000 億，瓶頸在於產能
2.1 國外接種率超過 60%
伴隨新冠疫苗研發的持續推進，現在多個國家已經向研發企業 簽訂了採購意向。其中，法國、意大利、德國和荷蘭共與阿斯利康 簽訂了 4 億支的預購協議、美國與輝瑞/BioNTech、強生和賽諾菲分 別簽訂了 1 億支的預購協議（後期可能向輝瑞再增加不到 5 億支）、 英國和輝瑞/BioNTech 簽訂了 9000 萬支的預購協議。從採購情況來 看，各國整體接種量將達到 60%-100%。
2.2 國內可能滅活苗先進行接種，其他疫苗後續補充
新冠肺炎的 R0（基本傳染數：表示 1 個患者可以傳染多少人） 和 SARS 較為接近，約為 2-4，計算下來，新冠疫苗的接種率需要 達到約 50%-75%才能實現羣體免疫，從而控制住疫情，恢復正常生 活。根據該接種率，國內需要接種疫苗的人羣數至少將達到 7 億-10.5 億人。從國內企業目前的研發情況來看，國藥集團中國生物的滅活 疫苗進度最快，有望在年內完成 III 期臨牀上市。我們預計，滅活 苗會率先進入全國接種流程。由於滅活苗需接種 2 針，因此為達到 羣體免疫，至少需要 14 億支疫苗。
從目前已公佈的 P3 生產車間建設情況來看，全國滅活苗產能 大約為 5 億劑，由於滅活苗需要接種兩針，因此覆蓋人羣數量大約 為 2.5 億。我們認為，滅活苗在上市後可能會先覆蓋重點人羣，比 如 65 歲以上或者醫生等易感人羣。而第一梯隊中的其他疫苗後續 上市後可能會對滅活苗進行補充。
目前滅活苗加上第一梯隊其他企業的總產能為 11.2 億支，約能 覆蓋 7 億人，總的來説仍然處於供不應求的狀態。從各個企業已公 布的產能來看，目前智飛生物的產能較大，能夠生產 3 億支疫苗。參考 H1N1 疫苗價格以及國外目前已公佈的疫苗價格，我們假設滅 活苗單價為 50 元/支、腺病毒載體疫苗單價為 100 元/支、重組蛋白 苗和 RNA 疫苗單價為 150 元/支，新冠疫苗將有望為中國疫苗行業 帶來超過 1000 億元收入，利潤空間有望達到 500 億元。
三、投資建議（詳見報告原文）
根據已公佈的臨牀數據，新冠疫苗的研發成功率較高。從目前 研發進度來看，我們認為滅活疫苗有望在年內率先上市進入接種流 程。而由於滅活疫苗的產能有限，因此其他第一梯隊的疫苗上市後 有望對其進行補充，儘可能覆蓋國內大部分人口，進一步控制疫情。由於新冠疫苗的需求較大，在疫苗研發成功後，相關企業的業績表 現有望得到較大提升。就現在企業已有的產能來看，新冠疫苗的市 場規模有望超過 1000 億，為相關企業帶來約 500 億的利潤空間。此外，由於目前國內外的新冠疫苗供應仍然存在較大缺口，市場規 模的提升瓶頸主要在於產能。除滅活疫苗的產能拓展限制較大外， 其他疫苗較容易實現大規模生產。因此，未來伴隨新冠疫苗的逐步 上市以及產能拓展，相關企業有望進一步打開全球市場，持續增厚 業績表現。
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