編者按：本文來自微信公眾號 美股研究社（ID：meigushe），創業邦經授權轉載
開車總會遇到無數彎道，造車也是如此。
在眾多新能源車企中，被車主稱為“以使用者為中心”的蔚來，最近不太順。
在測試車輛墜落的事故發生後，蔚來次日在微博宣佈了成立專門小組幫助家屬處理善後事宜。
來源：蔚來微博
相隔不到一週時間，做空機構灰熊（Grizzly Research）於6月28日釋出了一份針對蔚來的報告，標題為：“我們相信蔚來汽車會玩 Valeant- Esque會計遊戲來增加收入並提高淨利潤率以實現目標”。
對於這份報告，蔚來回應：“該報告並無依據，其關於本公司資訊包含許多錯誤。”
來源：蔚來APP
灰熊的報告質疑蔚來真的有理有據？美股研究社站在客觀角度來解讀一下。
蔚來換電業務收入虛高、成本轉移？這篇報告的主要矛盾焦點是蔚來的BaaS電池租賃服務。
灰熊第一個觀點是，蔚來的換電業務，在財務層面是虛報業績的造假手段。
根據報告，從2020年四季報開始，蔚來財報業績開始大幅超出市場平均預期。舉例而言，2021財年華爾街預期公司虧損60億人民幣，但最終的資料只有30億。
對此，灰熊稱：“由蔚來汽車和一個投資者財團於2020年底成立，這個未合併的關聯方已經為蔚來汽車創造了數十億美元的收入。”
未合併關聯方指的是2020年8月蔚來、產業基金與寧德時代等公司組建的武漢蔚能電池資產有限公司。
蔚能最大股東是蔚來，而這家公司的董事長沈斐、總經理陸榮華都擔任過蔚來汽車的高管之一。
來源：領英
“未合併實體”指的是蔚能未上市不需要公開財務經營狀況，但又沒有出現在蔚來的財報中。
對於換電業務的看空言論，灰熊給出了兩個理由：
首先，灰熊認為蔚能為蔚來汽車提供了一個願意出售超過其所需網路需求的電池的交易方。
蔚能最近披露了電池租用訂單為19000個，但蔚能在2021年9月30日時庫存有40053個電池。
灰熊認為蔚來向蔚能追加了多達21053個電池（價值約 11.47 億人民幣），它估計蔚來的電池供應過剩多達15200個。
對此，蔚來的使用者稱多出來的電池是因為換電站要有備用電池迴圈充電。按照該使用者觀點，1：1.1的訂單、備用電池比是合理的。
來源：蔚來APP
另外，灰熊質疑蔚來出售超過其所需網路需求的電池是缺少資料支援的，且報告中很多資料存在錯誤。
比如，雪球使用者“陳達美股投資”指出，500萬成本的換電站高估了成本。這說明灰熊為了調低盈利預測引用了虛假的資料。
來源：雪球使用者陳達美股投資
其次，在灰熊的猜測中，蔚來將充電和換電基礎設施和裝置（包括電池）的折舊成本轉移給了蔚能。
然而，蔚來與武漢蔚能間是買賣關係而非租賃關係，一次確認收入的操作沒有問題。因此並不存在預支收入的說法。再加上電池已經賣給了武漢蔚能，蔚來本就不應該承擔電池折舊成本。
此外，美股研究社瞭解到，蔚來持有股份僅19.82%，湖北科投、寧德時代均持股10.91%。因此，不能判斷蔚來會損害蔚能利益為代價來虛增自身資產。
歸根結底，灰熊的表述大多是“我們認為”、“可能”等主觀用詞，並未提供調研的證據。似乎是想要增加說服力，灰熊整了一段“殺人誅心”的言論。
對賭壓力+個人信譽破壞股東價值？為了佐證蔚來換電業務業績造假的推測，灰熊進而提出了第二個觀點：蔚來的一些行為犧牲了股東利益。
灰熊報告中主要對創始人的個人信譽發出質疑，稱蔚來創始人李斌與瑞幸咖啡財務欺詐案中核心當事人之一愉悅資本創始人劉二海有聯絡。
這就屬於惡意針對了，沒有理由認為某個人的信譽減分應該牽連其他人。
灰熊還補充道：從這些專案過往中看，任何劉二海及旗下愉悅資本的投資行為應當引起投資者的警惕。
然而，灰熊無法拿出任何直接證據證明蔚來股東利益會受損，一篇研究報告的結論竟然出自猜測。
除了私人關係，灰熊還質疑“蔚來使用者信託”的蔚來股份被李斌質押以獲得個人貸款，損害了股東利益。
2019年1月，李斌將5000萬股蔚來股份轉讓給“蔚來使用者信託”，旨在為蔚來使用者提供對公司治理的更大影響力，也是蔚來“以使用者為中心”的表現之一。
然而，由於蔚來的股票自質押以來下跌了50%以上，灰熊認為股東在不知不覺中面臨著對使用者信託股票追加保證金的風險。
對此，首屆蔚來使用者信託理事劉兆榮指出：“蔚來李斌沒有透過使用者信託的股票獲取個人貸款等任何經濟利益。”
來源：蔚來APP
結語從這份做空報告來看，灰熊看空蔚來的觀點是換電業務的收入和盈利能力可能存在泡沫，而股東利益可能受損。
然而，灰熊大部分觀點沒有拿出充足的調查證據。關於蔚來換電業務的論點判斷詞模糊，皆是“認為”、“可能”等。同時，對於個人信譽的抨擊未免有些主觀。
這份做空報告缺少盡職調查，甚至沒有看清蔚能與蔚來的業務關係，美股研究社認為一份不夠專業的做空報告不足以作為對蔚來換電業務和經營情況的判斷依據。
針對這些質疑，蔚來會如何反擊？美股研究社將持續關注蔚來後續公告。
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