21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道
屋漏偏逢連夜雨。
繼旗艦房地產投資信託基金BREIT連續多月遭遇鉅額贖回後，資產管理規模逾9000億美元的黑石集團突然陷入商業地產抵押貸款支援證券（CMBS）違約風波。
3月2日晚，貸款服務機構Mount Street判定黑石集團對旗下某款北歐商業地產按揭貸款支援證券（CMBS ）構成違約，這筆價值5.62億美元的資產證券化票據已到期卻尚未償還。
知情人士透露，此前黑石集團曾打算透過產品展期，以便自己擁有更多時間處置資產並兌付上述票據本息，但遭到投資者的拒絕。
資料顯示，黑石集團此次違約的 CMBS票據底層資產，是芬蘭企業Sponda Oy持有的一系列寫字樓與商店，這些資產在2018年被黑石集團以約18億歐元收購。
由於去年俄烏衝突爆發導致歐洲地區經濟波動加大與商業地產出售程序大幅放緩，加之歐美央行大幅加息令商業地產市場持續低迷（令潛在投資者缺乏投資興趣），導致黑石集團未能及時出售資產回籠資金，引發上述CMBS產品兌付違約。
去年底，評級機構惠譽曾下調對黑石上述資產證券化票據的評級，理由是疲弱的宏觀經濟前景，以及資本市場對次級質量非流動性資產的投資興趣缺失，將給這個專案再融資帶來重大挑戰。
一位熟悉歐美商業地產投資的對沖基金另類投資部門主管表示，此次黑石遭遇CMBS產品違約，或將引發旗下旗艦房地產投資信託基金BREIT更大的贖回壓力。
受歐美商業地產市場持續低迷與投資者獲利離場情緒高漲等因素影響，黑石BREIT已連續4個月觸發資金贖回規模上限。目前市場普遍認為，隨著CMBS產品違約持續發酵，3月黑石BREIT 或將繼續觸發資金贖回上限。
截至今年1月底，黑石BREIT淨資產為710億美元，且產品規定單月客戶提款金額上限是淨資產的2%，單季贖回上限不得超過淨資產的5%。
“可以預見的是，若黑石集團想盡早平息CMBS產品違約風波，或將不得不以更大折扣出售優質商業地產專案。但目前市場買家相對稀少且銀行不願提供專案再貸款，導致黑石不得不做出更大犧牲，才能妥善處理這場產品違約風波。”上述對沖基金另類投資部門主管認為。
黑石CMBS產品違約探因
在多位業內人士看來，黑石這款CMBS產品陷入違約風波，一個關鍵因素是當前CMBS交易市場面臨“凍結”，導致黑石無法發行新的CMBS產品借新還舊。
資料顯示，截至2月中旬，今年以來美國金融市場CMBS債券的發行規模僅有42.7億美元，較去年同期的293.8億美元大降逾85%。這背後，一是去年美聯儲大幅加息導致CMBS新產品發行成本驟增，眾多金融機構寧願選擇不發行產品也不願承擔過高的融資成本；二是美國商業地產市場持續低迷，導致CMBS市場投資者投資興趣大降，很多產品發行也少人認購。
1月，歐洲評級機構Scope Ratings釋出風險預警報告稱，今明兩年到期的約1/3CMBS產品將面臨極高的再融資風險。
與此同時，銀行對商業地產專案再貸款的意願驟降，也令黑石無法完成Sponda Oy旗下寫字樓與商店資產的新一輪專案再質押籌資，進而兌付此前的CMBS產品本息。
美國按揭貸款銀行家協會MBA的資料顯示，去年CMBS底層標的——商業房地產貸款同比下降10%至8.04億美元，今年預計進一步下跌15%至6.84億美元。
在上述對沖基金另類投資部門主管看來，正是CMBS新產品發行募資艱難與銀行再貸款意願下降，導致黑石上述CMBS產品深陷違約風波。
“在正常情況下，按黑石的資產管理規模與行業地位，銀行會迅速提供再貸款或協助它發行CMBS產品，但當前正值美聯儲持續大幅加息與歐美商業地產市場持續低迷的特殊時期，導致黑石的再融資需求被拒之門外。”他分析說。
保險資產管理公司Conning & Co.的結構化產品主管Paul Norris直言，目前CMBS市場似乎被凍結了，無法將新產品推向交易市場。
巴克萊銀行策略師Lea Overby表示，去年美國商業地產下跌13%，已重創市場投資信心。若美聯儲不得不超預期加息或將高利率維持更長時間，美國經濟衰退風險將進一步加大，引發更多資金撤離商業地產投資市場。
記者獲悉，此次黑石集團之所以遭遇CMBS產品違約的另一個原因，是黑石將大量資金用於應對BREIT資金贖回壓力。
資料顯示，黑石在2月批准14億美元的BREIT資金贖回請求，僅佔該月39億美元資金贖回申請的35%。儘管2月資金贖回額較1月的53億美元明顯回落，但這對黑石集團產品資金流而言仍是不小的挑戰。
近期，黑石集團通過出售多個優質商業資產專案回籠資金以應對贖回壓力。包括1月下旬黑石先後以4億英鎊與2.4億歐元的價格，出售倫敦地標綜合體——聖凱瑟琳碼頭，以及西班牙巴塞羅那的一棟建築。
目前市場傳聞黑石正打算將印度大型房地產投資信託公司Embassy Office Parks的50%股權出售給貝恩資本，籌資約4.8億美元。
在上述知情人士看來，由於黑石將出售上述地產專案的資金用於應對BREIT資金贖回壓力，導致它沒有充足資金用於北歐CMBS產品本息兌付，釀成這場產品違約風波。
“這背後，是黑石集團內部可能對前述北歐CMBS產品展期相當有信心——認為自己有把握說服投資者同意產品展期以緩解自身資金壓力，但沒想到這些投資者看到俄烏衝突持續與歐洲央行大幅加息導致歐洲經濟波動與Sponda Oy地產專案出售程序大幅放緩，紛紛要求黑石迅速兌付，最終雙方無法談攏並觸發產品違約。”他向記者分析說。這背後，是黑石高估了北歐CMBS產品投資者的風險容忍度與投資耐心——因為黑石認為憑藉過去5年期間BREIT年化回報率高達12.3%（跑贏多數同類REITS產品），這款北歐CMBS產品投資者會保持較高的耐心與風險承受力，用時間換取理想的高回報。但事實上，恰恰是BREIT的較高回報率，加之當前歐美商業地產市場持續低迷的衝擊，令眾多投資者反而選擇獲利了結與落袋為安。
資產出售紓困勝算幾何
多位業內人士認為，在銀行專案再融資意願驟降與新CMBS產品發行艱難的情況下，黑石若要妥善解決北歐CMBS產品違約風波，另一個行之有效的辦法就是折價出售Sponda Oy持有的一系列寫字樓與商店，用於兌付這款產品本息。
“儘管歐美商業地產市場持續低迷，但市場不缺乏抄底者，一是各類擅於投資困境地產的PE機構或專業投資機構，二是家族辦公室。”一位歐美家族辦公室負責人指出。
近日，加拿大皇家銀行與坎普登財富聯合釋出《2022年北美家族辦公室報告》（下稱《報告》）顯示，投向房地產的北美地區家族辦公室、歐洲地區家族辦公室與亞太地區家族辦公室佔比分別達到80%、69%與78%。其中，北美地區富豪與家族辦公室最青睞當地商業地產與住宅地產，投資佔比高達26%與23%。
但是，鑑於當前歐美商業地產市場持續低迷，他們對商業地產的收購報價相當低，迫使賣家不得不虧本出售。
目前，歐美地區家族辦公室還採取新的投資模式，即他們會向困境商業地產專案提供過橋貸款，但這類貸款利率高達12%-15%，且未來這類地產專案若出售或透過REITS實現資產證券化，家族辦公室還將收取相應比例的利潤分紅。
前述對沖基金另類投資部門主管指出，除非萬不得已，資管機構不大會引入這類“飲鴆止渴”式的救急資金。此前市場傳聞黑石曾嘗試運作出售Sponda Oy部分商業地產專案籌資用於產品兌付，但由於潛在買家條件苛刻，以及歐美利率不斷上漲導致商業地產市場日益低迷（令買家興趣減弱），導致資產出售無果而終。
在他看來，黑石若要妥善解決北歐CMBS產品違約風波，首先需有效遏制 BREIT資金贖回潮——如此黑石才能將專案出售的資金優先用於兌付處於違約風波的CMBS產品本息。
“目前最好的辦法，或許還是由黑石說服銀行提供專案再融資。畢竟這類貸款融資成本相對更低，且不附加額外的利潤分成條款；更不用以更大折扣出售商業地產專案導致自身無利可圖。”這位對沖基金另類投資部門主管坦言。
值得注意的是，黑石集團正竭力淡化前述北歐CMBS產品違約所帶來的各種負面衝擊，包括資本市場對自身品牌與資本運作能力的懷疑，避免引發更大規模的BREIT資金贖回壓力等。
黑石表示，當前處於違約風波的這款產品僅是Sponda旗下資產組合的一小部分，目前黑石集團繼續對這家公司核心商業地產組合與管理團隊充滿信心。
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