摘 要
2017.7和2018.8-9，地方債供給大月是“難關”。地方債供給放量，至少有兩個渠道對債券二級市場不利：一是衝擊流動性，地方債發行後形成財政存款，這部分資金大部分以政府存款的形式回籠到央行資產負債表，對應市場流動性的削減，因而資金面收緊，融資難度相對較大的非銀機構往往受到衝擊。例如2017年7月。二是“擠出”效應，銀行等配置機構在一級市場大量買入地方債，會削減二級市場的配置，甚至選擇賣出，使得二級市場面臨配置力量的減少或拋壓。這一點在2018年8-9月體現的較為明顯。
2019-2020Q1，長端利率對地方債供給“免疫”。透過月度、周度和日度資料分析，發現這期間地方債發行量較大的時期，長端利率均未出現明顯上行的情況，這很大程度上得益於當時市場流動性充裕。
關注5月央行對沖地方債集中發行的舉措。5月15日中小銀行定向降准將釋放2000億左右資金，考慮到專項債新發1萬億左右，尚有8000億左右的資金缺口需要填補，預計這8000億不太可能完全由超儲資金轉化，央行大機率採取公開市場操作等方式進行對沖，以保障流動性相對充裕。考慮到當前1年期MLF利率2.95％，略高於10年期地方債到期收益率（5月6日AAA為2.9144％），我們需要關注央行的操作品種。MLF、逆回購或是降準，對應的資金成本差別較大，採取何種舉措將在一定程度上影響銀行承接專項債的成本，也將影響到長端利率的走向。
供給因素自身衝擊有限，如5月長端利率回撥將是買入機會。根據歷史資料客觀而言，地方債供給對債市的影響較為溫和。但部分投資者有止盈離場的想法，對地方債情緒層面的擔憂要大於客觀的實質衝擊。這種止盈心態可能會造成債市的短暫回撥。但貨幣政策有望進一步寬鬆；而經濟同比整體上還沒有迴歸到原有增長路徑之上，這意味著回撥反而可能是買入機會。
風險提示：財政政策超預期。
5月6日國常會（2020年）提到“在年初已發行地方政府專項債1.29萬億元基礎上，再按程式提前下達1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發行完畢”，這也意味著5月剩餘三週半的時間內將有1萬億專項債在一級市場公開發行。這種地方債集中供給，對債券二級市場有何影響？
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2017.7和2018.8-9，地方債供給大月是“難關”
對於地方債的供給衝擊，一種刻板印象是地方債發行量較大時，債市行情似乎不太好。這種記憶不僅形成於2015年開始的地方債置換，可能也形成於2017年7月、2018年8-9月等地方債發行放量的時段。地方債供給放量，至少透過兩個渠道對債券二級市場不利：
一是衝擊流動性。地方債發行後形成財政存款，這部分資金多以政府存款的形式回籠到央行資產負債表，對應市場流動性的削減，因而資金面隨之收緊，融資難度相對較大的非銀機構往往受到衝擊。例如2017年7月地方債發行額高達8453億（淨增量為7537億），為2017年全年最高水平。為對沖地方債發行和繳稅，2017年7月中旬到月底央行累計投放逆回購1.98萬億“削峰填谷”，但當時資金面依然較為緊張。儘管這期間每日拆借資金難度較大，但債市並未走跌，而是窄幅波動，並且受益於央行的大幅對沖，短端利率出現了一定幅度的下行。
二是“擠出”效應。銀行等配置機構在一級市場大量買入地方債，一般會削減二級市場的配置，甚至選擇賣出，使得二級市場配置力量減少或遭受拋壓，這一點在2018年8-9月體現的較為明顯。8月中旬開始地方債發行利率按照國債基準上浮40bp， 40bp的要求減少了地方債發行中壓低利率的情況，地方債對銀行的吸引力明顯上升，表現為認購倍數大幅上升，從此前普遍3-10倍上升為10倍以上。相應地，國債和金融債的相對吸引力則有所下降。這期間（9月底相對8月初），10年國債收益率上行14.65bp，10年國開債收益率上行11.6bp。這種擠出效應因稅收因素對國債影響大於政金債（銀行因為國債免稅效應，更願意持有國債，從而在拋售時，國債受衝擊也更大），使得10年國債收益率基本回到2018年4月降準前後的位置，當時市場部分投資者一度懷疑債牛已經結束。
事後來看，2017年7月和2018年8-9月作為債市相對較為艱難的時段，地方債放量給市場帶來了一定程度的衝擊，但這衝擊要麼被央行部分對沖，要麼造成長端利率上行15bp左右，整體上行幅度不算大。
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2019-2020Q1，長端利率對地方債供給“免疫”
2019-2020Q1期間，地方債供給放量對長端利率影響有限。相比於2017和2018年，2019年到2020年一季度與當前流動性環境等因素的相似度更高。透過找出發行量最大的5個月，發現這5個月10年期國債和國開債收益率均有所下行。月度資料分析可能難以捕捉月內波動情況，因而我們透過周度和日度資料進一步分析。我們找出了單週發行量超過1000億的20周，發現有9周國債收益率下行，11周國債收益率上行；有10周國開債收益率下行，9周國開債收益率上行，1周持平。就統計而言，上行和下行基本持平。
進一步看日度資料，將日內地方債發行量分位五類：1000億元及以上、500-1000億元、100-500億元，0-100億元（不含0），0。將前三類（100億元以上）視為發行量較大的情況，可以發現，下行日數均略少於上行日數，這也與月度和周度情況相一致，說明2019年以來地方債供給對長端利率的衝擊較為有限。類似的，用1年期國債和對應期限政金債得到的結果相似。
之所以這期間地方債放量未能影響長端利率，很大程度上是因為流動性充裕。2019年6月和7月，為應對部分中小金融機構融資一度受阻，央行加大了公開市場投放，資金面整體較為充裕。2019年8月的流動性雖不及6-7月寬鬆，但在央行投放逆回購對沖下，資金面也未出現明顯緊張。2020年1月和3月，央行降准以及調低公開市場利率，使得流動性也較為充裕。值得注意的是，2019年9-10月長端利率的回撥，可能並非是地方債供給壓力所致，更多是受兩方面因素影響，一方面是對三季度GDP跌至6.0％之後，市場擔憂對沖政策發力；另一方面則是降息預期屢屢落空，使得市場開始放棄降息預期。
關注5月央行對沖地方債集中發行的舉措。5月15日中小銀行定向降准將釋放2000億左右資金，考慮到專項債新發1萬億左右，尚有8000億左右的資金缺口需要填補，預計這8000億不太可能完全由超儲資金轉化，央行可能採取公開市場操作等方式進行對沖，以保障流動性。考慮到當前1年期MLF利率2.95％，略高於10年期地方債到期收益率（5月6日AAA為2.9144％），我們需要關注央行操作品種。MLF、逆回購或是降準，對應的資金成本差別較大，採取何種舉措將在一定程度上影響銀行承接專項債的成本，也將影響到長端利率的走向。
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供給並非決定性因素，關注貨幣政策和基本面
供給因素自身衝擊有限，如5月長端利率回撥將是買入機會。由前述分析，地方債供給對債市的衝擊並不大，也不會改變利率的趨勢，因而地方債供給是客觀層面的溫和影響因素。但今年以來長端利率下行幅度較大，已接近歷史低位，部分投資者有止盈離場的想法，將地方債供給與財政擴張、經濟環比改善等因素並列，視為助推長端利率上行的利空因素。這是主觀層面的擔憂，對地方債的情緒層面的擔憂要大於客觀的實質衝擊。止盈的心態，即使遭遇溫和的利空因素催化，可能也會造成短暫回撥。
但需要注意的是，長端利率的趨勢，取決於央行的貨幣政策以及經濟基本面。目前來看，4月17日政治局會議定調貨幣政策“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕”，貨幣政策有望進一步寬鬆；而經濟基本面環比改善的同時，受海外疫情拖累以及國內服務業恢復緩慢，同比整體上還沒有迴歸到原有增長路徑之上（6.0％左右的增速）。這就意味著如果5月長端利率出現回撥，反而可能是買入機會。
風險提示：
財政政策超預期。