《投資者網》半導體行業組 謝瑩潔
在酚醛橡膠樹脂主業增長乏力之後，彤程新材料集團股份有限公司（603650.SH,下稱“彤程新材”）不斷整合產業鏈上下游，光刻膠業務就是其中之一。
今年以來，彤程新材光刻膠子公司業績同比增長，這被部分機構視作公司技術領先的訊號。但也有觀點指出，這種繁榮可能只是暫時情況。光刻膠行業長期被巨頭壟斷，但今年以來，晶片短缺引發上游晶片材料供應緊張，高度依賴進口的晶片原材料光刻膠出現產能告急，並不代表公司技術具備高壁壘。
與之對應，公司股價近期大起大落，進入劇烈震盪區間。從10月中旬開始，公司股價自50元附近連漲四周至70元以上，而後又急跌三週回落至50元附近。
專業範圍內多品類拓展
公開資料顯示，彤程新材成立於1999年，起家於橡膠助劑商貿代理，2006年逐步轉型上游製造，2018年上市時已成為國內最大的特種橡膠助劑生產商之一，客戶基本覆蓋全球輪胎75強，包括普利司通、米其林、固特異、馬牌、倍耐力等頭部輪胎企業。
上市後，彤程新材橫向在專業範圍內進行多品類拓展，譬如與全球化工巨頭巴斯夫合作，佈局生物可降解材料；2019年至今，公司不斷開拓以光刻膠為主的電子材料業務。
全球半導體行業協會資料顯示，光刻膠是半導體光刻工藝的核心材料，也是驅動產品更新的關鍵材料，決定了半導體圖形工藝的精密程度和良率。光刻膠在半導體材料價值中佔比近6%，光刻輔助試劑佔7.4%，二者共計13.4%，是矽片和電子氣體之外的第三大半導體材料。
2020年12月，彤程新材子公司彤程電子受讓北旭電子45%股權。企查查顯示，北旭電子是顯示面板光刻膠龍頭，曾為京東方全資子公司，其生產的TFT正性光刻膠在京東方佔有超過40%的份額，在全球及國內市佔率分別約為9%、20%。
今年3月，彤程電子受讓科華微電子14.3%的股權，疊加此前交易，彤程電子將直接持有科華微電子56.56%股權；而科華微是唯一被SEMI列入全球光刻膠八強的中國光刻膠公司。
透過上述併購，彤程新材一躍成為光刻膠國產龍頭。
股價上漲引發技術壁壘討論
今年以來，半導體概念站上風口，彤程新材子公司也取得不錯的成績。2021年三季報顯示，科華微訂單銷售同比增長51.6%至9376萬元，北京北旭營收同比增長26%至1.95億元。
二級市場上，彤程新材的股價從年初開始一路飆漲，並在今年8月初達到77元/股，相比年初累計達到125%；此後短暫回撥，又在10月中旬開啟第二波行情，雙十一當日盤中觸及71.8元/股的階段性高點。
截至11月30日，該股報收52元/股，市值309億元，動態市盈率86.5倍，同期半導體材料板塊的PE中位數為76倍。
《投資者網》梳理發現，對於彤程新材技術優勢的看法，市場上目前存在較大的分歧。部分觀點認為，光刻膠行業具有極高的行業壁壘，呈現寡頭壟斷的局面，長年被日本和美國專業公司所壟斷。彤程新材光刻膠業務同比增長，說明其技術優勢助力市場份額持續提升。
也有觀點指出，這種繁榮可能只是暫時情況。今年以來，晶片短缺引發上游晶片材料供應緊張，而晶片生產商的聚集地美國、中國臺灣和日本分別遭遇了寒潮、乾旱、地震等自然災害，高度依賴進口的晶片原材料光刻膠出現產能告急，並不代表公司技術已達到領先水平。
短期來看，公司光刻機膠及可降解塑膠兩大領域還處於產能擴建中，對業績貢獻不大。彤程新材仍依靠單一主營酚醛樹脂產品，即向輪胎製造企業銷售橡膠助劑產品。
2018年至2020年及今年前三季度，公司營收趨勢平穩，分別為21.75億元、22.08億元、20.46億元、17.14億元；歸母淨利潤略有波動，分別為4.12億元、3.31億元、4.1億元、2.76億元。
研究機構對此分析，彤程新材主營橡膠助劑業務受原材料上漲及下游需求減弱等影響，業績不及預期；今年公司並表科華微，而後者仍處於產業化中前期，研發巨大致使虧損也同樣導致了公司的同比資料下滑。
受上述因素影響，今年前三季度，彤程新材毛利率還出現下滑，從去年同期的32.64%減少到28.53%，淨利率從23%下滑至15.5%，淨資產收益率（加權）從14%減少到10.3%。
另外，部分股東減持也引發市場擔憂。
今年前三季度，第三大股東舟山市宇通投資合夥企業減持398.93萬股，佔流通股比例9.43%；第七大股東曾鳴減持22.66萬股，佔流通股比例0.79%；BEGONIA GROUP LIMITED減持81.24萬股，佔流通股比例0.29%。
產能逐步落地帶來業績增量
儘管對公司技術優勢是否領先持觀望態度，但總體而言，市場對其未來前景的看法仍相對積極，認為公司有望收穫行業市場規模擴大的紅利。據智研諮詢估計，到2022年，大陸半導體光刻膠市場空間將接近55億元，是2019年的兩倍。
截至目前，晶片短缺問題仍未得到有效緩解，但需求端依舊強勁，光刻膠依然供應緊張；尤其是國內光刻膠需求量遠大於本土產量，並且自產無法滿足高階產品的用料需求，這些因素均利好彤程新材。
開源證券指出，目前國產光刻膠仍以PCB光刻膠為主，佔比達94%；面板光刻膠和半導體光刻膠僅為3%和2%。而國內的光刻膠消費仍高度依賴進口，平均自給率僅10%左右，高階ArF光刻膠則完全依賴進口。
彤程新材新產能也將於明年陸續落地。光刻膠方面，年產1.1萬噸半導體、平板顯示用光刻膠及2萬噸相關配套試劑專案進展順利，公司預計2022年年內開始分批投產。
橡膠助劑產品方面，3.9萬噸/年PTOP樹脂裝置、R80生產線、電子級酚醛樹脂裝置建成，具備試生產條件。
環保材料方面，10萬噸/年可生物降解材料專案繼續施工，今年主裝置完成土建結構封頂，裝置採購基本完成，10月份進入安裝階段，計劃2022年一季度試生產。
國盛證券指出，從長遠來看，彤程新材從產品端不斷向上遊原料整合，橫向在專業範圍內進行多品類拓展，縱向整合產業鏈上下游，將最終形成同一客戶多種產品的供應能力。
其還表示，隨著公司貿易業務逐步縮減比例，且電子化學品產能建設的逐步推進，有望看到未來電子化學品業務營收的正式起量，從而根本上帶來公司業務結構性變化及盈利能力的進一步提升。
而另一方面，隨著我國晶片製造行業加速國產替代，高階光刻膠產品的研發和量產依然任重道遠。若按應用領域劃分，目前，全球市場用量最大的是KrF、ArF光刻膠，最先進的則是EUV光刻膠。越先進的晶片製程技術，需要波長越短的光刻膠，相應研發難度也越大。
彤程新材正在不斷加碼研發。2018年至2020年及今年前三季度，公司研發投入為9349萬元、8997萬元、8270.8萬元、9484萬元，在營收中佔比4%至5.5%之間，這一水平在半導體材料行業排名中上游。
不過，市場擔憂彤程新材現金流能否支撐其持續研發。截至今年三季度末，公司貨幣資金達到8.65億元，而一年內到期的短期借款就有10.7億元，流動比率與速動比率均在1.2倍左右。
好在公司有了一些新舉動。11月6日，全球前三光刻膠供應商杜邦電子與科華微宣佈開展一項合作，為中國積體電路晶片製造商提供高效能光刻材料。研究機構分析，此次合作將會幫助公司高階ArF光刻膠在未來產業化放量的過程中加速，使公司進一步完成全IC光刻膠大類的覆蓋。
早在2021年8月，子公司彤程電子就宣佈，將投資6.99億元建設“ArF高階光刻膠研發平臺建設專案”，以期突破ArF光刻膠的技術壁壘並實現ArF溼法光刻膠的量產生產。
對於公司未來盈利水平，部分機構持肯定態度。信達證券指出，彤程新材光刻膠新品驗證進展順利，再加之近期牽手國際巨頭杜邦加速先進製程產品研發，光刻膠業務將在快速匯入以及產能釋放後持續帶來可觀業績增量。預計2021年至2023年歸母淨利潤分別為4.2億元、6.62億元、8.76億元。
即使如此，彤程新材的市盈率仍然不低。截至12月1日收盤，公司股價為51.65元，滾動和動態市盈率都超過80倍。（思維財經出品）■