2022-01-25東方證券股份有限公司蒯劍,馬天翼,唐權喜對恆玄科技進行研究併發布了研究報告《TWS耳機業務持續增長，差異化新品逐步落地》，本報告對恆玄科技給出買入評級，認為其目標價位為313.60元，當前股價為269.84元，預期上漲幅度為16.22%。
恆玄科技(688608)
核心觀點
恆玄公告預計 21 年歸母淨利潤 4.1 億元左右，增長翻倍以上，扣非歸母淨利潤 2.95億元左右，增長 70%以上。四季度單季歸母和扣非歸母淨利潤分別為 1.16 和 0.86億元，同比分別增長 42%和 20%，環比分別增長 10%和 17%。
團隊行業背景深厚，研發與創新能力優異：公司不少員工在半導體行業頭部企業有多年高管和技術骨幹工作經驗，具有正向 IC 設計的各環節完整能力，包括：理解終端大客戶需求、產品定義、IP 研發、晶片產品研發、供應鏈管理、技術支援和銷售等，積累了藍芽、射頻、音訊編解碼等技術能力，產品具有高整合和低功耗等優勢，有望在 AIoT 的大賽道中獲得巨大成長空間。恆玄也有望率先發布 12nm 製程晶片。
TWS 耳機業務持續增長：Counterpoint 等機構統計，20 年全球品牌 TWS 耳機出貨量增長 81%至 2.3 億副，滲透率為 17.5%，經歷過 21 年的較高增長後仍有較大提升空間。其中 AirPods 在 iOS 生態的滲透率較高，而安卓生態中 TWS 耳機滲透率還有提升空間，同時白牌耳機佔據較高份額。類比智慧手機從白牌為主轉向品牌為主的發展歷程，安卓系手機品牌有望憑藉生態、技術協同等優勢擴大份額。恆玄專注品牌客戶，是華為、OPPO、小米等品牌廠商的主要供應商，22 年在三星份額有望提升，也供應 JBL、哈曼、Skullcandy 等專業耳機廠商。同時，TWS 耳機在音質、降噪、語音互動、多感測器融合、智慧化等方面還有較大提升空間，主控晶片單價有望持續提升。
差異化新產品逐步落地：除了保持 TWS 耳機主控晶片的領先地位，恆玄以差異化方式打入新的下游應用。在競爭較激烈的智慧音箱市場，恆玄以低功耗技術優勢在行動式細分賽道佔據領先地位，成為阿里、小米、華為等頭部廠商的供應商。在智慧手錶市場，恆玄的主控晶片具有高整合和低功耗優勢，幫助客戶解決體積和功耗的嚴苛要求，應用於華為、小米、Vivo 等客戶 21 年 11 月以來發布的多款新品中，恆玄預計 22 年量產的 12nm 製程晶片有望進一步提升手錶主控晶片的整合度和功耗優勢
盈利預測與投資建議
我們預測公司 21-23 年每股收益分別為 3.44、5.24、7.84 元（原預測為 3.81、5.78、8.63 元，主要因為下調毛利率和上調研發費用），根據可比公司 23 年 40 倍PE 估值水平，對應目標價為 313.60 元，維持買入評級。
風險提示
品牌 TWS 耳機銷量不及預期、智慧音箱和智慧手錶銷量不及預期、12nm 新產品不及預期、晶圓廠漲價超預期、向下遊轉嫁成本壓力低於預期
該股最近90天內共有9家機構給出評級，買入評級8家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為361.39；證券之星估值分析工具顯示，恆玄科技（688608）好公司評級為4星，好價格評級為1星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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