出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
近期關於房地產稅改革試點的訊息，儘管對於地產行業並非利好，但仍有不少機構也給予部分房企利好評級。
素有“合作之王”之稱的旭輝控股集團（00884.HK），就被東方證券以“業績具有彈性的二線龍頭”為由，列為買入物件。
然旭輝控股能否背得起“買入”二字，恐怕還有待評估。
旭輝的華麗外衣
日前，旭輝控股披露了今年前三季度銷售情況，截止到9月30日，旭輝控股實現合同銷售1930.5億元，同比增長25.07%。完成全年2650億元銷售目標的70%以上。
圖片來源：旭輝控股官方公告
照此下去，旭輝實現全年銷售目標問題不大，而這樣的銷售表現，也確實算得上行業前排。
如果拉長時間線來看，旭輝一直保持著可觀的銷售增速，擁有一件華麗的資料外衣。
2017年，旭輝正式邁入千億元房企俱樂部，全年實現合同銷售1040億元，同比增長96.2%。
再到2018至2020年，合同銷售分別為1520億元、2006億元和2310億元，同比漲幅分別為46.2%、32%和15.2%，公司銷售目標也定在15%左右。
如今，僅今年前9個月，旭輝銷售增速就超過20%，整體表現還算可以。
而旭輝控股實現良好銷售結轉的原因一方面在於其土儲分佈主要集中的一二線城市，這類城市整體去化情況較好。
根據其半年報資料，截止到今年6月30日，旭輝控股總土儲面積為6857萬平方米，其中一、二線城市佔比85%。
另一方面，旭輝素來有“合作之王”之稱，合作開發能在一定程度上降低拿地及開發成本，從而有更大的議價空間來緩解去化壓力。
不過，儘管旭輝表面上銷售結轉能力良好，但從實際財務狀況來看，並非絕對健康。
如今的旭輝，銷售增長負債不漲？
作為典型負債型行業，房企槓桿經營是常態，在可控範圍內的負債，對於企業經營反倒有好處。
但凡事都有兩面性，隨著當前環境下樓市交易週期逐漸延長，公司回款週期也在延長，在攤薄利潤的同時，也在無限放大房企債務危機。
旭輝也不例外。
但跟其他房企不同，旭輝的問題不在於負債規模大幅增長，反倒是在銷售規模大幅增長的背景下，負債規模增速卻幾乎處於停滯狀態。
在2017年到2020年，旭輝銷售規模從突破千億到突破兩千億僅用了4年。
2017-2019年，旭輝控股集團期末的有息負債分別為472.39億元、778.65億元和1036.99億元，3年增長近一倍，與合同銷售增速基本保持同步。
但在借款達到千億元之後，旭輝控股集團的銷售還在繼續增長，有息負債則基本停滯了。
2020年，旭輝的總的有息債務為1047.15億元，與2019年年末相比基本是原地踏步，2021年上半年末也只有1107.47億元。
此外，除了有息負債增速極低，在融資監管紅線問題上，根據其2021年半年報資料，旭輝目前淨負債率為60.4%，現金短債比2.7倍，剔除預收款後的資產負債率為72.1%，僅一項超標，屬於黃檔企業。
整體來看，旭輝在債務控制方面似乎表現不錯，但從實際經營層面來看，今年僅前三季度旭輝就實現25%以上的銷售增速，合同銷售額接近2019年全年，但有息負債卻幾乎處於0增長。
對於這個問題只有兩個解釋：
一是公司現金流極好，不需要外部借款；
二是公司透過其他方式做多負債，卻不會計入報表或者說不會計入負債名目中。
先來看第一點，從現金流情況來看，公司2018年和2019年的經營性現金流淨額分別為-28.38億元和-120.25億元，同期合同銷售額則從1520億元漲至2006億元，漲幅分別為46.2%、32%，說明這兩年旭輝現金流情況一般，甚至可以用糟糕形容。
圖片來源：東方財富
再到2020年，儘管實現171.42億元的經營性現金流淨流入，但面對千億有息負債，僅510.53億元的現金及現金等價物，仍不能說明其現金流充沛，更無法支撐其穩定在2000億元銷售規模俱樂部內。
因此唯一的解釋可能就是財務“美化”，這一點從其逐年大增的少數股東權益中，就能窺見。
明股實債，攤薄旭輝盈利質量
根據其歷年財報資料，2014年之前旭輝少數股東權益幾乎可以忽略不計，2015年到2016年也維持在較低水平。
但從2017年起，隨著銷售規模邁入千億俱樂部，旭輝少數股東權益直接從2016年的23.03億元，增至95.19億元，同比增長313%。
此後，隨著銷售規模大幅增長，少數股東權益也同樣維持高增長。
2020年，其少數股東權益首度超過母公司股東權益，達到440.54億元，佔全部股東權益比例達到53%。
圖片來源：東方財富
再到今年上半年，其少數股東權益進一步增至572.35億元，較年初增長131.81億元，佔全部股東權益的比例也達到59.3%。
圖片來源：東方財富
如此一來，便不難理解為何在銷售規模大幅增長時，旭輝整體有息負債卻沒有同步大增，而是維持在較低增長水平。
根本原因就在於少數股東權益掩蓋了真實負債水平，而這部分權益是需要用利潤去償還的，這也就進一步解釋了旭輝逐年下降的毛利率和淨利率。
從2017年到2020年，取得亮眼銷售表現的旭輝，毛利率卻從27.09%，一路降至21.74%，淨利率也從19.32%降至16.57%。
到今年上半年，其毛利率和淨利率則分別只有20.7%和14.7%。
圖片來源：東方財富
除了明股實債，旭輝美元債高企同樣值得關注。
根據《證券市場週刊》統計資料，2019-2020年及2021年上半年，旭輝海外債規模分別為410.54億元、429.63億元以及454.35億元，佔所有負債型別的比重分別為39.59%、41.03%以及41.03%。
而在這些海外債中，僅美元債就分別達到313.55億元、348.89億元以及364.68億元，且成本不低。
其中2018年到2019年發行的幾筆美元債融資成本超過了7.6%，去年發行的幾筆美元債融資利率也分別達到6%、5.95%、5.85%和5.25%，屬於行業較高水平。
如此來看，儘管銷售表現光鮮亮麗，但從其根本來看，旭輝龐大的明股實債以及成本高企的美元債，正成為一顆定時炸彈隱藏在光鮮外衣之下。
與此同時，錯綜複雜的關聯公司等對公司實際財務結構的影響，以及近年來備受詬病的房屋質量，也在加劇這顆炸彈爆炸的可能性。
再來看東方證券對旭輝的買入評級，或許值得商榷！
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