股價僅剩三分之一，通策的風險釋放完畢了嗎？

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作者 | 王路泰

頭圖 | 視覺中國

自去年年中公司股價創出新高之後，通策醫療就開始了震盪下跌。至今，公司股價已經跌至最高價的三分之一左右，跌幅相當大。

在這段時間內，通策的基本面其實並沒有發生明顯的改變。4月27日晚間，通策醫療釋出了2021年年報，公司實現營業收入27.81億元，同比增長33.19%，實現歸母淨利潤7.03億元，同比增長42.67%，公司業績保持穩健增長。雖然2022年第一季度的疫情導致公司的營收增速僅增長3.74%，但口腔醫療的粘性很強，疫情影響逐步消除後，醫院的診療活動將會恢復正常，公司仍有望恢復增長。

事實上，公司股價下跌的真正原因更多是來源於外部：一是資本市場的調整，二是種植體集採的外部風險。如果對照同期愛爾眼科50%的跌幅，種植體集採對公司的股價起到了明顯的負面作用。

站在當下的時點，種植體集採的負面影響是否已經充分反映了呢？當前的股價是否具有比較好的價效比呢？接下來我們將詳細分析。

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通策業績短期受到疫情的影響

事實上，奧密克戎在國內擴散之前，通策的業績增長還是相當穩定的。2021年全年，公司實現營業收入27.81億元，同比增長33.19%，實現歸母淨利潤7.03億元，同比增長42.67%。只是到了第一季度，受到疫情的影響，公司的業績增速才有所下滑。據公司透露，三月份的下滑幅度尤其大，並拉低了一季度的整體增速。

（資料來源：wind）

從就診人次來看，公司一季度浙江省內門診量62.25萬人次，同比增長7.61%，主要與浙江省各地頻發的疫情及管控措施加強有關；浙江省外門診量8.2萬人次，同比下降9.09%，主要是省外相關醫院受疫情影響停診較長時間。

（資料來源：公司公告）

總起來看，公司第一季度的業績增速受到了疫情的明顯影響。目前上海周邊的疫情仍然比較嚴重，預計公司第二季度的業績仍會受到不同程度的影響。但口腔醫療的粘性很強，患者有很強的復購需求，因而我們認為疫情影響逐步消除後，公司仍有望恢復增長。

從盈利能力來看，公司2021年毛利率為46.06%，同比增長0.89pct；期間費用率13.15%，同比下降1.36pct；得益於毛利率提升和期間費用率的良好控制，公司實現淨利率28.27%，同比增長2.17pct，盈利能力持續增強。到2022Q1，公司的淨利率進一步提升至29.07%的高位。

（資料來源：wind）

種植體集採的負面因素基本得以體現

目前，口腔醫療機構面臨的最大外部風險就是種植體的集採以及後續的降價風險。

眾所周知，口腔醫院提供的口腔醫療服務主要包括與口腔衛生護理相關的醫學、美容診療程式。這些服務按科室大致可分為口腔預防科、口腔修復科、牙體牙髓科、口腔正畸科、口腔種植科、口腔頜面外科等。

其中，種植和正畸的費用比較高，而且這兩類治療都是自費專案，受醫保控費的壓力不大。納入醫保範圍的主要是補牙（基本的材料和治療費）、根管治療、拔牙、牙周治療及牙齦炎等牙病發生的費用。而且種植、正畸的客單價很高，這就導致了種植、正畸等高附加值業務成為口腔醫療機構主要的盈利點。

正畸專案對於患者來說更多的是美容需求，支付能力比較強、意識比較超前的人才會選擇使用，而且治療週期相對來說比較短，因此壓力並不大。但是對於有種植牙需求的患者來說，動輒過萬的種植費用卻給患者帶來了很大的壓力。近年來，關於種植牙的高費用問題也屢屢被提及，以至有了“一口牙等於一輛寶馬”這樣的說法，這表明群眾對種植體降價的訴求是非常強烈的。

在共同富裕背景下，現在國家政策鼓勵種植體降價，這將影響到口腔醫療機構的利潤。而且種植體的生產廠家很多，也便於集採的開展。

為了應對政策的變化，通策提出了建立“口腔超市”，也就是覆蓋從低價到高價的全產品線，而這種做法無疑將會拉低公司種植牙的整體客單價。

目前國家層面正在推進種植體的帶量採購，雖然政策尚未落地，但這並不妨礙我們對集採結果進行推演並預測未來對通策可能造成的影響。

市場上單顆種植牙的費用在1.5萬元左右，由三部分組成：第一部分是種植體本身，就是現在集採在說要明確降價的這一部分；第二部分是上面的冠部修復，就是種植牙上面的牙冠；第三部分是醫生的醫療費。就臨床使用情況來看，種植體的費用佔比在30%-35%左右。

關於種植體集採，當前並沒有明確的方案流出，但其思路無非兩種：只有種植體降價，或者種植體和醫療費用一起降價。而最終可能的結果無非會有三種：

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