文：向善財經
繼種植牙納入採集，種植牙有望降價引發廣泛關注之後，一紙向港交所遞交的招股書，種植牙賽道再度引來市場關注。
今年3月底，牙博士醫療控股集團股份有限公司（簡稱：“牙博士”）向港交所更新了招股書。去年9月份，牙博士就曾赴港上市，根據天眼查APP信息顯示，目前，牙博士此前有過兩輪融資。
從一般邏輯上看，一般企業上市前夕都會經歷數輪融資，一方面是通過一級市場融資之後擴大業務規模，做多自身的價值，在C、D輪甚至E輪融資之後才會謀求上市。
為什麼牙博士會在第二輪融資之後僅一年就選擇上市？口腔醫療未來價值空間究竟幾何？值得深究。
醫療、服務複合行業的價值天花板
牙博士上市前的兩輪融資，均未透露具體金額，而且融資時間間隔較長（間隔將近四年），進一步來看，在當下節點謀求上市，可能是想借政策“東風”。
首先，行業整體發展來看，前幾年口腔醫療品牌融資需求不大，且短期內沒有快速擴張的需求，如今受疫情影響，有抵禦未來潛在經營風險的需求，需要更多資金注入。
其次，牙博士前兩輪融資金額可能不大，如果公佈可能會壓低未來二級市場的定價，而當下行業進入新的發展階段，種植牙集採以及推動醫保個人結算等新行業變化有望進一步帶動行業增長，此次衝刺港股，成功可能性會更高。
事實上，種植牙集採以及醫保個人賬户結算的推動等行業變化背後，人們對於口腔醫療服務的需求在不斷增長。事實上，近兩年隨着人均收入水平提高，人們口腔健康意識的覺醒，使得口腔醫療賽道需求大增。
反映在二級市場上，2008年到2020年間，某行業頭部玩家累計漲幅超過70倍。
另一方面，我國人口結構的變化使得種植牙市場需求正在迅速增加。有數據顯示，我國中老年人羣平均缺牙 5.9 顆，高齡人口人均缺牙 9 顆；55 歲以上缺牙人口比例高於50%以上。
其次，種植牙耗材單價高，毛利率高，這拉高了行業整體的潛在價值空間。
根據招商證券發佈的《口腔種植牙行業深度報告》顯示，種植牙產業鏈包括器械耗材和口腔連鎖；其中，器械耗材又包括種植體、種植基台、牙冠、修復材料。
據韓國牙科品牌Osstem的統計，高端品牌士卓曼產品毛利率超70%，平價品牌Osstem毛利率也在57%-59%之間。
需求規模大，單價高，種植牙賽道自然水漲船高，這或許也是牙博士衝刺港股的底氣所在。
從業務結構上來看，相比其他行業玩家，牙博士種植牙業務佔比明顯更高，按邏輯來講，市場需求擴容，行業進一步增長，企業上市融資進行業務擴張，形成價值增長的循環，在這個過程中，規模效應越明顯，企業以及投資者的收益才會越大。
一個高速增長的行業，一定是供需失衡的行業，誰能最大程度地解決市場供需失衡問題，誰就能獲得最多的增長紅利。
然而，這樣的邏輯放到種植牙賽道中並不成立，解決市場供需失衡的前提是規模化。
口腔醫療是醫療+服務的複合型行業。醫療屬性決定了行業潛在價值很大，而服務屬性則決定規模化困難。比如理髮店與洗頭膏，洗頭膏遍地大品牌，而理髮店規模化程度遠不夠，賽道頭部企業很少，而且體量極小，因為理髮店是服務，而洗頭膏是產品，服務的規模化難度遠遠高於產品規模化的難度。
而醫療+服務的複合型行業的規模化更難，因為一個優秀的醫生成長週期很長，好的醫療資源不可能短時間內規模化。而且，從數量規模上看，每百萬人口的口腔醫生的數量也嚴重不足。
有第三方統計數據顯示，目前，中國每百萬人口腔醫師數量約100人，其中，掌握種植牙技能的醫生佔比約20%。相較之下，美國每百萬人口腔醫師數量高達600人。
“雖然行業增長有前景，但其實不是一個好賽道。”一位口腔專家表示：“相比專業的三甲醫院，民營口腔專科醫院的整體醫療水平一般，高端的口腔醫療市場，病人其實不多支撐不起來太大的市場，市場主流用户羣體還是中等收入人羣，醫療條件好點的口腔門診業務一增長又會進一步擴張，隨着規模擴張，醫療服務質量難免會下降，很難經營長久。”
事實上，種植牙集採之後，可能進一步加劇口腔醫療市場的不平衡，使得需求端更多地向公立醫院轉移。
高水平民營醫療的持續經營難題，其實也是一個行業性的問題。
以口腔醫療賽道為例，口腔醫療服務行業中存在的另類規模價值效應：中等收入羣體支撐民營口腔醫療機構的規模化，但民營口腔醫療機構面對三甲醫院又缺乏長期競爭力，很難實現規模化。
在優質醫療資源的競爭中，公立醫院體系對民營醫院的醫療資源具有相當大的優勢，最好的牙科醫生通常在公立醫院任職，而且公立醫院通常建院時間長，在當地有着長期的口碑，更適應當地市場需求。
事實上，一些民營醫療機構在改製為公立醫院之後，反而會有不錯的前景，比如，某上市醫療企業通過公立醫院改制獲得的杭州口腔醫院，長期以來佔據杭州市甚至浙江省中高端口腔醫療服務榜首。
由此可見，醫療資源的規模化增長很困難，不是一個能夠通過資本投入就能解決的問題，需要相關人才培養體系的跟進。由此觀之，即便有資本注入賽道中的企業，可能也很難通過擴張來實現規模效應。
旗下門診多次被罰，牙博士未來價值難擴容？
賽道價值空間的容量決定來口腔醫療企業的上限，而企業自身的經營和發展質量，更能反映出自身真實的價值。
對於資本市場上的投資者而言，選擇打新的核心原因就是看重未來的成長性，而對於一個成長價值不確定的標的，上市之後可能也很難有高光表現。
透過財報來看，面對行業的發展以及潛在的競爭，牙博士的價值成長性可能還不夠。
根據招股書顯示，牙博士的機構主要分佈在蘇州、台州、温州、嘉興等地，這些城市是通策醫療佈局較少的城市。換句話來説，在策略上，牙博士可能一直在避免於行業其他玩家正面競爭。
好的一面來看，這意味着在市場競爭策略上，牙博士可能試圖通過避免價格競爭來延續高毛利增長。
壞的一面來看，這也可能説明，營銷驅動增長的模式下，其自身的醫療服務缺乏有效的競爭壁壘，可能比較難以與其他品牌進行高烈度的市場競爭。
透過招股書來看，2019年-2021年，牙博士醫療的營業收入分別為8.71億元、8.35億元、10.74億元，2021年同比增長28.68%。
值得關注的是，與營收增長同步的是銷售費用的增長。
根據牙博士招股書顯示，銷售費用中的營銷廣告開銷，佔2021年營收的15.3%。牙博士的新客，有58.5%來自於競價、地推及電商。
來自Wind的一份統計數據顯示，2020年，牙博士的銷售費率為29.1%，遠高於行業平均水平。
事實上，銷售費用遠超同行，可能也是拉低淨利率的重要原因之一。淨利潤率方面，牙博士2020年和2021年淨利率分別為3.3%和11.2%，而通策醫療2020年淨利率為26.1%，中國口腔醫療集團2019年淨利率為26.3%。
從患者的視角來看，以營銷驅動為重要增長模式之一的醫療機構，很難不讓人聯想到曾經如日中天的“莆田系醫院”。曾經魏則西事件的悲劇也始終警醒着整個醫療行業。
客觀來看，口腔賽道雖然出現此類事件的概率並不高，但醫療服務始終關乎患者健康。
事實上，醫療服務品牌過度依賴營銷驅動增長背後的“副作用”依舊值得重視。
以往的行業經驗來看，以營銷驅動為重要增長模式之一的機構，部分醫療機構也可能會出現一些合規問題。
以牙博士為例，2019年至今，牙博士旗下門診就曾數次因涉嫌違法被相關部門處罰。
2021年，江陰牙博士口腔門診因為當事人超範圍經營及使用非衞技人員而遭到行政處罰。今年2月份，台州市公佈的一批重點領域違法廣告典型案例中，台州市牙博士口腔門診有限公司因發佈違法廣告被罰10萬元。
根據天眼查APP信息顯示，温嶺、台州、江陰牙博士口腔門診均為牙博士醫療控股集團股份有限公司控股。
“植髮、植牙雖然是醫美服務，畢竟也是嚴肅的醫療，合規的市場化當然能夠幫助到更多病人，但醫療安全始終是需要行業從業者固守的底線”。一位三甲醫院整形美容科的主任醫師表示。
寫在最後：
總體來看，雖然市場需求在不斷增長，但口腔醫療賽道仍存變數。未來，口腔醫療賽道也可能存在潛在的政策風險。
隨着需求收縮、供給衝擊、預期轉弱，一個大的發展趨勢是釋放社會消費力量的需求正在增加，這意味着透過週期來看、教育、醫療、住房的成本需要進一步降低。對於民營醫療賽道來説，可能意味着未來政策預期並沒有想象中的樂觀。