來源丨新枝Twigs（ID：gh_8448ad119f2e）
作者丨張緯傑 王怡
在俄羅斯空降兵衝向基輔安東諾夫機場的那個周，一位VC投資人終於意識到自己正活在歷史中。
頓悟來自一場募資會議。在香港中環花園道3號的一間會議室裏，這位頂着疫情赴港的投資人拜訪一位英國老牌家辦負責人，後者打斷了他的自我介紹，問起了對俄烏地緣的看法。在沒有聽到“滿意”的答案後，英國人起身離去。
一級市場投資人不習慣“活在歷史中”，但當下卻必須接受。中概股的困境、境外上市的堵塞、創業潮的降温、地緣關係的動盪，讓全行業的氣壓迅速降低。清科的數據顯示，2022年上半年國內美元基金的募資金額下降了60%[1]。
風投行業流年不利，但馬太效應卻比以前更明顯。
頭部機構幾乎在“橫掃”桌上所剩不多的糧草。就在今年上半年，紅杉中國完成了90億美金的募資，啓明創投則募到了32億美金，凱輝在上海解封后的兩個月裏連續宣佈5只基金募集成功，而曹毅也在上半年把70億人民幣收到了源碼囊中。
頭部仍然有火，腰部以下則全是冰。去年硬着頭皮拿錢的管理人，焦慮的同時又感到萬分慶幸；沒趕上最後一班車的機構，需要祭出2‰～1%的提成發動全員找錢。
而很多剛提VP的才俊們，則是前年投消費，去年投芯片，今年投簡歷。
對金主的重視自然前所未有。在VC/PE這門生意裏，基金的管理人和出資人被縮寫成GP和LP四個簡單字母，General Partner（普通合夥人）和Limited Partners（有限合夥人）的關係古老而悠久。在資本主義的迷霧裏，他們之間的甜蜜、博弈、爭執和分道揚鑣一向是個永恆的話題。
環境日益乾燥，LP羣體如同吐魯番戈壁上的坎兒井，每個人都想抱緊它們。
GP一向是聚光燈下的主角，他們在媒體前侃侃而談，擁有密集的飛行計劃和論斤稱重的BP，他們去紐約或香港敲鐘，喜歡議論Midas List和40u40，朋友圈裏則塞滿了被投企業的融資新聞和PR文案，以及略顯塑料感的各類恭喜。
相比GP，LP是一個隱秘的羣體。比如人們熟悉紅杉和軟銀，但未必聽過Adames Street和磐石基金；人們知道晨興投小米賺了866倍，但對其最大的LP香港陳氏家族卻甚少了解，後者更廣為人所知的，是南京西路上的恆隆廣場。
一位80後投資人回憶起第一次接受頂級LP盡調時的場景，“手心都是汗，全程都在被chanllage，比高考還緊張。”他最終收到這家常春藤大學捐贈基金的確認函，“這是一張上牌桌的門票，每年新拿到的中國人不會超過20個。”
人們通常以為台前的GP推動了創業和創新，但追溯錢的流向，藏身幕後的LP們才是真正的「氪金者」。過去二十年中國創業熱潮一輪接一輪，誕生了無數商業英雄和投資明星，氪金的LP們雖然隱身不見，但他們確是蛋糕最大的分食者之一。
這些人既可能是中東某一個產油國的主權基金，也可能是珠三角一個剛賣掉工廠的廣東老闆。數量並不大的「氪金者」們操控着幾萬億美金的VC/PE，VC/PE再去決定無數創業公司的命運，而創業公司們則去重塑數十億人的生活。
這是一個什麼樣的江湖？
風投是個啥在1998年，除了位於西城區三里河的財政部，中國幾乎找不到願意「氪金」創新的錢。
那一年金融風暴席捲亞洲，長江洪水肆虐南方，朱老闆帶着“地雷陣”的金句走馬上任，而樓部長和周行長還只是副部級，日後影響深遠的“朱樓周”體系尚未成型，中國經濟連自身何去何從都沒想好，風投更是玄幻概念。
1998年馬化騰跟四個朋友創辦騰訊，馬雲則帶着沮喪的團隊去爬長城；劉強東在中關村賣光盤，王興在清華念大一，而他的龍巖老鄉張一鳴才剛上高中。未來的科技新貴還沒有對資本感到“飢渴”，GP和LP更是蹤跡寥落。
成思危在這一年提出的《關於儘快發展我國風險投資事業的提案》的“1號提案”，被視作中國風投行業的起點。但做風投的第一要務不是發文件，“募投管退”四部曲裏，“募”首當其衝。找不到願意出資的LP，一切都白搭。
那會兒連四大行都接近“技術性破產”，誰又敢把錢往沒聽説過的「風投」裏砸水花呢？
美元基金倒是很早就來了。1993年，風投教父熊曉鴿帶着IDG創始人Patrick McGovern給的1000萬美金，回國成立“太平洋風險技術基金”，但長達7年都沒有項目退出，以至於被IDG內部諷刺“中國風投? 聽來就像往牆上扔大糞。”
湖南大學外語系時期的青年熊曉鴿（左一）
圖片來源：《遇見大咖》
不過麥戈文一直力挺熊曉鴿，而他自己也算是“中國人民的老朋友”。早在1980年3月，麥戈文就在中國成立了第一家中美合資企業——計算機世界傳媒集團，《福布斯》甚至尬吹麥戈文“在中國的讀者比《人民日報》還多”[2]。
熊曉鴿給行業上的第一課就是搞定LP有多重要。要是擱現在7年沒有項目上市，LP溝通羣恐怕早就變成維權羣了。
美元基金要搞定老外，人民幣基金則要依靠市長。1999年7月，前申銀萬國總裁、上海灘“證券猛人”闞治東，在深圳副市長莊心一推薦下主持籌建深創投。募資方式接近紅頭文件：計劃總金額10億，深圳政府出5億，本地國企出5億。
但就連當時見多識廣的國企老總們都對風投聞所未聞，有的對剛剛倒閉的中創和廣國投心有餘悸，覺得政府又在挖坑。最後，日後出任證監會副主席的莊心一以政府名義把他們請到辦公室，才好説歹説湊齊5億中的2億。
不過闞治東也不負所望，他通過一系列騷操作不僅穩住了LP，也在一級市場開創了許多開先河的玩法。比如在A股行情好時積極打新，3個月內狂賺2000萬，給國企LP分了紅，第二年大盤又漲50%，深創投又賺1個億[3]。
論利用A股賺錢，闞治東的確內行，但論風險投資，他卻備受爭議。當時闞治東奉行“差一步”模式——只投差一步（就上市）的企業。這種只搞pre-IPO項目、穩健不容易翻車的模式顯然是深諳國資LP屬性的人才能想出來的策略。
深創投開業儀式，1999年
當然，也有的國企老闆主動撥款辦風投，比如湖南電廣的董事長龍秋雲和日後大名鼎鼎的達晨創投。
達晨創始人劉晝原本在湖南廣電中心做財務科長，參與過“中國傳媒第一股”電廣傳媒的上市。2000年，電廣傳媒董事長龍秋雲找到他，“給你一個億，去開個風投公司”，於是湖南電廣成為了達晨的第一個，也是當時唯一的LP。據説劉晝在辦達晨前找了個風水先生算了一卦，把達晨的總部定在了深圳[4]。
風水先生肯定沒算到龍秋雲的命運。2019年，龍秋雲因涉嫌腐敗被判刑十四年。早在出事之前，他違規持有達晨股權的事情便鬧得沸沸揚揚。而無獨有偶，闞治東在離開深創投後也曾短暫入獄。兩人的經歷，是中國資本市場野蠻年代的一個註腳。
無論如何，中國最早期的LP陣容逐漸有了自己的模樣。但他們剛一入場，便遭遇了寒冬。
2001年美國互聯網泡沫破裂，同時國有股減持工作啓動，A股進入4年熊市。同年創業板計劃擱置，國內創投退出渠道被阻斷。到2004年，深圳本土的創投機構倒閉了90%，深創投自己也瀕臨倒閉，直到2005年股權分置改革後才重煥生機。
美元基金熬的時間稍短一些。到了2003-2004年，IDG投的騰訊、攜程、百度紛紛上市，與投了新浪的華登、投了網易的霸菱、投了盛大的軟銀等最早入華的美元基金盆滿缽滿，也讓一眾美元LP首次嚐到了“long China”的甜頭。
2004年，硅谷銀行組織了一次6天行程的來華考察，25人團裏包括紅杉之父Don Valentine，KPCB的John Doerr等一眾風投大佬。考察後，大部分人都做出了入華的決定。多年後，他們會為自己的決定而感到無比慶幸。
1998年-2004年對創投來説是萌芽期，對中國來説則是新舊交替，迷惘和焦慮在此時常態，但在普遍的彷徨下，一些新時代的枝芽也在生長。倒回到2004年，沒有一個GP和LP能意識到那股即將來襲的新經濟浪潮，會有多麼猛烈。
扶我上青雲與大開大合的1998年相比，2005年顯得像是個平平無奇的小時代。但小時代，有時反倒是好時代。
這一年，青藏鐵路全線鋪通，神舟六號上天落地，兩千年的農業税被廢除，國內GDP連續第三年兩位數增長。中國出口藉着世貿東風席捲世界，全球資本紛紛將目光投向這塊奶與蜜之地，創投江湖的LP數量和種類都在增加。
這一年，股權分置改革落地，國內創投的退出渠道被打開。原本瀕臨倒閉的深創投在“南帝”靳海濤帶領下起死回生。在金融危機後的2010年，有26家被投企業IPO上市，創下了全球同行業年度IPO退出的世界紀錄，至今無人超越。
但靳海濤更大的貢獻，是推動政府引導基金從概念落地為現實。
其實，早在2002年，中關村創業引導基金就作為政府引導基金的雛形初現，但由於各種細則不明，存在感微乎其微。
但靳海濤認為，中國各級政府不僅有財政基礎，而且對經濟因素的掌控力冠絕全球，拉政府入夥，依託政府布點，顯然比自己一城一地地啃性價比更高，也能形成與國際同行的差異化打法。
於是從05年開始，他頻繁往返各地，最終在2007年1月牽頭深創投與蘇州政府及民營資本共同出資3個億，成立了中國第一個真正意義上的政府引導基金，併成為軟銀中國的LP。翌年，發改委聯合財政部和商務部共同出台《指導意見》，政府引導基金在制度層面日漸成熟，逐漸成為人民幣LP江湖中一位影響深遠的重磅玩家。
而在海外風投大佬們來華考察後，2005年，美元基金也開始批量進入中國。
這一年，紅杉找到沈南鵬和張帆，同一時期DCM找到在新浪上班的林欣禾，SIG（海納集團）找到UT斯達康的王瓊和龔挺，紀源資本（GGV）找到集富亞洲的李宏瑋和德豐傑的符績勳…… 一批美元GP，找到了各自的駐京辦主任。
不過，當時沈南鵬們並不需要直面海外家辦、捐贈基金、養老金、FOF母基金等美元LP，而是借道其母公司成熟的LP網絡和募資系統，間接完成募資。當然，代價就是分錢分的少——這也為日後VC2.0大裂變埋下了伏筆。
但當年同一時間成立的一批新VC，則已經開始走向獨立積攢LP的道路。
2005年，由於對股權安排不滿意，軟銀亞洲的閻焱與孫正義分道揚鑣，軟銀亞洲也改名軟銀賽富；霸菱資本的徐新在同年去職，創辦今日資本；33歲的張磊也在這一年帶着耶魯基金會的2000萬美元，回國創辦高瓴。
求學時代的徐新
這些人的背景都難以複製。要麼在美元GP工作時業績突出，成為進入美元LP視野中的第一批中國人；要麼乾脆就在頂級LP裏工作過，張磊就屬於此列。
凱輝基金（Cathay Capital）蔡明潑的經歷更戲劇化，蔡明潑出生於福建，20歲時留法，30歲創辦石材企業Stonest，把老家福建的石材賣到法國，為此蔡明潑跑遍了法國大小上千個村鎮，也因此與法國前10大家族中至少一半建立了緊密聯繫。
之後礙於行業增速和天花板，蔡明潑轉型做風投，這些富家大族也順勢成為凱輝的第一批LP，第一期基金就囊括了賽博、歐尚等家族企業。後來法國排名前100位的家族中，超過三分之一的家族是凱輝的長期投資人。
跟經歷獨特的大佬們相比，大多數本土VC在“募”的方面困難重重，尤其是當年資本市場還尚未成熟，成功退出項目很少，IRR（內部收益率）都不靠譜，更別説DPI（投入資本分紅率）了，本土GP很難用數據向LP兜售自己的份額。
一些幫GP募資的第三方機構服務也在此時應運而生。
2008年，創業板開市在即，嗅覺敏鋭的紅杉中國和IDG開始佈局人民幣。在2007年，紅杉中國對一家叫諾亞財富的公司進行了投資，而之後，諾亞財富便協助紅杉中國完成了第一期人民幣基金的募資，此後雙方一直保持緊密合作。
同年，達晨投完了最初的1億人民幣，也在為募資感到焦慮。在深圳一場投資論壇上，達晨合夥人邵紅霞得知諾亞正在幫紅杉募資，於是也找到諾亞幫忙，合作打造了“達晨創富”，開始第一次市場化募資。邵紅霞在2個月裏跑了近40場路演，最終募了4.63億人民幣，主要LP都是民營企業家和高淨值個人。
被三方機構帶到LP圈子裏的高淨值個人，他們的體驗並不總是甜蜜。一位累計向頭部VC基金投了5000萬的個人客户向新枝吐槽道：“募資的時候被銷售拉去跟VC合夥人吃了頓飯，後來就很難直接聯繫上了，發微信從來都不回。”
民營企業家可能看的更開一點。一位佛山老闆在KTV裏跟筆者歷數他的LP經歷：7年時間投了8家，收回的錢大概只佔本金的30%。不過他投的最多的一家VC錄用了他的海歸女兒做實習分析師，“心理層面挽回了一點兒損失吧。”
財務投資人之外，產業資本LP也開始崛起。
2011年，剛經歷了“3Q大戰”的騰訊成立了“騰訊產業共贏基金”，從自建業務，轉向通過投資、收購搭建生態圈。互聯網大廠戰投部等產業資本LP由此進入大眾視野，也拉開了巨頭之間代理人戰爭的序幕。
2005-2013年是中國創投行業的初步發展期，主權基金、家族企業、捐贈基金、產業資本、政府引導基金、市場母基金、高淨值個人等LP圈的玩家都已經陸續登場。儘管在GP的眼中，不同LP的“分量”，顯然是千差萬別。
不過在一部馬力強勁的電梯裏，站着的人、躺着的人、坐着的人、蹲着的人，大家都能賺到錢。
朋友圈募資從2013年到2018年，一級市場所有人都在數錢。
阿里、美團、微博、小米、快手、頭條、滴滴、B站、拼多多、陌陌、虎牙、鬥魚、YY、餓了麼、知乎、小紅書、獵聘、映客……等一大批公司的上市或崛起，讓中國創投行業從2004年的用手數錢，變成了2018年的用運鈔車拉錢。
這是移動互聯網的黃金時代，也是美元基金的黃金時代。2017年10月趣店上市，當天市值摸上了100億美元，周亞輝的投資筆記刷遍朋友圈，羅敏也豪言趣店目標是500億美元。現在回想起那時的浮華和瘋狂，總有一種不真實的感覺。
忙着計算Carry的GP們猛然發現：GP賺錢了，LP賺錢了，FA賺錢了，但要論房間裏的有錢人，怎麼能忘了創始人呢？
因此，LP圈子迎來了一個新羣體——成功上市的創始人們。他們扎堆在科技和互聯網行業裏，財富乾淨，普遍年輕，人脈廣闊，熱衷參與感，喜歡用投資來增殖財富，但更希望能借此保持對行業的敏感性——這簡直就是完美的LP。
而恰在此時，大量美元基金1.0時代的明星投資人準備單飛。2014年，原IDG合夥人張震、高翔離職成立高榕資本；原紅杉中國副總裁曹毅創辦源碼資本；前阿里戰投部和鼎暉創投的屈田成立蝙蝠資本……美元基金的2.0時代冉冉升起。
剛剛創辦源碼的曹毅，2014年
從一開始，VC2.0們就瞄準了那些剛剛上市或者套現的科技新貴。
2013年，曹毅在紅杉內部會上給“嗓子都説啞了也沒人投他”的張一鳴站台，力推今日頭條，雖然未果，但與張一鳴建立了長期聯繫，而他更是在2006年王興的校內網時期就與其成為好友。2014年春節後想單飛時，曹毅第一個找到王興，在他家樓下的上島咖啡館從晚上10點聊到凌晨2點半[5]。
源碼成立時，王興張一鳴各給500萬美元，成為源碼第一批LP。
實際上，曹毅還在清華唸書時，就極其擅長資源連接。2004年，還在讀大四的曹毅問已經在搜狐做工程師的王小川：“你什麼時候創業？我幫你找人”。現網易高級副總裁周楓當年從伯克利回國，在五道口建實驗室時，早期團隊幾個人也是曹毅幫忙張羅[5]。
靠這種八面玲瓏手，曹毅後來乾脆辦了個“碼薈”，利用源碼的平台，把LP和被投攢到一起，互通有無，王興、張一鳴、姚勁波、李想都是碼薈成員。募人民幣時，有的地方官員提出以見張一鳴為附加條件，碼薈也能發揮作用。
源碼辦“碼薈”，高榕則定位成中國的Founders' Fund ，甚至取名高榕也因為“榕樹最大的特點是由主幹和很多氣生根構成，無限延展，構造成一個獨特的生態網絡。”
“朋友圈募資”是VC2.0時代美元基金的鮮明特點。這並非真的在朋友圈發條狀態募資，而是通過經營LP與被投企業的圈子，形成資本的“內循環”，甚至以這個圈子本身作為槓桿撬動外部資源，減小募資成本。
“圈子”之所以成立，一方面是因為彼時的互聯網發展催生了大批科技新貴，讓創投圈裏的玩家數量足以形成“圈子”；另一方面也是因為技術的發展，圈內溝通更簡單易行。“圈子”不僅可以穩住LP，利於募資，還能挖掘到好的被投。
2014年年底，剛成立不到一年的高榕喊了20多個被投和幾個LP一起來吃火鍋開年會，其中LP也包括MFund的胡澤民及其當時的管理合夥人黃崢。席間聊起黃崢在做的拼好貨，張震當場拍出6000萬美金估值，嚇得胡澤民和黃崢同時鬧肚子去廁所，15分鐘後出來就答應了，那會拼多多甚至還沒上線[6]。
除了把錢直接交給這些2.0版的VC，靠地產和互聯網致富的新貴們有的乾脆自己成立了家辦。龍湖吳亞軍有雙湖資本，他的前夫蔡奎有佳辰資本，馬雲和蔡崇信的有藍池資本，張旭豪把餓了麼賣給阿里後也成立了鯊魚資本。
同一時期，移動互聯網戰場上烽火連天，自帶流量和資源的大廠戰投部門為了財務回報和保持戰略嗅覺，既想做GP，也想做LP，騰訊就陸續成為紅杉、高瓴、鐘鼎、高榕、真格背後的LP，甚至還投了跟阿里關係密切的雲峯基金。
“雙創”之後，人民幣市場也是烈火烹油。
2014-2016年，各地新設的政府引導基金目標規模井噴，從3271億元飆升到3.73萬億元，翻了10倍。井噴的引導基金給GP的人民幣募資帶來了更多選擇，2017年源碼的第三期人民幣基金中，除了母基金和大型央企，也首次出現了國家級引導基金的身影。
但是，一些引導基金因為吸引不到足夠社會資本，開始向銀行以明股實債的方式募資，增加了地方政府的隱性債務；而為了吸納高淨值個人作LP，VC/PE與銀行、信託、券商、保險、第三方理財等機構合作開展通道業務，積累着金融系統性風險——這都為之後的強監管埋下了禍根。
2014年-2018年，一批功成名就的互聯網新貴開始反哺其曾經的投資人，LP圈子的重要性凸顯；政府引導基金的爆發，也給人民幣市場送去了大量彈藥。這是中國創投圈的高光時刻，也是遍地黃金的盛夏時節。
轉眼時間到了2018年，盛夏的狂歡戛然而止。
鏖戰人民幣對於一級市場而言，2018年的關鍵詞不是中美貿易摩擦，而是一個叫做《資管新規》的東西。
這部強監管的法規於2018年4月出台，切斷了銀行理財通過資金池進入了一級市場的通道。同時，大幅度提升了合格投資者參與VC/PE的門檻，並進行穿透視監管，各類金融機構和母基金的募資受阻，人民幣LP江湖驟然轉冷。
相較而言，美元基金仍然沉醉於夏末的歡愉。2018年，美團、拼多多、B站、虎牙紛紛上市，一幫美元基金成功退出；2019年，新氧、雲集、鬥魚、房多多緊隨其後，美元基金募資額比2018上漲874%。
一些人民幣基金看着都眼紅，洪泰基金的創始人盛希泰就在當年年底的年會上對員工和LP們喊話[7]，“不做美元基金沒有飯吃。”
新冠爆發後，美聯儲開動印鈔機給市場投放無限彈藥，以至於在2020年-2021年上半年，國內美元基金的募資更上一層樓，10億美元的單期規模都屢見不鮮。在投中2021年的閉門會上，有LP直言：這一年的業績頂過去三年。
但美元基金從盛夏到凜冬的轉變，也幾乎只在一瞬間。
2021年7月，“雙減”出台，滴滴事件發酵，5個月後美國《外國公司問責法案》落地，中概股退出前景晦暗，靠赴美上市退出的美元基金也受影響。2022年一季度，投資中國的美元基金募資額約14億美元，只有去年四季度的1/3[8]。
這種背景下，大量美元GP開始焦慮如何募人民幣。同樣是募資，募美元和募人民幣幾乎是兩種不同的玩法，前者需要在陸家嘴或中環的會議室裏展示IRR和DPI，後者則可能需要對着一名處級幹部引用十四五規劃和政府工作報告。
頭部基金大都能同時駕馭美元和人民幣，比如紅杉、啓明、源碼等。在創投寒冬中，無論是美金還是人民幣，份額都在迅向頭部集中。
紅杉你學不會，凱輝則成為拆解對象。在上海解封的兩個月裏，過往頗為低調的凱輝連續宣佈五隻基金募集成功，其中包括首關16億的人民幣二期基金。但跟蔡老闆的石材生意一樣，凱輝對LP的長期經營也很難被複制。
比如凱輝有一個專門的ER（Ecosystem Relationship）部門，給LP提供諮詢、對接等一系列服務。以某個長期LP為例，凱輝單數月為其介紹歐洲項目，雙數月為其介紹美國和東南亞項目，還給其家辦看食品飲料和海外SaaS方面的機會。享受這種服務LP自然願意掏錢，哪怕在逆勢的環境裏。
當然，美元募資難的原因除了環境因素外，最重要的是國內一級市場的大環境經歷了“移動互聯網 - 硬科技”的範式轉變。與移動互聯網相比，硬科技賽道的退出週期更長，回報卻更低。美元LP面對如此落差，自然意興闌珊。
所以，某種意義上講，美元基金在募資上的困境，最終只能靠增募人民幣來解決。但資管新規後，人民幣市場趨緊，目前市場上的人民幣LP主要分三類：政府引導基金、產業資本和高淨值人羣（家辦）。每一類的特點和訴求各有不同。
相較財務回報，政府引導基金更重視地方招商引資和產業升級，因此往往帶有返投要求。以某直轄市的政府引導基金為例，其明確要求返投的金額上不低於出資額的2倍。這對習慣了投資不受約束的美元GP來説，無疑是一種負擔。
除了政府引導基金，這兩年在硬科技的浪潮下，來自實業界的人民幣LP，也在快速崛起。
以寧德時代為例，其不僅自己下場做投資，在機器人、新材料、新能源等領域出手闊綽，還成為高瓴、博裕、晨道、上汽恆旭等投資機構的LP，而高瓴還是寧德時代定增的最大參與者。這種“內循環”，把寧德試圖通過投資來保持產業嗅覺的想法，展露的一覽無餘。
與財務投資人相比，人民幣產業LP對硬科技更感興趣，也更在意產業鏈的融合。但無論是實業經驗，還是與地方政府的關係，都恰恰是美元GP們的短板。頭部機構家底厚實，尚可以補課上車；腰部以下機構，則困難無比。
換句話説，美元的斷供和人民幣的不適應，標誌着一級市場最大的“供給側改革”已經拉開了帷幕。
前路夜未央曾幾何時，LP圈子裏存在着一條隱約可見的鄙視鏈。
主權基金、捐贈基金、頂級家族等站在這條鏈的頂端，他們的出手往往意味着最高等級的背書；500強公司和科技新貴緊隨其後，他們帶來的除了錢還有產業鏈資源；市場化母基金緊隨其後，其是VC/PE最喜歡的LP羣體之一。
政府背景的各類基金——產業基金、引導基金、扶持基金——等通常排外靠後，因為其往往跟隨着一些硬性條件；後面跟着的是純財務投資的民營企業，其也不是GP們的首選；而只能投幾百上千萬的個人LP，通常位於鏈條的最底端。
在劇烈變化的這兩年，一切老舊的鏈條都不再靠譜。一位以前沒募過人民幣的美元GP問自己的投資者關係專員：“陪領導時要喝白酒嗎？”
但無論是誰鄙視誰，LP們的利潤來源卻都是一致的：公司的成長，產業的崛起，國運的興盛。在過去二十年裏，LP們的豐厚利潤必然是來自於互聯網、消費、科技、新能源、先進製造、現代服務等快速崛起的行業。
氪金二十年，變革時刻也已經來臨。移動互聯網創業潮的降温、平台巨頭戰略收縮、風口賽道日趨減少……這些變化都指向一個結論：在資產配置重要組成部分的一級市場，LP們想要獲得跟過去一樣的靚麗回報，的確不容易了。
預期回報下降，並非意味逃離就是聰明的選擇。中國雖然送走了史無前例的互聯網創業浪潮，但在科技、製造、甚至消費領域的結構性優勢仍然存在。正如一位美元母基金負責人評價的那樣：“全世界都在擺爛，翻來覆去也只有中美能投。”
而從更高的層面上看，中國向創新的深水區進發也離不開這些「氪金者」。中國的利用外資史就是半部改革開放史，在非敏感行業過於執着地去區分外資、民資、還是國資，跟聽黑膠唱片時講究是火電還是水電一樣荒誕。
別讓「氪金者」跑了，是任何一款遊戲設計手冊必須置頂的規則。在中國轉型升級的“吃勁”時刻，還有很多產業嗷嗷待哺，還有很多公司急需糧草，而整個社會層面的創業心氣兒仍然強勁，這種時間窗口並非會永遠都開着。
活躍的GP、LP和創業者，是一個國家經濟活力的象徵，只有極少國家能夠集齊這三大羣體。比如全球最大的主權財富基金LP是沙特，其國內創業環境幾乎是零，只能投給海外的GP——比如日本軟銀，而軟銀最大的投資目的地是中國，而非日本。
因此，無論是GP還是LP，在中國還有着遠大的前程。但只有那些能夠接受新範式的GP/LP們，才能熬過眼前的未央之夜。
