時代商學院 特約研究員 柳志
兩個月之間，騰訊與阿里港股市值差距達到1萬億。經過疫情擾動，雙雙達到歷史高點之時，這樣的差距意味着什麼？
騰訊股價今年以來的增長率，仍然高於阿里巴巴。但主要發生在第一季度，上個季度財報後，進入到振盪期。而阿里巴巴則在近兩個月保持超漲。這並不是一個短期的風格輪動。
騰訊自從上市之後，遊戲確立了絕對領先位置，這是一項利潤較高的業務。阿里的增長是基於“商業”，需要付出比其他互聯網公司更深的投入和更殘酷的競爭。未來幾個季度看，騰訊的內在價值可能更加圈定在遊戲、直播等流量，投資者將尋找階段性價值低點，用於防禦型的配置，而阿里巴巴則無論新舊業務，都更多呈現成長型科技股票的特性。
中期來看，兩者雖都能穩居中國最大的互聯網公司之列，卻已是兩種截然不同的資產。驅動這種差異的主要因素包括：
原創力——技術、產品、運營和生態架構中的創造能力，會是影響未來估值的核心因素，隨着疫情的發生，騰訊實現擴張的業務，仍然是IP網遊化，而阿里產生了更多數字戰略支點。遊戲，是一個個塊狀的利潤包，而數字化和基礎設施的誕生，是網狀的。
火力點——在基礎業務差異較大情況下，外界最終關注兩家公司在金融和企業科技服務領域的競爭，外界曾期望騰訊後發追趕，尤其在自身大量投資的教育、遊戲、電商等領域，但過去兩個季度雲計算等科技業務增長率反而驟降。
資金流——一旦阿里巴巴納入港股通，螞蟻集團在科創板獲得更多境內長期資金交叉定價，二級市場的估值差異可能還會放大。
（一）原創力：改進還是變革？
騰訊的演進邏輯是改進性的，而阿里的演進邏輯則是變革和重塑。
騰訊與阿里，今年各有一款備受矚目，卻又被用户情緒性評價低至“一星”的產品——協同工具釘釘，和延期發佈的《勇士與地下城》手遊（以下簡稱”DNF”）。
DNF的一星評價來自於：因防沉迷系統開發或其他不明原因推遲發佈；圍繞這款20年前就有的遊戲IP，粉絲對測試畫質、部分玩法設定的不滿。
資料來源：TapTap
從期待值的來源看，DNF與《王者榮耀》、《和平精英》兩款支撐今年騰訊營收的老手遊一樣：來自成熟IP，基於騰訊遊戲運營網絡和流量，市場非常關注，
在2020前兩個季度，增值業務（主要為網遊、直播）和廣告業務營收佔比近74%。其中網絡遊戲業務增速在各業務彙總最高（近三分之一），營收佔比也持續提升，在後續遊戲儲備中，代理和成熟IP的改造仍然佔據主要份額。
資料來源：方正證券研究報告
同時，騰訊邀約收購虎牙、鬥魚，將進一步強化遊戲直播渠道的壟斷地位；近幾個月雖然面臨全球不確定，也繼續大舉收購境外遊戲工作室。這與騰訊在其他業務中以財務投資為主，有較大的風格差異。可見圍繞遊戲的版權、分發是騰訊的核心戰區。
但是，無論如何強化版權和分發渠道，遊戲本質是一個塊狀的利潤包，超級IP隨時都在面臨挑戰，即整體行業規模和壁壘的侷限。今年二季度，整個市場和騰訊用户的手遊使用時間出現回落。衰減和分流，總是一個不斷喚起的問題。而強化現階段成功率的辦法，很可能是過度依賴成熟IP和成熟團隊的購置。
釘釘被打“一星”的主要原因卻“有挑戰”得多：低齡用户初期抗拒線上上課；新用户上手有成本；本質上，釘釘對很多人是一種新的工作和學習方式，無論什麼樣的基礎設施條件，畢竟不如娛樂那樣輕快。經過啓動期後，釘釘的評價已大幅回升。
在戰略層上，釘釘的開創性不低於天貓淘寶，也直接對應着阿里巴巴數字化基礎設施的應用層，這個自2014年開始堅持探索研發的產品。目前正在成為阿里巴巴中台能力、雲計算、網絡 安全、人工智能、大數據等基礎科技業務面向客户的一個重要樞紐。
在運營層上，根據QuestMobile數據，釘釘今年上半年的月活、日活都是國內行業競對之和的數倍。接下來的挑戰是大型客户的轉型，阿里雲在算力、安全方面已達到全球頂尖水平，因此儘管財務口徑還未合併，張勇上季度電話會也透露，出兩者正在發生更廣泛的反應。
騰訊將不同類型業務口徑組合後，各大類財務科目都保持盈利狀態；但除了微信小程序的確開創了更廣泛的連接性之外，過去數年在新零售、產業互聯網等關鍵戰略方向中，較少能有財務報告中持續呈現影響力的項目。
因此，近兩次外界對財報的解讀中，遊戲再次成為了騰訊業績最大亮點。這一高利潤率板塊，也是在一季度宏觀形勢不明朗時，境內資金因其業務跨週期特性，大量增持的原因。至於騰訊的財務投資板塊，目前更多的協同，仍然還是流量層面，而不是產品服務的共同創新。
阿里巴巴數年來的關鍵詞是兩個，一是“新零售”，上個季度，新零售本季度首次佔營收20%，同比增長80%。雖然，目前還很難清晰勾勒同城零售、本地生活、支付寶、盒馬乃至大進口等板塊最終形成的商業版圖，也正因為此，它是一種“原創”路徑。
二是“操作系統”（數字化基礎設施）。張勇對內總結的五個數字基礎設施中，智能物流、雲計算業務都呈現出全球領先的韌性；螞蟻集團即將如預期上市；高德業務繼續在同業保持領先。
相比騰訊的社交和媒體流量變現的各種調優，阿里媽媽等沉澱的大數據管理設施一直有更高的數字廣告市場佔有率，實際上集中體現出阿里更一體化的用户洞察、行業運營和客户服務能力。
（二）火力點：企業科技服務差距變大
騰訊和阿里原本並不存在激烈競爭，外界樂於比較兩家公司，最終的落腳點是如何將其科技組織能力，滲透到市場集中度還很低的企業科技服務領域。
滲透企業客户的核心要素有兩個，雲和金融科技。由於螞蟻集團財務狀況已經披露，可以按照騰訊將金融和企業服務業務合併的財務口徑，比較目前兩者近疫情前後的收入規模。今年上半年在疫情影響下，阿里、螞蟻兩個板塊對應收入，已接近去年騰訊全年水平。
資料來源：公司財報、招股説明書
如果將菜鳥2019年220億收入（大部分與境內外供應鏈、大數據能力有關）、高德對企業服務收入也計入，整個阿里螞蟻版圖與騰訊的2B業務，差距還在進一步擴大。
其中，在代表基礎科技能力的雲計算上，騰訊選擇連續兩個季度未單獨披露述職，按照高盛的推算，在2020年前兩個季度，騰訊雲季度收入約在40~50億元之間，同比增速分別降至40%和50%；增速甚至明顯低於營收規模約2.5倍大的阿里雲。阿里雲在2017年第四季度相當的營收規模下，同比增速能保持在90%以上。
來源：高盛研究測算
在此次驟然降速前，騰訊對雲計算業務的信息披露也歷來不穩定，也可以折射出技術底層仍待打磨，客户的留存水平尚需提升。本次疫情期間，其實是視頻、教育、遊戲賽道雲用量激增時期，同時也是對基礎技術能力的集中考驗期。
相比之下，阿里雲今年至今，接連在Gartner、IDC等權威機構大項評測中，以中國唯一入圍廠商身份，在彈性算力、安全、數據庫領域都達到全球前三水平。
雲計算只是企業科技服務的基礎。基於兩年前的組織架構調整，騰訊已經成立了雲與智慧產業事業羣（CSIG）。阿里巴巴則是每年都進行組織調整，從中台事業羣、新零售事業羣到雲智能事業羣，在打通底層的基礎上，多路輸出數字化產品服務。
在不同領域的數字化心智創造上，阿里管理團隊也有更強的聲音，比如，面對來自學生的“差評“，兩年前默默打造釘釘地面團隊，曾管理”中供鐵軍“的阿里巴巴合夥人方永新，最近正在推進面向上萬所學校，上萬個村鎮的滲透計劃。明確打造數字教育基礎設施的策略，
兩三年前，不在雲計算業務一線的合夥人王堅，講出了“城市大腦”。目前已經是政府領域最知名的的解決方案品牌，將阿里雲的數字政務服務帶入全國442個城市。繼任者張建鋒在完成集團“中台”的架構後，又在阿里雲提出了“雲釘一體”，指向企業數字化的新型操作系統。這些概念本身，就具有拉動阿里生態與各大領域大客户對話的潛力。
反觀較早提煉出“產業互聯網”的騰訊，組織調整兩年多來，反而很少看到最高管理層有更進一步貼近大行業的高科技產品新主張或新思路。
如何面對自身核心領域的外部火力，也是觀察一家公司內在價值的關鍵視角。面對核心零售業務的外部交火時，集中體現阿里巴巴“重塑人貨場”的長期規劃。
由於整個社會零售市場的線上化率到2019年也僅僅只有30%。阿里的戰略路線是主動、且清晰的——將頻次、單價、本地性和複雜度（甚至如家裝行業）都高於過去淘寶傳統優勢品類的場景真正跑通；並在底層智能算法和深度學習層面，超出原有的APP之間的壁壘，實現線上線下更高效和匹配的滲透。
即便在被視為交火受挫的外賣領域，餓了麼雖然在外賣佔有率下行，但疫情條件下，在技術上實現了整體上雲、實際上可能是終於打通了與其他業務的中台；在業務上實現了外賣單均盈利。然後，再在近期啓動了百億補貼行動。可見阿里始終有自己的焦點和節奏。
同期，拼多多連續三個季度對一線城市偏好品類大幅補貼，但買家年度消費額增幅有限，在疫情後的反彈消費中，GMV增速揍降，體現出好貨、品類的不足。而且，從電商APP獨佔率情況看，拼多多在付出大量補貼後，並沒有能獨佔更大比例用户，面對淘寶的下行，競爭將會白熱化。而消費者、商家最終的選擇，還是要集中體現在年度消費額。
因此，由於長期堅持的策略逐步顯出效果，阿里巴巴核心商業反而在最近數月，又進入了預期的自然修復。
相對應地，外界已持續多年週期性擔憂騰訊面臨短視頻、信息流的競爭。半年以來，除了在特有的微信下創造植入相似場景，表示不放棄短視頻賽道，總體仍然缺少具有行業或財務反響的大戰略動作。也許最終收購快手，是市場預期的一種可能性。
私有化搜狗，是騰訊在一二級市場的諸多投資人多年來的建議。也是寄希望這個團隊強化騰訊科技創新底座。目前看，搜狗業務在流量和人工智能潛力上，的確是騰訊要探索智慧產業，需要加速融合的一塊拼圖。
對比10年前跟現在的財報來看，如今的阿里已經和十年前的阿里截然不同，但騰訊卻還是十年前的騰訊，遊戲業務仍是營收支柱，這或許就是阿里拉開與騰訊市值差距的原因。
（三）資金池：連通境內將使價差更大
在資金結構上，阿里巴巴因去年才重回港股市場，總體價值更受美股市場機構投資者長期持有預期影響；而騰訊因早已納入港股通標的，並長期排在活躍股榜首。
從美股市場的機構持倉看，阿里巴巴在2季度遭遇近年最嚴峻的財務和競爭考驗中，整個機構持倉比例卻並未變化太多。保持在44.5%左右。反而拼多多雖然股價高歌猛進，但風控更高機構認知差異仍然巨大，機構持倉仍然維持在8.7%個位數。有大量機構進入，也有不少機構減持。
隨着至6月30日業績的發佈，阿里巴巴新零售營收首次佔比超過20%，虧損大幅收窄；雲計算在國內第一市佔率連續四個季度擴張基礎上，仍然保持全球頭部同業最高增速。這兩點都是在疫情恢復環境下取得的。
境外投行機構不僅對核心商業看好，還大幅提升了雲計算板塊的估值。但境內投資者的增量將有更大影響。至8月下旬，阿里巴巴在香港二次上市才足夠進入港股通前提的183個交易日；且目前滬深交易所仍未批准第二上市股份成為港股通目標，即使短期內批准，最快要9月以後才有望納入。
對於更熟悉阿里巴巴的境內投資者而言，更能理解阿里巴巴在零售業務中，前方可以加快新零售的落賬和盈利；後方則需要延續淘寶天貓第二季度的快速反彈。以及菜鳥、雲計算、螞蟻等對於數字化帶來的直接改變。
事實上，阿里在互聯網科技方向的前瞻性使其公有云技術的系統性開發比騰訊早了好多年，而阿里在雲技術、操作系統等技術領域的投入和開發，讓騰訊難以望其項背。二季度，阿里雲保持59%的健康增長，營收已經連續三個季度突破百億。而騰訊依然沒有公佈騰訊雲的收入增速，高調佈局的產業互聯網短期還未見帶來營收回報。
阿里巴巴有機會吸引更多對零售、金融、物流、科技產業變革有洞見的長期資金。阿里需要思考和講述，在內容、外賣等後發業務遭遇階段性的問題，蓄力新的化學反應期間，幫助市場認知其在核心產業數字化鏈路上，已經形成的更高維度的價值整合能力。
目前，雖然市場分析仍然看好騰訊持續的高利潤表現，但因為科技業務的增速下移，中長期估值空間，仍然會存在較大分歧。畢竟, 資本市場往往在看基本面的同時，更看這個公司的想象力。
如果不能快速採取措施，騰訊將內捲到不斷增強內容賽道的核心邏輯，投資者會動態評估頭部項目利潤、看外部財務投資收益，尋找波動帶來的相對價值低估。騰訊的其他上市主體如閲文、音樂；以及直播、搜狗等新的主體併購後，一時也還難以改變這一趨勢。