利好！中環股份：披著“光伏”外衣的半導體公司？
同為單晶矽龍頭，體量更小的中環股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份（601012.SH）的整整3倍。雖然主營為光伏產品，但中環股份卻享受著半導體等高科技企業同樣的估值。
中環股份（002129.SZ）2月20日公告，擬非公開發行不超過5.57億股，募資50億元，其中45億元投入8-12英寸半導體矽片專案，建設月產75萬片8英寸拋光片和月產15萬片12英寸拋光片生產線。公司此番斥巨資投入到半導體，目標很明確，就是要分享半導體行業增量空間，加速建立光伏外新的業務增長極，力爭三到五年內成為全球半導體材料產業的領先供應商之一。
中環股份一直作為光伏行業單晶矽片雙龍頭之一，與隆基股份（601012.SH）並肩。不過回首公司歷史，1985年中環半導體公司正式成立，並在1999年改製為國有獨資企業，前身包括天津半導體材料廠和天津半導體器件廠，不管是名稱還是產品，公司一直擁有半導體基因。
光伏輸血半導體
中環股份憑藉光伏業務的強大現金流支撐其半導體業務研發和擴產，以戰養戰。
2012年，受歐債危機影響，歐洲國家下調光伏補貼並針對中國光伏產品發起“雙反“調查。國內光伏行業依賴出口嚴重，光伏出口額從2011年的358億美元，下滑65.6％至2013年的123億美元。這一輪行業低谷中，當時的行業龍頭尚德倒下。
2013年，國內出臺《關於促進光伏行業健康發展的若干意見》、《關於發揮價格槓桿作用促進光伏產業健康發展的通知》以挽救光伏產業。根據通知，確定的光伏上網電價在0.95元/千瓦時左右，遠高於同期的燃煤平均電價0.427元/千瓦時。行業在政策利好下開啟了長達5年的景氣週期。
與行業週期對應，中環股份於2013年開始加碼積極佈局半導體矽片，同時增加光伏產能，期間投資活動現金流出始終未低於當年營收的50%。光伏業務營收從2013年的27億增長至2019年的154億，年均複合增長率33.71%，不斷搶佔市場，同時毛利也從12.5%穩步提升至19.43%，近三年光伏業務營收佔比始終在90%以上。
同時值得注意的是，公司半導體器件產品毛利2013年以來始終為負，2019年毛利更是降至-34.3%。儘管頂著“國內首家12寸功率半導體廠商”的光環，但半導體器件業務距離帶來穩定現金流仍有很長的路要走。
另一方面，公司2017年至2018年的半導體研發費用分別佔到總研發費用的39.4%、20.6%，佔比遠超半導體業務營收佔比，後續隨著8、12英寸矽片生產線建設投產和開發支出資本化率提高，半導體研發費用佔比逐漸減少至2019年的9.2%。
不難看出，中環股份憑藉光伏業務的強大現金流支撐其半導體業務研發和擴產，以戰養戰。反觀半導體矽片龍頭滬矽產業（688126.SH），營收全部來自半導體業務，儘管市值遠超中環股份，達到800多億，但是近些年始終在虧損邊緣掙扎，研發費用也不及中環股份。
黎明前的產能競賽
行業增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉化為“平價上網後的新能源替代”。
光伏行業2013年以來的景氣週期隨著2018年《2018中國市場光伏發電有關事項的通知》，即“531”新政的出臺被打斷，新政減少電價補貼，鼓勵光伏發電平價上網。
隨著補貼退坡，行業增長邏輯由“政府補貼增長”逐漸轉化為“平價上網後的新能源替代”，意味著一旦實現平價上網，光伏發電滲透率有望快速提升，面對的潛在市場空間來自傳統能源市場，規模巨大。此輪市場邏輯的轉化淘汰了落後產能，加速行業集中度提升。
由於電價下降是長期趨勢，光伏行業增長必然來自產能擴張，所以從量的角度考慮，現金流更充沛，毛利更高的公司，在這場產能競賽中優勢越大。
2019年，單晶矽兩大龍頭中環股份和隆基股份的ROE分別為6.59%和24.0%，後者優勢明顯。分解後觀察，差距主要來自盈利和運營能力，兩家毛利率分別為19.43%（僅光伏業務）和28.9%；總資產週轉次數分別為0.37和0.66。
究其原因，主要是中環股份的非矽成本、裝置成本要高於隆基股份。非矽成本方面，據EnergyTrend研究顯示，2017年以來隆基股份非矽成本比中環股份低10%左右。裝置成本方面，隆基股份自主設計生長爐等裝置，構件由連城數控、北方華創代工，之後自行組裝，節約了成本，體現到財務上就是固定資產初始計量少，總資產週轉次數高；結轉營業成本的折舊少，毛利率高。
擴產潛力方面，中環股份和隆基股份的資產負債率分別為58.2%和52.3%，資產總額分別為491.19億和593.04億，兩者擴產空間差距並不大。
產品競爭力方面，2019年5月隆基股份推出M6矽片，緊隨其後8月中環股份推出M12矽片，矽片尺寸越大成本、功率優勢越大，後者壓了前者一頭。
中環股份M12矽片的研發主要透過與晶盛機電合作增大爐體，實現了矽片尺寸的擴大，技術壁壘並不高，機會來自P型技術向N型技術迭代。另外，目前行業主流供應鏈由於裝置物理規格條件並不相容M12矽片，中短期內舊產能的迭代成本是M12矽片推廣的最大阻力。
“隆基2020年新增產能後，一定會把產品賣出去，賣不出去就降價。”隆基股份高層在今年5月西部電新的電話會議時強調。截止今年4月，隆基股份已多次降價，M6矽片價格降幅超過15%，“加劇競爭，淘汰對手”的意圖明顯。中環股份在產品和經營質量方面整體弱於隆基股份，業績將在中短期內承壓。
半導體業務能否扛起增速大旗？
目前中環股份在12英寸矽片製程和規劃產能上並未處於第一梯隊。
根據SEMI的報告，2016-2018年，全球半導體矽片銷售額從72.09億美元增長至113.81億美元，年均複合增長率25.65%。同期，國內半導體矽片銷售額從 5.00億美元上升至9.92億美元，年均複合增長率40.88%，國產替代效應明顯。
供給方面，全球半導體矽片行業市場集中度很高，前五大廠商佔比達93%，12英寸集中度更高，前五大廠商佔比高達96%。2019年矽片銷售額為112億美元，國產替代潛力巨大。
需求方面，中國大陸是全球矽片重要需求市場，佔比10%，且佔比將不斷提升，對應國產矽片低於7%的市佔率，需求大於供給，預計中短期內新規劃矽片產能都可以快速消化。
中環股份產能配合產品認證進度，穩步規劃。據公司公告披露，目前公司天津工廠已有8英寸30萬片/月產能和12英寸2萬片/月產能試驗線。宜興專案規劃建設時間3年，專案一期8英寸產線已經逐步投產，已累計透過58個國際、國內客戶認證，預計2021年中將達到75萬片/月設計產能。12寸產線已於2019年下半年開啟建設，並向10家左右客戶送樣認證，面向常規應用的拋光片認證週期一般為9-18個月，匹配產線建設，到2021年公司12寸矽片產能有望達到17萬片/月，遠期規劃12寸矽片產能將達到60萬片/月。
中環股份在8英寸和12英寸產能規劃上偏穩重，注重目前現金流更好的8英寸矽片。經計算，8英寸和12英寸產能分別佔國內矽片總規劃產能的30.3%和8.1%。雖然12英寸是行業發展方向，但國內技術龍頭滬矽產業12英寸矽片量產毛利率為-48.0%，可見良率亟待提升。短期內大量的12英寸產能規劃可能拖累現金流，影響研發支出。
中環股份始終“在戰略上藐視敵人，在戰術上重視敵人”，技術上激進，經營上穩健。光伏業務方面，公司儘管弱於隆基股份，但競爭將加速行業步入“平價上網”時代，迎來新的增長邏輯。
半導體業務方面，國內半導體矽片競爭格局分散，雖然目前中環股份在12英寸矽片製程和規劃產能上並未處於第一梯隊，但考慮到其光伏業務現金流長期趨於穩定，將促進半導體業務厚積薄發，配合產能逐步釋放，公司營收第二增長極值得期待。