編者按：本文來自微信公眾號“思想鋼印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奮，36氪經授權釋出。
讓我眼睛一亮的公司作為職業投資者，每年需要深度研究的公司有上百個，在熟悉的同時，也有點疲，所以一旦出現一個讓人眼睛一亮的公司，得到的愉悅並不一定是看到了一個好的投資標的，而是發現了一種新的商業可能。
所以我本週暫停了“投資體系”系列，分析一家最近讓我眼睛一亮的公司——泡泡瑪特。
關於泡泡瑪特，大家可能多少聽說了一些，新三板20億退市，一年多後港股上市市值千億港幣，新股投資講的是“認知差”，就是發現大家對公司有誤解或不瞭解的地方，提前買入，等待邏輯被發現，就是股價上漲的過程。
我與一些研究員和基金經理交流了看法後，再找了幾個重度消費者和內容創業者聊了聊，我認為市場可能會有幾個常見的誤解，有一些點破了，大家已經說明白了，但有一些涉及到對內容產業的認知。
誤解1：這是一個以盲盒為核心商業模式的手伴玩具公司這一點只要想一想就明白，盲盒是一個沒有任何專利的玩法，又沒有牌照，不可能是一家迅速崛起的公司的核心驅動力。
泡泡瑪特的核心商業模式是以“盲盒潮玩”為載體的授權IP運營，如果它不用“盲盒”這種形式，價值肯定會大打折扣，但並不會損害它的核心商業價值，因為其價值來源於兩個方面，一是擁有的成功IP數量，特別是頂尖設計師的獨家授權IP，二是控制的銷售渠道的規模。
潮玩的產業鏈分為上游IP的創造和製造，中游的銷售，下游的售後社群。
以公司2019年的當紅款Molly為例，泡泡瑪特向原形象設計者簽下形象授權後，每年再由很多內容設計師以Molly為原型進行玩具內容設計，再製造成各種潮玩，以盲盒的形式推向它控制的各種渠道，包括線下店、機器人店、淘寶店、微信小程式店，而下游的運營包括會員制和二手交換交易的需求，後者非常重要，因為盲盒很容易買重了，還有些人想高價收購“隱藏款”。
上、中、下游嚴格的說，都沒有什麼壁壘，可一旦有公司打通了整個產業鏈後，壁壘就自然形成了，泡泡瑪特從一群同時創業的盲盒潮玩類公司脫穎而出，正是做到了這一點。
想要理解“打通整個產業鏈”這個邏輯，首先要解開關於產品的兩個誤解。
誤解2：潮玩的消費群體很小眾，天花板很低持這個觀點的人誤解了盲盒和手伴這兩種產品的區別，看上去都是玩具，但它們提供的精神核心是不同的。
手伴是一種“粉絲文化”，其精神核心是“紀念與收藏”，它的IP來自現成的影視人物，消費者購買是因為喜歡這個角色，紀念並收藏自己的這段記憶，消費者基本都是該劇的核心粉絲，很小眾，但消費能力強，出於收藏的需要，對產品質量要求高，價格大都在幾百塊以上，受眾多是男性。
盲盒是一種年輕人的大眾文化，其精神核心是“收集、陪伴和治癒”，跟中年男人回家之前要獨自在汽車裡呆一會兒是一樣的。盲盒潮玩的IP都是原創的，消費者純粹是喜歡形象本身，是一種衝動消費，再加上收集全套的慾望，故入門款價格便宜，只有59元，產品質量一般，受眾大多是女性而非一般意義上的“潮人”。
盲盒雖然是潮玩，但有利於向更大眾的人群擴散，公司文化也從今年起，從“潮”向“快樂”轉變。
文化產品是有圈層擴散效應的，在一線城市火起來的東西，很容易被二三線城市消費者模仿，最後擴散到四、五線城市。泡泡瑪特天然適合線上銷售，一旦“出圈”，其影響力擴大的速度將非常驚人。
所以，盲盒潮玩的市場空間遠遠大於手伴。
誤解3：非影視IP流行時間太短這個觀點認為，泡泡瑪特的IP沒有影視內容為載體，時間一長，消費者就不再新鮮。
這個觀點有一半是對的，泡泡瑪特跟萬代和迪斯尼的模式不同，後兩者都是用影視文化中的形象為IP來源製造各種玩具，但泡泡瑪特都是設計師原創。非影視的IP完全以形象打動消費者，一個IP的走紅需要很長的培養過程。消費者一旦買到“隱藏款”，繼續購買該IP產品的慾望就迅速下降，這是所有盲盒潮玩公司的共同問題。
實際上，泡泡瑪特遇到Molly前，默默無聞地經營了很多年，在新三板上非常不起眼，公司也承認，Molly的走紅與出圈，是一個商業上的奇蹟，不可能再複製。
但是，行業性的問題如果被某一家公司打破，其背後的原因才是值得投資者關注的。
Molly現在雖然銷量年年增長，但從比重上看，已經不及後起的新IP Dimoo了，這說明公司在一定程度上已經掌握了推出新的成功的IP的永續經營能力。
一方面不斷籤優秀的設計師，擴大IP池的數量，公司已經擁有了90款授權IP，在機率上能保證IP的推陳出新；另一方面，公司也在想辦法延長現有當紅IP的生命週期，每年推出各種特別款，與其他IP或品牌跨界合作延長當紅IP的生命力。
IP經營行業是一個長尾行業，公司要做的是用不同的IP去覆蓋不同喜好的人群，分別切走一小塊蛋糕，大部分IP並不需要像Molly和Dimoo一樣走紅，只要消費者基數巨大，反而能用長尾效應去穩定公司的銷售額。
能做到這兩點，靠的是公司在上游和中游建立的強大的競爭壁壘。
誤解4：上游的IP授權是內容行業，沒有壁壘這個觀點也有一定的道理，設計是智力密集型，版權的主動權在設計師手上，特別是優秀設計師，議價能力也很強。
但這就涉及到泡泡瑪特和萬代、迪士尼這類影視IP運營公司不同的地方。比如說，高達這個角色，本身就是有價值的，可以授權給萬代做，也可以給其他IP運營公司做，但原創IP本身的價值是不確定的，高度依賴IP運營。
以Molly這個形象為例，推出十幾年，在小眾圈子裡很受喜歡，但很難擴散到大眾圈子裡，這是大部分優秀IP形象的最後命運。Molly的命運轉折點正是簽到了泡泡瑪特手裡，公司發現這個IP有“出圈”的潛力，不惜砍掉了其他所有IP，集中資金運作它，才火起來的。
非影視內容的IP既靠設計師的天才靈感，更靠IP公司的資源和運營能力，而IP運營的真正的壁壘在中游，尤其是下游。
中游是它的各種銷售渠道，由於盲盒是一種衝動消費，渠道越多才能觸及更多的消費者，天然存在規模優勢，泡泡瑪特線下現在都用機器店探路，發現不錯後再開實體店，試錯成本低，渠道下沉速度快，邊際成本是遞減的。
此外，潮玩是shopping mall最喜歡的業態，可以帶來大量消費能力強的年輕人，租金非常低。泡泡瑪特上市完成募集資金後，將大大加快渠道下沉的速度。
下游的社群運營能更好地加強IP的文化氛圍，增長復購率，更重要的是，盲盒有很強的二手交易和“換娃”的需求，使其有了社交屬性，而且規模越大，網路效應越明顯，後來者就算能高價搶設計師和渠道資源，其下游的優勢也難以複製，所以下游的壁壘是最高的。
中下游的壁壘又反過來鞏固了上游的壁壘，一款造型複雜的玩具光開模費用就高達100萬，整個設計製造週期長達5~8個月，沒有銷售量的支援，銷售無法覆蓋成本，連IP都很難談。泡泡瑪特給設計師的提成比例不高，且隨銷量遞減，但因為銷售量大，最後拿到的提成金額卻相當可觀。
優秀的設計師資源很少見，籤一個就少一個。Molly出圈以後設計師都主動和泡泡瑪特尋求合作，很多聯名設計師是因為設計了泡泡瑪特的產品才打響了自己的知名度的，所以泡泡瑪特成了設計師推銷自己的一個渠道。
所以，IP運營的壁壘應該這麼看：
從0到1，非常低，一個小團隊一小筆資金，一個設計師就可以做起來，目前99%的盲盒潮玩公司就處於這個狀態；
從1到 10，有一定的門檻，也要靠運氣，看你能不能找到一款能紅起來的IP形象，少數優秀的公司處於這個狀態；
從10到 100，壁壘非常高，率先衝出來的，有很大的機率強者恆強。
一個有待驗證的商業閉環解開上面的四個誤解，你就會發現泡泡瑪特實際上已經形成了一個商業閉環，用更多的渠道去觸及更多的消費者，再以更大的銷售去吸引優秀設計師的IP授權，再用更多的IP去不斷地迭代產品。
那麼就只剩下最後一個問題：泡泡瑪特很好，但估值是不是太高了？昨天收盤是860億市值，PE（TTM）到了193倍。
具體的估值分析不方便放在公眾號上，大家可以去看相關研報。事實上，這種高增速空間廣闊競爭格局好的公司，PE基本沒有什麼參考價值，就算看PE，到明年底就變成70多倍了。而這一類新經濟形態的公司，一旦用兩季財報證明了自己的經營能力後，投資者是很容易建立信仰的，估值就會長期高企。
當然，對市場分歧大、估值看上去又很高的公司，很容易暴漲暴跌，我並不是鼓勵大家去買，它還包含下面兩個風險：
風險一：盲盒類產品因其有一定的“賭博”成份而有政策監管的風險；
風險二：更不確定的是，公司還是太年輕，規模擴張太快，管理層並沒有足夠的時間向投資者證明其戰略定力、組織控制力和執行力。
所以如果真的要買這一類公司，除了要控制倉位之外，還是需要一點點真心喜歡。投資者大多年齡偏大，更需要理解並尊重這種被認為是專屬於“Z世代”的治癒文化——哪一天遇到“關燈吃麵”時，下單買幾個，放在你的書桌旁，你也許瞬間就理解了。