作者 | 劉玥婷 丁卯
編輯 | 丁卯
去年12月，在多項政策的出臺下，大疫三年終於迎來真正的轉折點。在宏觀環境回暖的背景下，消費者信心逐步恢復，網際網路龍頭阿里巴巴作為風向標，其業績備受關注。
2月23日晚間，阿里巴巴釋出2023財年第三財季財報，該季度阿里實現營業收入2477.6億元，高於市場預期2458.8億元，同比增長2%；經調整的淨利潤為499.3億元，同比增長12%。財報釋出後，阿里巴巴美股盤前一度漲超6%。
綜合來看，該季度阿里的業績超出市場預期，但整體表現有喜有憂。喜的是，在核心電商業務收入和獲利均承壓的背景下，受益於新業務虧損幅度的收窄，以及大規模控費下降本增效成果的進一步顯現，公司利潤端釋放明顯；悲的是，受宏觀經濟、疫情和行業競爭環境的持續衝擊，作為唯一創造利潤的電商基本盤仍然表現欠佳，季度內收入和利潤均維持了負增長。
那麼，阿里這份財報究竟該如何解讀？又釋放了哪些訊號？未來是否還值得投資者長期關注？
01 財報綜述FY2023Q3（對應CY22Q4），阿里巴巴錄得總收入2477.6 億元，同比小幅增長2%，收入增長主要來自國內自營業務、菜鳥和國際零售業務的快速擴張。
FY23Q3阿里巴巴營業收入及增速，資料來源：wind、36氪整理
收入結構上，中國商業仍然是阿里業績的基本盤，季度內營收佔比為69%，較去年同期小幅下滑2個百分點；其他業務方面，受益於擴張步伐的加快，菜鳥和國際業務佔比均有提升；本地生活、雲服務、數字文娛、創新業務佔比基本維持穩定。
FY23Q3阿里巴巴各項業務佔比資料來源：wind、36氪整理
分業務來看，季度內中國商業錄得營收1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入較去年同期大幅下滑9個百分點，是主要拖累項；自營業務增速恢復至10%，帶來744.2億元營收；批發業務基本與去年同期持平。
其他業務方面，季度內國際零售業務和菜鳥表現可圈可點，增速分別達到26%和27%；雲業務和本地生活維持穩健增長，增速分別為3%和6%；數字文娛和創新業務收入則繼續下滑，降速分別為-6%和-20%。
盈利方面，儘管報告期內阿里的營收增速只錄得2%的低增長，但盈利能力卻進一步好轉。財報資訊顯示，本季度公司經調整的毛利率為40%，與去年同期持平；經調整的EBITDA為591.6億元，利潤率為24%，較去年同期上升3個pct；經調整的EBITA利潤為520.5億元，利潤率為21%，同樣擴張3個pct；經調整的歸母淨利潤468.2億元，利潤率為18.9%，同比擴張7個pct。
具體業務上，報告期內公司利潤改善的主要動力來自國際業務、本地生活、菜鳥、數字文娛板塊虧損幅度的收窄，而核心盤中國商業季度內的經調整EBITA利潤率基本與去年同期持平。
綜合來看，盈利能力的好轉，主要得益於兩個因素：首先，年內降費持續推進以及降本增效成果的顯現，根據財報資料，絕對量上，季度內公司僅銷售和研發兩項費用就下降了近80億元，相對量上，銷售費用率從15%下降至12%；其次，商譽減值規模的下降。根據財報資訊，報告期內商譽減值佔營收的比從10%降至1%，貢獻了9個點的利潤空間。
FY23Q3阿里巴巴成本及費用資料來源：公司財報、36氪整理
綜上所述，季度內，在消費需求走弱、同業競爭加劇、疫情衝擊三座大山打壓下，阿里的核心電商業務繼續下滑9個百分點，給公司總營收帶來較大下行壓力，但受益國際業務和自營業務加速增長的抵消，報告期內公司總營收仍維持了2%的小幅擴張。
與疲弱的收入截然相反，受益於降本的持續推進、降本增效成果的進一步體現以及商譽減值影響的消退，公司其他業務虧損幅度繼續收窄（菜鳥、盒馬甚至出現了盈虧平衡點），部分抵消了核心電商收入下滑的消極影響，使得阿里在利潤端錄的不錯表現，報告期內，經調整EBITA利潤為520億，利潤率24%，遠超市場預期。
02 財報要點解讀中國商業：盒馬增長亮眼，電商基本盤承壓FY23Q3，中國商業分部收入為1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入跌破千億元降至913.4億元，同比下滑9%；自營業務（盒馬、阿里健康、高鑫零售、銀泰、天貓超市、天貓自營）收入744.2億元，同比增長10%；批發業務（1688）收入42.2億元，同比基本持平。
FY23Q3阿里巴巴中國商業業務收入，資料來源：公司財報，36氪整理
整體來看，報告期內，國內電商基本盤受到了多因素的衝擊，除了拼多多、抖音等新晉玩家帶來的分流壓力之外，國內疫情反覆下消費需求的疲軟也進一步衝擊了電商基本盤。尤其是去年4季度在封控和開放轉換疊加之下，使得消費需求、供應鏈、物流履約均受到了不同程度的影響。
綜合作用之下，季度內淘系電商的GMV出現了個位數的下滑，CRM增速更是降至-9%，略低於GMV增速，顯示公司變現效率也在持續下滑。這主要是由於開放後疫情的集中爆發致使部分快遞員居家，物流履約的受阻導致報告期內退貨率顯著提升，限制了GMV向CRM的轉換。
儘管核心電商面臨收入下滑的壓力，但報告期內自營業務表現卻可圈可點，同比增速恢復至10%，帶來了744.2億元營收。其中，最大的亮點來自盒馬的快速增長，此外，抗疫需求推動下，阿里健康營收也表現不俗。
在利潤方面，季度內公司中國商業部分經調整的EBITA為586.3億元，較去年同期小幅增長1%，經調整的EBITA利潤率穩定在34%。在核心電商這頭現金奶牛表現欠佳的背景下，公司中國商業部分的利潤還能維持小幅增長實屬不易，這主要是由於降本增效持續推進下，季度內淘特、盒馬、淘菜菜的虧損進一步收窄部分對沖了核心電商利潤的下滑。
國際商業：擾動因素減弱，收入強勁增長本季度，在眾多擾動因素持續減弱後，阿里的國際業務表現突出，營收增速大幅改善。具體來看，報告期內國際商業錄得收入194.65億元人民幣，同比增長18%。其中，零售業務本季度收入為146.44億元，同比增長26%；批發業務本季度收入為48.21億元，同比基本持平。
國際零售業務明顯回暖，連續兩季度超預期，主要源於各個境外平臺均有所復甦，尤其是Trendyol受益於補貼效率提升使得本地生活服務和電商業務快速增長，促使Trendyol訂單同比明顯增長，整體增速保持在50%左右。並且，前期受土耳其里拉貶值壓力的影響也有所緩解。
同時，報告期內Lazada透過提供更多增值服務來持續提高變現率，在東南亞的訂單增長正在逐步恢復，實現同比小幅回升；速賣通透過與菜鳥合作加強跨境配送能力，重點國家的跨境配送交付時間得到顯著改善，消費者的體驗感得以改善，訂單跌幅有所收窄。
FY23Q3阿里巴巴國際商業業務收入資料來源：公司財報，36氪整理
盈利方面，國際商業經調整後的EBITA虧損為7.63億元人民幣，虧損同比大幅收窄21.54億元。虧損大幅收窄的主要原因在於Trendyol收入端明顯反彈，Lazada則透過更多增值服務來持續提高變現率和提高運營效率，在最佳化訂單增長的趨勢下每單虧損也較去年同期縮減了超過30%。
另外，未來阿里將繼續深耕東南亞、歐洲的區域市場，2022年11月底，阿里在西班牙推出定位中高階的出海平臺Miravia，零售的本地化將與原有跨境電商業務形成互補，有望在歐洲中高階市場打造新的增長曲線。
雲業務：公有云雙位數增長，混合雲依舊承壓本季度，阿里雲業務收入錄得201.79億元，同比增長3%。雲業務收入增速持續放緩，主要受疫情等因素的影響下，部分客戶持續收緊雲計算的投入預算。報告期內，公有云已實現雙位數的增長，但混合雲在疫情導致交付進度受阻的情況下，收入端依舊承壓，導致雲業務整體增長乏力。
FY23Q3阿里巴巴雲業務收入及同比，資料來源：公司財報，36氪整理
與此同時，雲業務的客戶結構繼續最佳化，報告期內，受金融服務、教育及汽車等行業收入增長的帶動，非網際網路行業的收入同比增長9%，收入貢獻繼續穩定在53%的水平。
盈利方面，在疫情影響弱化後，雲業務利潤大幅增長。季度內雲業務經調整後的EBITA為3.56億，同比增長166%，對應利潤率2%，同比增長1個pct。
值得注意的是，2022年12月底，阿里雲組織架構進行調整，CEO張勇將兼任阿里雲智慧總裁，並直接分管釘釘。張勇在業績會上坦言，雲計算是阿里面向未來的核心戰略之一，雲業務將更聚焦於客戶價值與服務，阿里雲也將從五個方面進一步鞏固和加強市場地位：最佳化雲計算的效能和降低成本、建設和繁榮雲計算的技術和產業生態、與合作伙伴共同為客戶提供服務、與釘釘形成雲釘一體的服務、全力構建好自己的預訓練大模型併為市場提供好算力的支撐。
本地生活：疫情刺激餓了麼非餐訂單增長本季度，本地生活服務收入錄得131.64億元，同比增長6%。該業務收入增速明顯放緩，主要受去年12月國內疫情短期爆發，到目的地業務（包括高德和飛豬）整體訂單量放緩，對沖了部分餓了麼非餐訂單的增長。
FY23Q3阿里巴巴本地生活業務收入及同比，資料來源：公司財報，36氪整理
報告期內，疫情的短期爆發在一定程度上刺激了居民對雜貨和藥物的需求，客單價較高的非餐飲訂單快速增長，帶動餓了麼整體客單價的提升，使得到家業務GMV錄得正增長。再加上，經營提效後營銷費用率和物流費用率的下降，單位派送成本同比下降，餓了麼UE（單位經濟效益）持續轉正。
值得注意的是，雖然到目的地業務在去年12月短期承壓，但隨著疫情緩解以及春節旺季的影響，2023年1月高德使用需求和飛豬的出境旅遊已經出現明顯的回暖跡象。而且，飛豬國內機票和酒店業務恢復速度好於旅遊市場整體大盤情況，也明顯好於疫情前2019年的情況。
本季度，在餓了麼客單價提升和單位派送成本下降的帶動下，本地生活業務虧損加速收窄，報告期內本地生活服務的經調整EBITA虧損同比減少19.39億元至31.37億元。雖然本地生活業務仍然是阿里主要業務中虧損最嚴重的，但其盈利能力在逐步改善，報告期內的虧損率同比收窄17pct至24%。
菜鳥：服務模式升級繼續拉動收入增長本季度，菜鳥業務收入為165.53億元，同比增長27%。收入的持續增長主要源於2021年年底為提升客戶體驗進行的服務模式升級，不斷拓展面向淘系消費者的送貨上門服務，促使本地消費者物流服務收入增加，以及國際物流履約解決方案服務收入增加。
FY23Q3阿里巴巴菜鳥業務收入及同比，資料來源：公司財報，36氪整理
季度內，菜鳥的經調整EBITA虧損為0.12億元人民幣，虧損同比收窄0.8億元，主要是由於報告期內菜鳥新增5個國際分揀中心，海外分揀中心總數達到15個，顯著改善了速賣通在重點國家的跨境配送交付時間和使用者體驗。
03 總結與展望如前文所述，本季度在競爭加劇和疫情下供給履約受阻的大背景下，阿里巴巴核心電商業務持續承壓，報告期內出現了9%的下滑，導致公司收入端表現平平，同比增速只錄得2%的低增長。
但本季度的財報也有一些可圈可點的地方。首先，在電商基本盤維持弱勢之下，公司整體仍能維持收入擴張，這表明目前其他版塊的創收能力在逐步好轉，為公司未來收入來源的廣度提供了想象空間；其次，業績交流會中管理層對阿里雲業務的規劃更為明確，這也為未來雲服務業務的恢復提供了基礎；最後，在收入端表現平平之下，利潤端卻得以加速釋放，體現出了公司增長的韌性。
綜合來看，面對疫情衝擊和激烈的競爭環境，在核心電商收入受損已成既定事實的背景下，阿里一方面透過提升新業務的效率拓寬營收和利潤來源；另一方面，則主動選擇了控費的方式保證合理的利潤空間。從財報結果來看，特殊時期降本增效的策略也被證實有效。季度內，在營收小幅增長2%的背景下，阿里的EBITA利潤率擴張至21%，在一定程度上緩解了市場對其收入持續下滑的擔憂。
展望未來，阿里是否值得關注，我們認為有幾個關鍵問題仍需要明確。
丨首先，公司的營收是具備恢復的基礎？
我們認為，核心電商業務作為公司的基本盤，這部分業務的恢復時點和恢復空間直接關係到公司整體營收未來的表現。
隨著年內疫情開放後生產生活活動的正常化，國內消費有望呈現逐步回暖的趨勢，目前市場普遍預期年內社零增速有望維持在10%以上的增速。但考慮到居民資產負債表和消費信心的恢復需要時間，因此預計上半年消費仍將處於磨底階段。
下半年開始，隨著生產生活的正常化，線下消費有望迎來快速恢復，從而帶動線上消費的同步復甦。這也就意味著，電商業務收入在上半年可能仍然缺乏快速修復的機會，下半年開始可能迎來快速修復。
修復空間上，根據中金證券的預測，在中性預期下，預期2023年中國電商大盤GMV同比增速有望達到12%。考慮到阿里在國內電商領域的優勢地位，因此，下半年隨著國內電商板塊的恢復，公司收入復甦的邏輯可能會有所增強。
中金對2023年電商GMV的預測，資料來源：中金證券、36氪整理
丨其次，利潤釋放能否持續？
我們認為，利潤端的表現短期取決於降本增效策略的維持時間，長期取決於收入來源的擴充套件。
短期來看，如前文所述，鑑於當前國內經濟復甦仍然偏弱，尤其是疫情後居民資產負債表並沒有完全恢復，致使消費能力和消費意願均大打折扣；同時疊加近年來電商形式和玩家多樣化下，消費者選擇範圍不斷擴大。這些在短期內都會持續給阿里的核心電商業務帶來負面壓力，衝擊電商基本盤的創收能力。
因此，在弱復甦的背景下，公司大機率會延續降本增效的策略來對沖收入風險，維持利潤的穩定性。
但是考慮到近期京東準備上線“百億補貼頻道”，這意味著國內電商競爭格局可能從降本增效保利潤再次回到血拼價效比的流量爭奪戰。這種背景下，隨著競爭格局的再次惡化，對阿里而言必然會面臨保利潤還是保流量的困境。
短期而言，考慮到電商業務對阿里的重要性，我們認為阿里大機率會下場，這就意味著降費在下半年會面臨終結的可能，從而使其利潤再次迎來一定的波動性。
長期而言，我們認為無論是節衣縮食還是大額補貼保流量，都不是營收可持續發展的根本方法。尤其是在國內電商市場已經進入存量時代後，本質上保流量和節衣縮食都只能維持存量市場中收入在參與者之間的流轉，並不能創造增量收入。因此只要流轉和競爭存在，就會給利潤的穩定性帶挑戰。
考慮到阿里電商業務的創收能力以及其手中還握有800億美元左右現金資產，這部分資產具備較高的靈活度。隨著未來疫情開發後經濟活動逐漸迴歸正常，預計阿里大機率會積極開啟下一輪投資週期，加大在戰略新興領域的持續投入，繼續擴充收入來源，保證公司的綜合競爭實力以應對電商領域的惡性競爭。
丨第三，估值還有空間？
從估值上看，經過一輪反彈後，阿里的股價已經從自去年10月底的低點反彈了50%，在這種背景下，未來阿里是否仍具備反彈空間是市場最為關注的問題。
阿里巴巴股價走勢，資料來源：wind，36氪整理
對此，我們認為，一方面，考慮到疫後消費復甦是今年宏觀經濟的主要邏輯，且目前阿里的電商收入已經處在相對低的水平，而消費復甦大機率給公司未來業績帶來底部反轉的可能；另一方面，隨著監管政策的靴子落地，政策壓制的利空出盡。綜合來看，50%的漲幅肯定不是本輪估值修復的終點。
而目前主要的問題是估值的修復什麼時候可以兌現。我們認為，這一方面取決於國內消費復甦的時間點，另一方面則取決於消費復甦何時會給公司業績帶來實質性利好。如前文所述，預計下半年開始國內的消費會迎來實質性的復甦，而屆時鑑於阿里在零售領域的龍頭地位，公司可能成為最先受益消費復甦紅利的公司之一。而經濟底+業績底的雙雙兌現，則可能會是公司新一輪趨勢性上漲的開端。
當然鑑於目前市場的預期較為一致，大機率會出現超前交易的可能，因此，對激進的投資者而言，提前進場也不失為一種選擇。
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