導讀
經濟預期下行，產業政策最佳化與信用寬鬆將至，分母端發力將推動十月行情。市場風格尚未切換，行業配置上，推薦券商/新能源/老能源等高景氣賽道。
摘要
大勢研判：持股以待，十月行情。7月下旬以來，A股市場既有指數中樞的顯著抬升，又有連續46個交易日的萬億成交表現。行情至此，新的動力與正規化正在醞釀：1)國內消費、地產等資料持續走弱，經濟下行預期的方向已成共識，尤其是中低收入群體資產負債表的承壓，將推動寬貨幣向寬信用的傳導與擴散。2)能耗雙控背景下，原材料漲價對中下游企業盈利的擠壓，短期雖難緩解，但考慮到穩增長與穩就業的邊界，限產政策與供需矛盾最為突出的時點即將過去。3)海外方面，儘管美聯儲Taper步伐逐步逼近，但在充分預期的背景下，美股難以受到顯著衝擊，考慮到國內外貨幣政策存在相位差，國內權益市場更具內生性。疊加中美關係緩和、G20峰會將至，以及國內風險事件的有序處理，分母端逐步發力與預期修正，建議持股過節，靜待金秋十月的拉昇行情。
不懼危機：結構性擾動，而非系統性風險。近期恆大債務違約事件持續演繹，源於自身高負債面臨融資收緊。尤其是2018年以來，隨著資管新規、“三道紅線”的推出，疊加地產銷售回款資金使用的限制，成為引發危機的核心因素。在“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業爆發式增長已成歷史，“大而不倒”的預期正在被打破，內部分化將進一步加劇。我們認為，恆大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時刻，只是結構性擾動，而非系統性風險。往後看，未來難再出現過去寬鬆後地產收益率較快抬頭現象，進一步強化無風險利率下行的確定性。除了沿地產收益下行主線外，理財收益率下行亦為無風險利率下行持續助力，持續帶來增量資金。
風格之辯：尚未切換，相對收斂。隨著經濟與盈利預期下行的斜率最大階段已出現，疊加穩增長、穩就業預期回暖與修正，大盤價值與權重將帶動新投資機會。風格再平衡的背景下，具有盈利優勢的中盤成長是核心主線，但成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中週期佔比達45%，隨著供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，消費醫藥合計佔比超30%，四季度伴隨疫情防控模式的靈活化，以及中低收入群體的邊際改善，大消費板塊基本面預期走出底部，亦將推動指數企穩修復。
行業配置：景氣優先，推薦券商/新能源/老能源。無風險利率下行，財富管理驅動下的二次成長，疊加一級市場的增量貢獻，券商行業受益持續性有望超預期。此外，寬鬆週期開啟後市場實際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。綜上，1)首推券商；2)產業趨勢向上的新能源：核電、BIPV、光伏；3)供需緊平衡的老能源：鋼鐵、煤炭、電解鋁等。
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持股以待，十月行情
大勢研判：持股以待，十月行情。7月下旬以來，A股市場既有指數中樞的顯著抬升，又有連續46個交易日的萬億成交表現。行情至此，新的動力與正規化正在醞釀：1)國內消費、地產等資料持續走弱，經濟下行預期的方向已成共識，尤其是中低收入群體資產負債表的承壓，將推動寬貨幣向寬信用的傳導與擴散。2)能耗雙控背景下，原材料漲價對中下游企業盈利的擠壓，短期雖難緩解，但考慮到穩增長與穩就業的邊界，限產政策與供需矛盾最為突出的時點即將過去。3)海外方面，儘管美聯儲Taper步伐逐步逼近，但在充分預期的背景下，美股難以受到顯著衝擊，考慮到國內外貨幣政策存在相位差，國內權益市場更具內生性。疊加中美關係緩和、G20峰會將至，以及國內風險事件的有序處理，分母端逐步發力與預期修正，A股有望迎來金秋十月行情。
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不懼危機：結構性擾動，而非系統性風險
不懼危機：結構性擾動，而非系統性風險。近期恆大債務違約事件持續演繹，源於自身高負債面臨融資收緊。尤其是2018年以來，隨著資管新規、“三道紅線”的推出，疊加地產銷售回款資金使用的限制，成為引發危機的核心因素。在行業持續“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業整體爆發式增長已成歷史，“大而不倒”的預期正在被打破，內部分化將進一步加劇。我們認為，恆大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時刻，只是結構性擾動，而非系統性風險。往後看，未來難再出現過去寬鬆後地產收益率較快抬頭的現象，進一步強化無風險利率下行的確定性。無風險利率除沿地產收益主線下行外，理財收益率下行亦為無風險利率下行持續助力，持續帶來增量資金。
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風格之辯：尚未切換，相對收斂
風格之辯：尚未切換，相對收斂。隨著經濟與盈利預期下行的斜率最大階段已出現，疊加穩增長、穩就業預期回暖與修正，大盤價值與權重將帶動新投資機會。風格再平衡的背景下，具有盈利優勢的中盤成長是核心主線，但成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中週期佔比達45%，隨著供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，消費醫藥合計佔比超30%，四季度伴隨疫情防控模式的靈活化，以及中低收入群體的邊際改善，大消費板塊基本面預期走出底部，亦將推動指數企穩修復。
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行業配置：景氣優先，推薦券商/新能源/老能源
行業配置：景氣優先，推薦券商/新能源/老能源。無風險利率下行，財富管理驅動下的二次成長，疊加一級市場的增量貢獻，券商行業受益持續性有望超預期。此外，寬鬆週期開啟後市場實際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。綜上，1)首推券商(廣發證券)；2)產業趨勢向上的新能源：核電、BIPV、光伏(大全能源/晶澳科技)；3)供需緊平衡的老能源：鋼鐵(華菱鋼鐵/中鋼國際)、煤炭、電解鋁等。
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五維資料全景圖
（文章來源：陳顯順策略研究）