中國神華，披著菸蒂外衣的核心藍籌

　　中國神華，一直是我定義的十家以內的中國核心藍籌股之一，卻一直飽受爭議，甚至被長時間定義為菸蒂股、末日行業、要倒閉的大恐龍。到底是核心藍籌，還是菸蒂大恐龍？歡迎大家加入討論。

　　首先，簡單談談煤炭這個黑老大行業，是不是末日行業。煤炭，作為不可再生資源，隨著可再生能源的替代，其消耗量必然會長期走向減少，這個是必然事實。然而，煤炭也有煤炭不可替代的地方，例如，鋼鐵、水泥等行業的冶煉能源，煤炭是剛需；煤化工正在冉冉升起，未來煤化工行業將會部分替代石油化工行業，只是目前煤化工的成本確實比較高，需要等待技術的發展，一旦機會發展成熟，煤化工成本大幅下降，煤炭的需求也是剛需。燒煤大戶，火電行業，未來會受到風光水核的電力替代，大機率火電要被基本消滅，火電對煤炭的需求也會降到冰點。但是，火電作為調峰電，至少未來十年內不會消失，或者不會大規模消失，坑口電、大裝機容量火電的競爭優勢仍在，所以，火電未來十年對煤炭的需求還是剛需。所以，說煤炭是一個末日行業，仍為時過早，至少未來十年，甚至二十年，煤炭行業也將長期存在。作為一個長期存在的行業，卻擔心它在二十年或者五十年甚至一百年後消失，給出了破產倒閉的行業估值，就如同炒晶片股的給予了中國晶片在未來十年、二十年甚至一百年後能稱霸宇宙給出了行業高估值一樣，都是做著偉大的中國夢！

　　接著，再說說中國神華。一個號稱要倒閉行業裡面的優等生。

　　1）中國神華，無愧是行業裡面的優等生，大家看看其現金流。列幾個2019年的業績資料，資產負債率從2017年的33.94%下降到2019年的25.58%、每股經營現金流3.17元、每股未分配利潤11.7元、每股淨資產17.69元、每股擬分配利潤1.26元。2017年、2018年甚至過去十多年，這個資料一直比較完美，有心人自己去比較。大家看看，這個公司有奶沒有奶？

　　2）說成長性，其實也沒有大家想象這麼差。2019年ROE也超過了12%。雖然沒有一些公司20%甚至30%以上的ROE，但是作為一個即將被認為要倒閉的行業裡面，有如此ROE也算是非常漂亮了。

　　3）說股息，公司承諾，2019-2021年，派息比率將維持在50%以上。2019年派息比率超過承諾數值，達到58%。

　　4）中國神華真的是煤炭股？錯！完全錯！中國神華的主要運營模式為煤炭生產→煤炭運輸（鐵路、港口、航運）→煤炭轉化（發電及煤化工）的一體化產業鏈，各分部之間存在業務往來。2019年本集團煤炭、發電、運輸及煤化工分部經營收益（合併抵銷前）佔比由2018年的55%、17%、27%和1%變為2019年的54%、15%、30%和1%。資料見附表。可見，中國神華的煤炭收入佔比只有大約一半，而其他收入則來源於煤炭相關產業。所以，中國神華是煤炭一體化托拉斯，而不是單純的煤炭股！

　　這個收入結構最大的優勢是可以平滑部分煤炭價格下跌帶來的負面影響。煤炭價格的下跌，必然可以導致發電利潤的上升，從表中可以看出，2019年，發電毛利率上升了5.4個百分點。同時，由於公司的鐵路、港口、航運除了自用外，還擔負著部分其它煤炭公司的業務，這些收入也是平滑煤炭價格下跌的利器。

　　5）中國神華賣的煤炭，真的都是自己挖出來的？錯！完全錯！大家看看下錶。

　　中國神華的自產煤和外購煤比例一直在約2：1左右，去年這個資產煤比例更是減少。這個外購煤比例為什麼一直很高，有老油條清楚的希望告知一下。這裡只是猜測，中國神華除了自己挖煤賣，還做煤炭貿易，做煤炭倒買倒賣的生意。對於行業的龍頭，具有煤炭價格的定價權，做起倒買倒賣的生意，可以說自己做莊賣貨，能不賺到笑嗎？

　　6）煤價下跌，會要命嗎？今年煤炭價格受到原油價格大跌影響而下跌，很多人給予了悲觀預期，擔心煤炭持續下跌會給中國神華帶來致命打擊。確實，煤炭價格下跌，對於中國神華影響還是非常大的，但是，貌似沒有大家所擔憂這麼誇張。我們先看看下圖。

　　這個圖是多年來煤炭期貨價格走勢圖。2015年的時候最低價在278元，而目前價格在500元左右。2015年，中國神華每股業績在0.812元。也就是說，即使在煤炭價格大跌的2015年，中國神華仍然能保持不錯的業績。目前，煤炭價格比去年同期大約下跌了20%，按照這個幅度的話，今年中國神華業績也就下降20%而已，同時，由於中國神華的煤炭收入佔比只有一半左右，所以，可以推算，業績下跌20%已經是極限了。如果明年煤炭價格繼續大跌，真的複製2015年走勢，中國神華的明年業績也大概能保持2015年的業績。所以，以目前煤炭價格走勢，根本不用擔心中國神華虧損沒錢賺，只是賺少一點而已。一旦，未來煤炭限產推進，煤炭價格穩定，中國神華的利潤還是能夠維持穩定的。

　　所以，按照比較悲觀預期，2020年中國神華每股收益1.4元，2021年每股收益0.8元計算的話，中國神華2020年將派發每股0.7元、2021年將派發每股0.4元。平均下來，持有2年零一個月，每股總股息在2.36元，按照港匯0.9計算，14港元的$中國神華(01088)$ 2年1個月年化稅後股息率約為8%。這麼高的年化股息率，你真的不想要嗎？14港元的中國神華，股價居然約等於每股未分配利潤！

　　綜上所述，我認為，中國神華，作為我心目中的幾大中國核心藍籌之一，目前價格，尤其是H股，簡直就是核心藍籌賣出了菸蒂價！中國神華，至少應該給予一個淨資產的價格！

　　2020年，20港元的中國神華，且買且珍惜！

　　要破產的核心藍籌，留下來給我；科創板、晶片等等中國復興夢，留給大家！

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　　/xz