作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年9月20日，零跑科技開始公開發售。至此，香港主機板已有四家“造車新勢力”掛牌，另外三家是蔚來（9866.HK）、小鵬（9868.HK）、理想（2015.HK）。
零跑科技IPO發行新股1.308億新股（1308萬股在香港發售，1.18億股透過國際配售），價格區間為48港元~62港元，最終定為48港元。募集資金約63億港元。
由於認購極不踴躍，在港發售量被降至214.6萬股，僅相當於原擬發售量的16%。向香港公眾募集金額僅1.03億港元！
2022年9月29日，首個交易日，零跑科技（9863.HK）收於31.9港元，較發行價下跌33.5%。9月30日，再跌22.26%，股價報收於24.8港元，相較48港元的IPO發行價跌了48%。上市兩天，零跑市值幾近腰斬。截至9月30日收盤，市值僅為283.39億港元。
進入2022年，“蔚小理”在香港資本市場備受冷落。蔚來較年初下跌17.6%、理想下跌23%、小鵬下跌74.3%。
與“中高檔”定位相去甚遠
零跑科技創辦於2015年，號稱“聚焦於價格15萬~30萬的中高階新能源車市場”。
2019年7月至2022年6月末，零跑累計交付10.5萬臺車，依次為S01、T3、C11三個車型。
2019年7月推出純電動轎跑S01，不到半年交付1037臺；2020年交付也是1037臺，其中Q4僅交付160臺；2021年交付634臺；2022年Q1交付21臺；2022年Q2歸零，至此S01共計交付2729臺。
2020年5月推出純電動微型車T03，這是零跑的第二款量產車（補貼後指導價8萬~9.65萬）。2020年內交付7000臺；2021年交付3.9萬臺；2022年H1交付3.3萬臺；截至2022年6月末，共計交付7.9萬臺，佔零跑總交付量的75.6%。
2021年10月開始交付C11（補貼後指導價18萬~23萬），年內交付近4000臺；2022年H1交付約1.9萬臺；截至2022年6月末，共計交付2.29萬臺。
2019年零跑僅交付S01這一款車型，單車出廠均價為11.3萬元；
2020年T03開始交付（出廠均價約7.1萬元），年度交車均價被拉低到7.6萬元；
2021年，S01僅交付634臺，交付3.9萬的T03是絕對的主力車型，C11交付3965臺，年度交車均價低至7萬元。由於S01、C11定位遠高於T03，粗略推算2021年年度交車均價約為6.2萬元。
2022年Q1，C11開始放量，季度出廠均價提高到9.2萬元。
截至2022年Q1，累計交付的7.44萬臺車，均價7.8萬元，與15萬~30萬這個價格區間相去甚遠，“中高檔”仍是“畫餅”。
四家“新勢力”各自的標籤
四家新勢力當中，蔚來的標籤是“老大哥”。2020年交付4.4萬臺、出廠均價34.7萬元；不料2021年被小鵬以9.8萬臺反超；但蔚來保住了“高階”人設，2022年H1出廠均價達37萬元，遠高於另外三家。
小鵬的標籤是“以價格換市場”。2021年交付量奪冠，出廠均價比蔚來低15.9萬元；2022年H1，蔚來微漲、小鵬微降，兩家出廠均價差距達16.8萬元，相當於一臺頂配比亞迪宋Pro。2022年H1，蔚來交付在四家中墊底，竊以為與定價偏高有關，有“破罐破摔”意味。
理想的標籤是“愛賺錢”。價格不低、銷量不少，經濟效益相對較好。
零跑的標籤是“進步最快”。2021年，零跑出廠均價不及蔚來的五分之一，交付量不到另外三家的二分之一。2022年Q1，出廠均價大幅提高到9.2萬元；上半年交付首次超過蔚來，與小鵬、理想的差距也大大收窄。為IPO創造了“時間視窗”。
但出廠價、銷量齊漲的局面能否持續還有待觀察。
零跑毛利潤率提高
2021年蔚來毛利潤達68億、毛利潤率19%；理想毛利潤58億、毛利潤率21%；以價格換市場的小鵬毛利潤也達到26億、毛利潤率12%。
2022年H1，蔚來毛利潤28億、毛利潤率下降5個百分點；小鵬毛利潤17億、毛利潤率微降；理想毛利潤率微升、毛利潤40億（新勢力中最高）。
零跑毛利潤也在不斷改善。2020年毛虧損率達51%，2021年毛虧損率降至44%；2022年Q1毛虧損14億、虧損率27%。
製造業營收成本包括直接原料、直接人工、製造費用三部分。為便於分析，將零跑成本中原材料、人工、三包費用、運費以外的部分視為製造費用。
2019年產量過低，單臺成本高達22.1萬元，出廠價僅為11.3萬元，每賣一臺虧損近10萬。
2020年，單臺成本降至11.8萬，但出廠價也降至7.6萬，每賣一臺虧損4.2萬。
2021年~2022年Q1，單臺成本徘徊在11萬左右，但結構變化很大。
2021年，單臺成本中直接原料為9.4萬、是出廠價的135%，較2020年高14個百分點。
2022年Q1，單臺成本中直接原料為10.5萬元、是出廠價的114%，較2021年低24個百分點；單臺人工5100元、為出廠價的2.2%；單臺製造費用2100元、為出廠價的5.6%。
零跑人力成本、製造費用急劇降低的原因是2021年8月啟用了“金華工廠”。此前S01及T03由杭州長江外包生產。
金華工廠產能20萬臺/年。2022年Q1，在承擔T03及C11生產的情況下，產能利用率為43%。
“高效”的研發
零跑招股檔案中多次提“高效”——高效運營廠房、高效的生產流程、高效控制採購及倉儲，“高效研發”更是被一再提及。
2021年，蔚來、小鵬、理想研發費用分別為46億、41億、33億。零跑2019~2021三年研發費用僅合計13.9億，遠低於蔚小理半年的投入。
2021年，蔚來、小鵬、理想研發費用分別為39億、29億、25億，分別佔營收的19%、16%、18%。
2022年Q1，零跑研發費用暴漲至2.4億、佔營收的33%，但由於營收規模過小，研發投入的絕對金額無法望蔚小理項背。
2019年~2022年三年間，蔚來研發總投入115億，小鵬投入79億。比亞迪2021年研發投入106億（主要與新能源車相關），號稱“全域自研”的零跑，三年僅花13.9億。蔚來研發人員幾乎是零跑的三倍！
高不高效不得而知，省錢是千真萬確的。
剔除研發費用，虧損超過蔚小理
“科技是第一生產力”，衡量新能源車企業科技水平高低的“笨辦法”是看研發投入多少。特別是分析尚在虧損中的“新勢力”，應當剔除研發費用看虧損。
新勢力中蔚來虧損金額最高：2017年經營虧損49.5億、2018年鉅虧96億、2019年突破到110.8億；2020年、2021年，經營虧損回落到50億以內；2022年H1再度鉅虧50億。
如果剔除研發費用，新勢力中虧損最高的先是蔚來、後是小鵬。2019年，剔除44.3億研發費用後，蔚來經營虧損仍達67億，約為理想、小鵬經營虧損總額的3倍（均剔除研發費用）。
2020年，在剔除研發費用後蔚來經營虧損降至21億，小鵬虧損26億，理想盈利18億。
2021年及2022年H1的格局沒變：剔除研發費用後，小鵬虧最多，理想連續盈利。
零跑剔除研發費用後的經營虧損已經趕超蔚小理。2022年Q1，零跑經營虧損10.7億，剔除區區2.4億研發費用後虧損8.3億。小鵬、蔚來上半年剔除研發費用後分別虧損15億、11億，預計會被零跑超過（零跑尚未公佈半年報）。
經營活動現金流淨額
對於快速成長中的企業，經營活動現金流回正意味著具備了造血能力，可以不依賴外部融資活下去。
特斯拉、亞馬遜都曾連續虧損多年，但經營活動產生的現金流始終為正。例如，2018年特斯拉虧損11億美元，經營活動現金淨流入達21億美元（約合138億人民幣）。
2020年，蔚來、理想經營活動現金流均由負轉正。
理想更加搶眼：2020年淨流入31億；2021年，經營虧損10.2億，經營活動現金淨流入達83億！
蔚小理當中，小鵬表現最差。2022年H1，經營活動現金淨流出23億，比2021年全年高出一倍。
零跑的表現略強於小鵬，2021年經營流動現金淨流出10億，2022年Q1淨流出3.8億。
綜合來看，零跑質地比蔚小理更差，被資本市場冷落不冤枉，能跑多遠不可知。
*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議