中泰證券宏觀：美國距離負利率有多遠？

　　來源：梁中華宏觀研究

　　美國的負利率是怎麼回事？未來美聯儲會不會採取負利率政策？我們認為，短期內美聯儲選擇負利率這一工具的機率幾乎為0，甚至在可以預期的1-2年內，美聯儲採取負利率政策的機率也極其低。

　　摘要

　　1、美國的負利率是怎麼回事？負利率其實來自市場預期，近期美國多個聯邦基金利率期貨合約價格突破100，即市場預期聯邦基金利率為負。據CME資料顯示，截止5月12日，市場預期美國最早將在明年3月份實行負利率。

　　2、負利率預期從何而來？當前形成負利率預期的兩個關鍵因素是經濟基本面和貨幣政策空間。一方面，疫情衝擊帶來了投資者對美國經濟的悲觀預期；另一方面，疫情衝擊下，短端利率似乎已經到了降無可降的底部，所以投資者開始預期美聯儲會採取非常規貨幣政策——負利率。

　　3、美國會實施負利率嗎？我們認為短期內，美聯儲選擇負利率這一工具的機率幾乎為0。一方面，從日本和歐洲的經驗來看，負利率對經濟並沒有太大提振作用；另一方面，負利率的正面作用不大，而負面影響卻不小。此外，如果經濟持續低迷，除了負利率這種爭議比較大的工具外，美聯儲依然有很多其它貨幣政策工具可以採用，比如加大QE規模以及收益率曲線控制等。

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　　美國的負利率是怎麼回事？

　　受新冠疫情影響，美聯儲曾在3月2次緊急下調聯邦基金利率，累計降息150BP，重回零利率時代，並一直維持在這一水平。那麼負利率是怎麼回事呢？

　　負利率其實來自市場預期。芝加哥交易所有一款聯邦基金期貨產品，它是以30天期500萬美元的聯邦基金為標的物的利率期貨合約，該合約的價格=100-合約當月聯邦基金有效利率的平均值。也就是說如果某月聯邦基金有效利率平均值為0.5％，則該合約執行價格為99.5；反之，如果市場預期的合約價格為99.8，即市場預期隱含聯邦基金利率為0.2％。

　　近日，美國多個聯邦基金利率期貨合約的價格突破100，這就意味著市場預期美國聯邦基金利率將降至負值。據CME資料顯示，截止5月12日，市場預期美國最早將在明年3月份實行負利率，美國21年3月期聯邦基金利率期貨合約價格為100.01，也就是說市場預期21年3月聯邦基金利率將下降至0.01％。

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　　負利率預期從何而來？

　　近期已有多位聯儲主席和相關人員發言認為美聯儲不會實行負利率，但是市場負利率預期依然沒有改變，這是為什麼呢？我們認為，當前形成負利率預期的關鍵因素：經濟基本面和貨幣政策空間。

　　一方面，疫情衝擊帶來了投資者對美國經濟的悲觀預期。美國一季度GDP環比折年率為-4.8％，創08年4季度以來新低，同比也為09年4季度以來新低，同時，一季度GDP並未完全反映疫情影響。據谷歌大資料統計，截止5月2日，美國零售活動、交通運輸活動以及辦公活動仍較基期下滑30％左右，預計美國二季度負增長程度將更大。

　　美國4月核心CPI環比下降0.4％，為1957年有資料以來最大跌幅，且美國10年期盈虧平衡通脹率一直在1％附近波動，儘管較3月份有所回升，但通縮預期一直未變。

　　儘管美國各州陸續開始復工，但經濟暫停容易、啟動難，失業增加、收入減少、企業破產倒閉都會有乘數效應，影響不僅僅在於短期。所以美國失業率往往具有上得快、降得慢的特徵，美國1948年以來的11輪週期中，失業率平均在11個月內快速達到頂峰，而再回到低點則平均花費58個月，最長的一次是在1991年3月失業率達到峰值後，用時120個月才完全恢復，美國本次危機可能也很難例外。

　　另一方面，投資者對美聯儲的貨幣政策空間產生擔憂。從歷史上來看，每當出現經濟衰退時，通常會進行大幅降息以提振經濟。但自從08經濟危機以來，美聯儲一直維持了近10年的低利率環境，即使到18年底美聯儲基準利率也未突破3％，留下的降息空間十分有限。因此，在日央行和歐央行陸續實行負利率之後，市場就不乏關於美聯儲實行負利率的討論。

　　此次疫情衝擊下，美聯儲降息節奏遠超歷史，除19年下半年陸續3次25BP的預防性降息外，今年3月2次緊急降息共150BP，利率降至0值總共只用了227天。而08年經濟危機時期，利率降至0總共經歷了455天，美聯儲此次的降息節奏可謂歷史最快。

　　在傳統貨幣政策調控框架下，短端利率似乎已經到了降無可降的底部，所以投資者開始預期美聯儲會採取非常規貨幣政策——負利率。

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　　美國會實施負利率嗎？

　　我們認為短期內，美聯儲選擇負利率這一工具的機率幾乎為0，甚至在可以預期的1-2年內，美聯儲採取負利率政策的機率也極其低。主要有以下幾個理由：

　　首先，從日本和歐洲的經驗來看，負利率對經濟並沒有太大提振作用。經濟增長最終是由生產要素端決定的，人口、技術進步才是關鍵。日本、歐洲面臨老齡化壓力，技術進步放緩，所以經濟長期停滯不前。貨幣政策是無法影響經濟潛在增速的，因為如果經濟的投資回報率很低，即使融資成本降得再低，企業投資的動機也不會太強。所以日本、歐洲實行負利率、QE政策後，大量的資金淤積在金融體系內部，經濟還是長期低迷。

　　其次，負利率的正面作用不大，而負面影響卻不小。一般來說，儲戶能夠承受的負利率水平是非常有限的，因為如果銀行向儲戶收取過高的“保管費”，儲戶就會選擇自己持有現金，或者持有其它貨幣資產。這決定了金融機構的負債端成本很難下降，而資產端的利率為負，即存在央行的資金要繳納較高的“保管費”。金融機構面臨的部分利差是倒掛的，嚴重侵蝕金融機構的利潤。

　　在負利率的情況下如果再實行QE，金融機構受到的負面衝擊會更大，因為QE放出來的錢多數以超額準備金的形式存在，銀行不僅賺不了錢，還需要支付利息。

　　最後，如果經濟持續低迷，除了負利率這種爭議比較大的工具外，美聯儲依然有很多其它貨幣政策工具可以採用。例如可以增大QE的規模，或者直接進行收益率曲線控制，在調控短端利率的同時，控制長端利率維持在低位，來降低實體經濟的融資成本。所以美聯儲還有很多工具可以採用，遠遠還沒到“山窮水盡”去採用負利率的時候。

　　風險提示：新冠疫情，經濟下行，政策變動。