觀察者｜旭輝控股降負債路徑

秦佳麗/文

謙遜、坦誠、專業流暢而又深入淺出，這位更多時候擔當“無冕功臣”的地產CFO，也在充滿不確定性的新常態下與更多地產人展開對話。

7月9日，中城聯盟開設的2020地產精品課程欄目上，旭輝控股執行董事、集團副總裁兼首席財務官楊欣圍繞“房企新常態下的資金管理”議題主講。這無疑是一堂高含金量的地產人財務課，“去槓桿”成為了課程主題，主張穩健打法的楊欣線上剖析了“降負債”與“豐富融資渠道”之間的平穩發展策略。

整場分享會顯得坦誠而專業，楊欣直言當前旭輝選擇“降間接融資槓桿，提直接融資槓桿”融資模式，因為發債比信貸更為乾脆利落；選擇“提境內槓桿，降境外槓桿”，因為在人民幣兌美元貶值情況下，在境外融資進行國內資產配置不夠划算。

他還是謙遜且開放的，贊同萬科所提及的“土地紅利已過時”觀點，認為房企行業需迎接管理紅利和科技紅利；欣賞碧桂園、龍湖和世茂這3家國內僅有的獲得國際信用評級的民營房企，讚譽其與境外資本市場的接軌能力。

事實上，楊欣的財務理念在旭輝控股間有跡可循。2010年入職旭輝分管財務融資，2019年履新旭輝CFO，楊欣見證了旭輝從不足百億元到如今2000億元+的發展歷程。一度經受負債率攀升困擾的旭輝2019年淨負債率68.5%，同比略微上升1.3個百分點，維持合理水平；現金短債比約2.7，優於行業平均水平；透過合作併購、舊改等形式獲地佔集團土儲比例超過30%，集團財務槓桿得到最佳化。

透過楊欣的“提前佈局”觀，旭輝其實有意在穩健發展道路上做鋪墊。“我們希望未來的3年維持在20%至30%規模增長率，迴歸到更加理性的增速。另外，每年逐步拿出10%資源，用作持有型物業投入。”他在此次分享會上坦言，“提前佈局很重要，類似提升信用評級，對企業來說是非常龐大的系統，財務管理人員要發揮儀表盤和副駕駛作用，主動跟掌舵人溝通，從經營層面做出改變。”

以下為旭輝控股執行董事、集團副總裁兼首席財務官楊欣分享會摘錄：

今天的我與大家交流的主題是“房地產新常態下的資金管理”。對於地產人而言，尤其是對地產財務人而言，“新常態”幾乎每年都是一個新考題。如何在目前行業環境下做好這份答卷我想透過3個題目和大家交流，一是去槓桿與房企發展的平衡；二是去槓桿週期下的融資策略；三是疫情衝擊下的現金流管理。

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從“土地紅利”轉變為“管理利潤”

關於精細化管理我其實特別欣賞6月30日萬科在股東大會談及的觀點，當中談到了房地產行業幾個紅利：第一輪紅利是土地紅利，第二輪是金融紅利，第三輪是管理紅利，第四輪則是科技紅利。

“土地紅利”已經一去不復返，隨著“限價”“限貸”等政策出臺，尤其是2018年以後土地儲備不再多多益善，超過合理去化週期，比如超過2年半至3年，會使讓企業保留較高財務槓桿，消耗財務成本，必要性不大。

融資方面，一些優秀企業對融資成本控制得很好，也“收割”了一波融資紅利，但如果企業現存在融資成本偏高問題，我認為去槓桿是一件值得做的事情。隨著地產行業步入“白銀時代”，房企更多需要從高槓杆驅動式增長轉向經營內生性增長，依靠提質增效來推動企業增長。

這就涉及我們當下應該把控的管理紅利。新常態下，房地產行業正處在“U”型曲線相對低谷期，容易被邊緣化甚至淘汰出局。這時候更要從“向土地要紅利”轉變為“向管理要利潤”，講求精細化管理，講究產品品質。因為從客戶角度看，他們永遠希望買到價效比更高的產品；從企業角度看，這也就是成本費用的一個管控能力，是我們下半場的一個核心競爭力。

最後一輪是“科技紅利”。未來，企業需要用數字化技術來改變甚至顛覆行業。

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建立“規模、利潤與風險”三角模型

從旭輝的角度看，我們在精細化管理方面建立了一個關於規模、利潤與風險的三角模型，希望實現“又快又好又穩”的均衡式發展。

第一個維度是規模。對於大部分房企來說，規模是一個繞不過去話題，行業每月都有各種規模排行榜，所謂“沒有地就沒有位”，如果不能在排行榜上佔有一席之地，對於一家房企來說可能難以接受。但在目前新常態下，我個人更看重企業回款規模增長，而不是簽約的增長；旭輝在考核上也重點考核回款，希望做有現金流、有利潤的銷售。

第二個維度是利潤。各家房企也有各家的賺錢模式，旭輝看待利潤的話，通常是用一組指標來評價，比如集團層面是看ROE（淨資產收益率），這也是巴菲特提出的，如果一家企業ROE能夠長期穩定在20%以上，那麼就是一個可投標的；區域公司層面的話看ROIC（資本回報率）， ROIC需要維持在一定增長維度。

第三個維度是風險。穩風險就要穩負債率、穩融資成本。本輪疫情下，很多企業非常關心財務健康，注重流動性管理，如果流動性比較匱乏，面對類似黑天鵝事件很容易被擊倒。相信今後更多企業會以一個更加穩健的負債率水平去迎接新常態。

我認為這3個維度其實能給到資本市場一定指引。站在旭輝的角度，我們希望未來三年維持在20%至30%規模增長率，迴歸到更加理性增速；利潤率的話希望維持在行業平均水平之上。從目前整個行業來看，部分企業利潤率逐步回落到了10%甚至高個位數，這樣下去再想回到兩位數的銷售經營能力會非常難。從風險維度看我想越來越多房企，尤其是大型標杆房企，也都在努力將負債率和淨負債率降下來，以更加穩健的一個步伐向前邁進。在我看來，新常態下其實講究“剩者為王”，能夠活下去度過行業“微笑曲線”下半部分，就能迎來新一波春天。

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用好四種槓槓組合

建立去槓桿週期下的融資策略

可能有人產生疑問，降財務槓桿是否會阻礙企業發展？

其實財務槓桿只是企業發展過程中眾多槓桿之一，我們還會運用到其他槓桿工具，包括投資槓桿、經營槓桿、合資槓桿。

不同企業的打法不同。有的企業選擇加合作槓桿、降股東權益，實現了規模增長和風險分散；有的企業追求極致的經營效率，ROIC做得非常優秀，同樣實現了規模發展；還有一些企業在非招拍掛市場耕耘，透過舊改、城市更新、一二級市場聯動、投資併購等方式去獲得一批優質土地儲備，這種情況帶來是投資槓桿提升，能夠以更少土地資本支出撬動更大銷售規模，同樣可以實現企業快速發展。

所以，在這四種槓桿組合應用中，不同的企業可以根據自身所處發展階段和外部環境用好槓桿組合，階段性地去財務槓桿，不見得會影響企業規模發展。

去槓桿週期下有哪些融資策略？

今年年初，旭輝制定的融資策略包括幾組主題詞：降間接融資槓桿，提直接融資槓桿；降表內槓桿，提股權槓桿；降境外槓桿，提境內槓桿；控短期負債，拉負債久期。

以“降間接融資槓桿，提直接融資槓桿”為例，直接融資大家都很熟悉，主要指面向資本市場發債，間接融資指企業開發貸。相比之下，直接融資效率其實更高，因為間接融資可能需要房企進行更多資金沉澱，比如為了確保順利交房，政府部門和銀行要求開放商將一定比例銷售回款沉澱在監管賬戶，保留一部分賬面儲存，最後企業能夠調動的資金反而有限。所以，直接融資顯得更加乾淨利落，它的票面成本就是實際成本。

再以“降境外槓桿，提境內槓桿”為例。從去年下半年開始，人民幣兌美元進入了新一輪貶值週期，這種情形下控制境外融資是比較理性的一個策略。反之，如果人民幣兌美元大幅升值，那麼房企選擇在海外融資在國內進行資產配置，才是利好訊息。

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豐富融資渠道

提升國際信用評級

新常態下，地產企業還是要不斷豐富融資渠道。大家熟悉的融資渠道包括房地產基金、資產證券化產品、財務投資人、股權與資產收併購、保險資金入市、海外市場等，無非是在公司不同階段，將各種資金引進公司。

對地產財務人來講，現在是能不能找到更長時間、更便宜、更好用的資金的問題。整體來說，不論是境內還是境外融資，基本處於一個“存量”時代，新增融資額度是一件難事，監管部門也希望房地產行業維持一個合理槓桿。所以，合理地尋找一些 “另類”融資渠道，對現在地產企業很重要。

談到融資渠道的話一定要談國際信用評級。儘管最近國內金融市場融資成本下降，讓大家享受到了一定融資紅利，但撇開這種政策紅利不斷去提升境內境外信用評級，對每家企業來說依舊很重要。

最近有兩家民營房企先後發行了十年期境外美元債，一家是龍湖，另一家是世茂，這是非常了不起的事，意味著他們能夠在境外市場以更長期、更便宜的成本募集到資金，也說明中國房地產企業越來越同國際資本接軌。不斷提升信用評級帶給企業的好處就是，無論央行是不是“放水”，你都有機會拿到更長久更便宜的錢。

對於國外評級公司的關注點，可以列舉3家案例——標普更關注一家房企的規模和長期償債能力；穆迪關注規模和槓桿率，關注財務表現；惠普關注房企的土儲規模、資產流動性和償債能力。不過企業關鍵還是要修煉內動，把經營質量真正提升上去，必然會水到渠成地帶來企業評級提升，進而引入更多優質資金。

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根據企業規模定位

把握融資適配度

談融資一定還涉及融資適配度問題。每家企業有不同打法，一定會影響到企業融資模式。

比如，在香港地區，十大藍籌地產股負債率都很低，一旦超過20%，他們可能就會覺得這個數字太高；但在內地不少房企負債率超過80%。糾其原因的話香港同業已經歷多輪經濟危機洗禮，大宗交易只有在流動性氾濫、市場高漲的情況下才能快速變現，遇到類似疫情等情況通常有價無市，他們注重收縮槓桿，對增速沒有太大要求；另外，香港土地供應有限，當地同業更多以持有型物業為主。反觀內地，由於正處城市化程序尾端，高週轉、高負債打法理論上仍然存在，所以負債率相對偏高。

另外，融資適配度也和企業所處規模階段有關係。目前國內大多數地產企業還處於一個擴張期，通常會維持比較激進的財務策略，財務槓桿也比較高。但隨著企業規模越來越大，他的增速也會放緩，開始追求一個更低的財務槓桿，比如碧桂園，達到5000億元規模後，開始把速度降下來，負債率控制得很好。因此碧桂園跟龍湖、世茂一樣，得以成為目前國內僅有的3家獲得投資評級的民營房企。

所以，每家企業制定融資適配度時，往往會和企業戰略、規模、產品、市場環境甚至企業文化結合起來，另外，宏觀的財政貨幣政策、信貸政策、產業政策也要考慮。

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“以收定支”是疫情下現金流管理核心

最後回到近在眼前的疫情衝擊下的現金流管理。2月初，旭輝進行了極限生存假設下的壓力測試，假設經營現金流減少到一半，假設融資現金流只夠還本付息、沒有增量，企業該如何渡過難關。現在幾乎所有行業都在做這件事情，大家突然發現企業財務健康的影響如此深遠。

目前房企的現金流管控重點，包括強化融資端管控、回款管控、分款管控等，其實很多企業做得比旭輝好，當中的關鍵就是“開源”。對企業來講，現在除了員工工資和還本付息這兩樣需要確保，其他非必要支出都可以砍掉；但是開源沒有上限，財務人要做的是千方百計地開源。總體來說，現金流管控核心是“以收定支”，有多少錢辦多少事。

雖然地產企業受當地政府或銀行資金監管，很難像製造業企業那樣完全透過自主資金管理達到最優配置，但適度的集中管理還是必須的，房企可以透過內部銀行管理，讓資金有償使用，發揮資金最優配置。

旭輝在現金流管理上也做了一些頂層設計，比如我們確立現金流管理的目標是安全性、流動性和效益性；另外，我們已從早年的買地開發模式逐步轉變為每年拿出10%資源用作持有型物業投入。一旦經營策略發生變化，現金流管理也要與之匹配，所以旭輝也在建立自己的資金管理系統，我們希望將資料管理與科技賦能相結合，切入到現金流管理體系中去。最後是現金流管理考核，旭輝員工的獎金有相當一部分是和回款掛鉤的，事實上這也是大部分標杆房企做法，只有回款才會對企業產生貢獻。

最後同大家分享我個人喜歡的三句話。

第一句話是“提前佈局，守正出奇”。提前佈局很重要，剛才我們談到的提升信用評級，對企業來說是一個非常龐大的系統，不是簡單的幾個財務指標能夠達到的，它要求企業保持穩定提升，也就是意味著企業要提前佈局好經營策略，財務管理人員要發揮儀表盤和副駕駛作用，主動跟董事長溝通，從經營層面上去改變。

第二句話叫“弱水三千，只取一瓢”。地產作為被重點調控的行業，可能一夕之間出現各種政策變化。對地產財務人來說你不知道會突然面臨些什麼，所以要不斷建立優質資源，才能在關鍵時刻“弱水三千，只取一瓢”。

第三句話是“桃李不言，下自成蹊”。這涉及企業美譽度，在日常點點滴滴中去提升企業品牌形象。有時候別人口口相傳的影響力可能比企業自己的口號更重要。

責任編輯：馬琳曹冉京

審讀：戴士潮

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