來源： 國際金融報社
2020，房企經歷重重考驗，上半年“集體抗疫”，下半年“三道紅線”，如何在嚴監管和求發展中尋得平衡，成了每一家房企前進過程中的必答題。
歷時近2個月的年報季剛剛落下帷幕，一列列數字矩陣是企業過往的軌跡，也是未來的註腳。國際金融報研究院聯合億翰智庫多維度審視，撥開資料迷霧，揭秘嚴監管下房企生存大變局。
營收/淨利
巨頭營收也下滑！
千億新貴成房企年度最大爆冷者
房地產業是一個以萬億為計量單位的龐大市場，也是國民經濟的支柱性產業。身處其中的企業動輒千億銷售額，在其他行業來看遙不可及的“千億夢”，在這裡只是一個“臺階”。
相較於合作開發導致的全口徑合約銷售額注水，營業收入更能反應企業階段性經營成果，是其繼續生產經營的資金來源，也是企業取得利潤的基本保障。由於房地產業務結轉的延時性，房企的營業收入通常反映的是其1-2年前的銷售情況。
為了更加清晰地反映房企業績，國際金融報研究院聯合億翰智庫釋出《50家典型房企營收與淨利率表現》，旨在探究企業階段性經營成果和盈利能力。
千億營收軍團再擴容
2020年，50家典型房企營收總額為52388.9億元，同比增長14.8%。各梯隊數量相較去年也發生了細微變化，1000億元以上的第一梯隊達到12家，新城控股（601155）和招商蛇口（001979）作為新成員首次加入；500億至1000億的第二梯隊18家，同比新增2家，500億元以下的有20家，減少3家。
具體來看，企業間分化加速，行業集中度不斷提升，第一梯隊營收總額32790億元，佔比62.6%，提升2.6個百分點，進一步壓縮了中小房企的佔比，第三梯隊營收6900億元，佔比相較去年下降2.4個百分點至13.2%。
第一梯隊中，去年領先恆大83.5億問鼎營收榜首後，碧桂園2020年營收4628.56億元，位列第二，相較去年下滑4.74%，作為是十強中唯一一家營收下滑的房企。這一變動，也讓一二名的差距擴大至444億元。造成這一情況的原因是疫情導致部分專案工程進度和樓盤交付確收放緩，且交付物業所確認收入的平均售價相比2019年下降。鎖定第三名的綠地將今年三強的門檻提升至4557.5億元，萬科營收也首次邁進4000億大關，至4191億元。
營收十強中，依然不乏高增長者。去年營收與銷售排行落差最大的新城控股，2020年營收1454.8億元，同比上升69.5%。融創中國營收2305.9億元，36%的增幅也讓其與第五名保利的差距由666億縮小至不足150億。龍湖、華潤的營收增幅也超過20%。但2020年新城控股銷售額2509.6億元，增速下滑至-7.3%，融創中國銷售增速也放緩至3.4%，未來交付確收增幅存在不確定性。
第二梯隊中，得益於前幾年銷售增速的快速發展，華髮、金茂、華僑城、陽光城、奧園、雅居樂、金地等營收增速均超過30%。
50強典型房企中有6家營收同比出現下滑，除了碧桂園和富力外，4家集中在第三梯隊。
其中，融信、首開、時代中國營收分別下滑6.1%、7.2%、9.1%。融信的營收也是八年來首次下滑。首開面臨的形勢則更為嚴峻，除了營收下滑外，毛利率下降9.6個百分點，淨利潤也同比大跌25.76%，淨負債率達到178.56%的高位，成為為數不多的“三道紅線”指標全部踩線房企。首次越過千億關卡的時代中國，也遭遇了營收、淨利的雙降，這也是時代中國2013年上市以來，上述兩項指標首次出現下滑。
不同於上述三家營收的微跌，年報季最大的爆冷者禹洲集團營收出現行業少見的斷崖式下跌。2020年禹洲終於圓夢千億，但其營收卻腰斬至104.1億元。第三方排行榜中，銷售額高禹洲一位的遠洋營收達到其5倍多。禹洲在業績會中解釋稱，營收減少主要是由於受疫情影響，上海的若干物業專案的開發進度及於武漢及唐山的物業交付有所延期，導致收入遞延確認。此次年報前禹洲欲故技重施繼續此前的交付確收不規範行為，將未達交樓標準的專案提前確認收入但遭到審計師駁回，粉飾失敗致其多個專案無法在截止時間入賬，從而出現營收暴跌。
億翰智庫認為，在融資環境不斷收緊的情況下，房企可使用資金持續受限，銷售規模快速增長的時代基本已經遠去，行業未來營業收入的增長有望保持平穩，甚至放緩。
行業毛利率下行
相較於營收趨於平穩，調控持續收緊，“房住不炒”以及穩地價、穩房價和穩預期一系列政策下，房企利潤空間不斷被壓縮，行業整體利潤率呈下降趨勢。
一個直觀的資料在於，2019年50家典型房企中有36家毛利率在25%-35%之間，佔比近七成。2020年，房企毛利率最集中的區間下滑至20%-30%，31家房企位列其中，佔比62%。億翰資料顯示，50家典型房企的平均毛利率為24.7%，同比下滑5.1個百分點，僅有3家毛利率上升，其餘47家下滑。
具體來看，華僑城、寶龍、金地分別以49.86%、36.11%和32.86%位於榜單前三，即便如此，這三家同比依然呈現不同幅度的下滑。金地相較去年降低7.6個百分點，華僑城下滑了6.7個百分點，寶龍微降0.3個百分點。
以24.7%的均值來看，50家典型房企中有28家不達標，佔比56%。不達標的房企毛利率多集中在20%-24.7%之間，包括新力、恆大、中駿、綠城、新城、金科、藍光、弘陽、美的置業、金輝、碧桂園、旭輝、中梁、融創、迪馬、陽光城等19家。建業、正榮、遠洋、祥生、中南、建發、綠地、融信8家毛利率在10%-20%之間，禹洲毛利率4.61%墊底。
造成行業整體毛利率下行的主要原因是，2016年至2018年房企高溢價拿地盛行，這批高價地後續開盤時恰逢政府限價，利潤空間遭到擠壓，最典型的當屬融信和禹洲。
2020年在前幾年拿下的高價專案集中入市的壓力下，融信毛利率由去年同期的24%下滑至11%，業績會上董事會主席歐宗洪表態，2020年毛利率已見底，2021年會逐步回升，預計會到13%到15%之間。
2020年禹洲毛利率為4.6%，同比下跌21.6個百分點，甚至不及同行們的淨利率。管理層在業績會上給出的解釋為受到低毛利潤率及少數虧損專案的影響，加上公允價值出入表的調整，扭曲了整體毛利潤率，且營業收入基數較小，另有額外的結算成本，因此2020年交付延誤導致毛利潤率表現不理想。
億翰智庫認為，未來行業毛利潤率有望回升。一是，隨著高價地結轉完畢，未來所消化專案的土地成本更為合理，因此利潤有望觸底反彈；二是，行業進入管理紅利時代，成本管控已成為房企共識，因此各企業積極最佳化內部組織結構，降低間接成本，抬高了利潤空間上限。
合景泰富、禹洲跌幅最大
毛利率的降低也直接影響了淨利率。億翰資料顯示，50家典型房企平均淨利率為11.6%，同比降低2.3個百分點。其中13家企業淨利潤率上升，37家企業淨利潤率下滑。
分割槽間來看，淨利率在20%以上的有中海、寶龍、合景泰富三家，相比去年同期減少4家。不同於寶龍淨利率的同比微增與中海的同比微降，合景泰富由於投資物業公允值收益淨額的大幅降低，導致淨利潤同比下降31.4%，2020年其淨利率23.2%，同比下滑近19個百分點。
除了合景泰富，中國金茂的淨利率也下滑顯著，2020年金茂淨利率10.3%，同比減少近10個百分點。金茂在年報中表示業績下降主要是房地產市場調控等原因，導致專案售價不及預期，需計提發展中物業和持作出售物業減值準備。
金地、招商蛇口、大悅城（000031）、首創、中駿等淨利率也出現較大幅度的下跌。
華潤置地、龍光、融創、旭輝、龍湖、雅居樂、世茂、萬科、時代中國、濱江集團（002244）等24家淨利率在10%（含10%）至20%之間，相比2019年同期減少5家。
中南、正榮、迪馬、佳兆業、弘陽、美的置業、新力、融信、陽光城、祥生、恆大等19家房企淨利率在5%-10%之間。
淨利潤在5%以下的企業有4家，分別為建業、綠地、大悅城、禹洲，相比2019年同期增加3家。其中大悅城、禹洲的淨利率分別為2.9%、2.2%，在榜單中墊底。
現金短債比
房企償債能力大揭秘
7家不達標，更有脫水後指標腰斬者
作為“三道紅線”的指標之一，現金短債比不僅能衡量企業當期償付短期負債的能力，還是反映企業一定時點下經營風險和安全性的重要工具之一。其影響因素主要有兩點，房企的貨幣資金儲備及短期有息負債規模。
一般而言，該指標大於1，說明短期內房企在手現金對流動負債的覆蓋能力較好，企業償還短期債務的能力相對較高。
本篇《50家典型房企現金短債比表現》，旨在探究房企階段性現金流壓力和安全性。
現金短債比下降
億翰智庫統計資料顯示，2020年，50家典型房企平均現金短債比為1.48，較2019年1.64有所下降。
其中，現金短債（以非受限資金計算）比高於1的房企有43家，較2019年增長11家，佔比達到86%。按區間來看，“小於1”的房企數量較2019年的18家減少至7家；“1-2”的房企有38家，較2019年同期增長18家；“2-5”的房企數量則較2019年的12家減少至5家。
具體來看，現金短債比高於4的僅有建發國際、龍湖兩家企業。建發國際以4.87的現金短債比位居榜單第一，成為50家典型房企中現金短債比最高的房企。而2019年最高的龍湖則退居第二，依然保持在4.2的高位。另外，旭輝、中國海外發展、華潤也皆保持在2-3之間。
儘管上述5家房企的現金短債比處於高位，但除了建發增長外，其他4家同比均出現了不同程度的下降。
2020年，共有22家房企現金短債比出現下降趨勢，其中不乏碧桂園、越秀、遠洋、美的置業、龍光等規模房企。
2020年，碧桂園現金短債比為1.74，去年同期這一資料為2.31，下滑了0.57，降幅較為顯著。越秀的降幅更大，現金短債比從2019年同期的4.23直接降至2020年的1.7。遠洋2020年現金短債比為1.51，2019年同期為3.61；美的置業則從2019年的2.95降至1.52。
對於這些房企現金短債比的下降，億翰智庫認為，不同房企現金短債比變動情況主要與“三道紅線”有關。“三道紅線”規定房企有息負債的增長上限為15%，這也促使房企提升資金使用效率。比如房企充分利用資金進行生產經營活動，從而導致現金短債比較高的房企，在2020年反而有下降趨勢。
還有不少房企處於安全線的邊緣，弘陽、中梁、榮盛、雅居樂、融創、金輝、中南、藍光、金科、奧園等13家剔除受限資金後，現金短債比在1-1.1間。
7家踩線
除了上述在安全區的房企外，除去受限資金後，現金短債比不達標的房企由4家增至7家。
若不剔除受限資金，現金短債比小於1的房企僅有華髮、綠地、恆大以及富力4家。除去受限資金後，首開、新力、祥生的現金短債比也皆不達標。其中，宣佈“三道紅線”歸於“綠檔”的融信，其受限制資金佔比33.6%，扣除後的現金短債比1.08，而可動用資金與短期有息負債的比值則為0.8，依然存在短期償債的風險和資金壓力。
而剛上市的祥生除去受限資金後的現金短債比由1.1降至0.49，直接腰斬。
監管紅線下，由於債務高企，提升貨幣資金成了上述房企“守護”指標的重要手段之一。2020年，綠地、恆大等在回籠資金上都做出不少努力，如促銷賣房、甩賣資產等。
2020年，受疫情影響，綠地各項業務的收入都有所下滑，綠地控股（600606）董事長、總裁張玉良曾向外界表示，“公司來自一線城市的辦公租金下滑了20%-30%，一線城市辦公樓的銷售也下滑了20%-30%，商辦整體少了四百多億的收入。”
為了回籠資金，綠地近一年來一直在處置海外資產，已累計回籠資金近百億元。2020年11月5日，其“濟州島第一高樓”夢想大廈專案正式竣工並交付，回收資金約41億元。2021年3月15日，澳大利亞悉尼市中心悉尼綠地中心專案進入竣工交付階段，預計回籠資金約18億元。
恆大則在2020年多次降價促銷。2020年，恆大銷售均價為8945元/平方米，較2019年的1.03萬元/平方米下降了13%，相當於2019年的房價整體打了八七折。
債務結構最佳化
除了上述措施外，最佳化債務結構也是房企調節現金短債比指標的方式之一。
以“三道紅線”的規定來看，現金短債比踩線意味著有息負債的增長空間將收縮5個百分點。因而，房企為了獲得有息負債的增長空間，將主動最佳化現金短債比指標。
在2020年寬鬆的貨幣環境下，有的房企透過償付短期有息負債，或者利用長債置換短債等方式最佳化債務期限結構，導致企業的短期有息負債規模隨之下滑。50家典型房企中，有20家房企短期有息負債規模下降，這也有助於最佳化現金短債比指標。
在億翰智庫看來，現金短債比主要和企業貨幣資金以及短期有息負債相關，最佳化也相對簡單，因此，絕大部分房企2020年末的現金短債比已經達到了監管要求。
但是其同樣表示，現金短債比和“三道紅線”掛鉤，“三道紅線”又是約束企業有息負債增速的準則，這意味著在有息負債增速受限的情況下，房企需要提升貨幣資金的使用效率，以保證地產開發業務運轉。
淨負債率
11家房企逆勢上漲
“嘴上不在意”的建發卻狂降174%
作為“三道紅線”的指標之一，淨負債率不僅有助於反映房企的資產結構，也是衡量其長期償債能力的指標之一。
按“三道紅線”要求，企業必須達到一定的槓桿水平才能實現有息負債穩定增長。因此對高槓杆企業而言，當前的主要工作任務是降低財務槓桿，實現淨負債率下降，滿足“三道紅線”要求。
本篇《50家典型房企淨負債率表現》，旨在探究房企階段性資金鍊安全和槓桿水平變化。
淨負債率水平下降
億翰智庫統計資料顯示，截至2020年末，50家典型房企的平均淨負債率水平較2020年上半年的94.2%大幅下降18.4個百分點至75.8%。其中，降負債率低於100%的房企增至43家。
按淨負債率區間分佈來看，2020年，淨負債率不超50%的房企數量較2019年的6家升至9家，淨負債率在50%-80%區間的房企有23家，與2019年持平；淨負債率超80%的房企數量則減少至18家。
其中，萬科的淨負債率水平在2019年33.9%的基礎上下降15.8個百分點，以18.1%的水平位居榜首；招商蛇口和華潤置地緊隨其後，二者的淨負債率分別降至28.8%、29.5%。
至此淨負債率排行榜中的TOP 3皆將該指標降至30%以下，在一眾房企中遙遙領先。規模房企中，越秀與金茂的淨負債率降幅也頗大，二者分別從2019年的75.2%、74%降至2020年的47.5%、40.7%。
降幅更大的是建發國際。2020年上半年，建發國際的淨負債率尚有247.7%，在50家典型房企中位居最後一名，是淨負債率最高的房企。
彼時，“三道紅線”下，房企對新政大多展現了積極態度。然而背靠廈門地方國企的建發國際對自身的高槓杆不以為然，其高管在2020年中期業績會上表示，“大股東給我們提供了很大的財務支援，所以淨負債率較高對我們在金融體系的信用和發展的影響並不大。”
嘴上說著不在意的建發國際行動卻很“誠實”。截至2020年末，其淨負債率狂降173.9個百分點至73.8%，求得安全線內。
淨負債率的下降還體現在不同梯隊的平均值上。2020年，“大於80%”的房企平均淨負債率為110.4%，較2019的148.7%下降38.3個百分點；“50%-80%”區間的房企平均淨負債率為63.9%，相比2019年同期的67.8%下降3.9個百分點。
但同期“不超50%”的房企平均淨負債率為37.3%，相比2019年同期的31.6%有所增加。億翰智庫認為，這一梯隊的槓桿水平提升對企業自身影響並不大，“這個區間內的房企本身財務槓桿就比較低，償債能力強，可以極大的隨公司投資需求的變動而提升。”
11家逆勢上漲
在降負債成為行業共識的情況下，依然有房企在逆勢上漲。
《國際金融報》記者統計發現，50家典型房企中，新城控股、碧桂園、金地集團（600383）、綠城中國、中梁控股、榮盛發展（002146）、中國奧園、融信中國、禹洲集團、藍光發展（600466）和首開股份（600376）11家淨負債率同比上漲，其平均淨負債率較2019年的72%增至80.9%。
具體來看，碧桂園、融信中國、藍光發展淨負債率分別上漲9.3%、12.8%、9.5%。新城控股和禹洲集團更是唯二的兩家淨負債率增幅超20個百分點的企業。2020年，二者的淨負債率分別為43.7%、85.8%，同比上升27.3個百分點和20.2個百分點。
在逐漸消除2019年“黑天鵝”事件影響後，新城2020年開始恢復擴張步伐，淨負債率上升至43.7%。
不同於許多房企的束手束腳，由於淨負債率偏低，新城在攻城略地上毫不手軟。億翰智庫資料顯示，2020年，新城新增土地儲備4139.4萬平方米，同比增加65%，新增土地儲備以中西部和長三角地區為主，佔比分別為43%和30%。
另外，2020年新城也加大了對二線城市的佈局。公司2020年新增土地儲備中有41.3%來自二線城市，較2019年同期增加2.6個百分點。
禹洲淨負債率的上漲則是出於對規模的渴求。按公司此前計劃，2020年是禹洲衝刺千億最為關鍵的一年。為了實現規模跨越，2020年上半年，禹洲拿地金額佔銷售金額比例超過70%，遠超行業平均水平。
截至2020年末，禹洲在六大區域38個城市合計佈局177個專案，總土地儲備可供銷售建築面積約2310萬平方米，建面同比上升14.8%，平均樓面成本約6876元/平方米。
儘管淨負債率上漲，上述絕大部分房企的淨負債率仍處於安全區。對於部分淨負債率較低的房企而言，指標上漲未必不是一件好事。
億翰智庫稱，為了滿足“三道紅線”的要求，房企會在2023年之前持續加強對淨負債率的管控，爭取長期維持在100%的要求之內。但淨負債率並不是越低越好，槓桿的高低決定公司未來規模的發展力度，為了保持企業實現穩健經營，銷售金額保持增長，在遇到不錯的投資機會時，部分低槓桿企業的淨負債率或有不同程度的增長。
增厚淨資產是妙招
首開股份顯然不屬於這一行列。2020年，首開股份淨負債率較2019年的170.7%繼續攀升至178.6%，為50家典型房企中淨負債率最高的企業。
除此之外，首開股份現金短債比以及剔除預收賬款之後的資產負債率也皆不達標，“三道紅線”全中，公司在未來面臨限制融資的困境。
因而，對首開股份而言，降檔迫在眉睫。而相較於剔除預收賬款之後的資產負債率，實現淨負債率的下降更為容易。這也是不少房企將回歸“綠檔”的首站定為淨負債率的原因。
淨負債率包括三個指標，分別為有息負債、貨幣資金和淨資產，房企為降低淨負債率無外乎是減少有息負債，增加貨幣資金和淨資產規模。
從上述50家典型房企三項指標情況來看，2020年有息負債總額合計為5.0萬億元，同比增長僅2.7%；而貨幣資金合計2.4萬億元，同比增長7.7%；淨資產合計4.1萬億元，同比增幅達到19.8%，是淨負債率下降的主要原因。
在億翰智庫看來，未來房企降槓桿的手段仍然是圍繞這三個指標，實現控負債、增資金和提權益。在融資收緊的環境下，除了控制有息負債規模外，推動淨資產的快速增長會是企業降槓桿的主要手段。
以祥生控股和金輝控股為例，兩者在未上市的2019年淨資產規模分別為59.8和213.8億元，在2020年上市後，同比增速分別高達168.4%和68.9%，淨資產達到160.4和361.1億元，淨資產的大增得以讓祥生和金輝的淨負債率下降。
但是房企透過整體上市來提升權益總額的機會寥寥，因此不少房企將目光放在了分拆業務上市上面。
2020年合計有18家物業企業和代建企業實現上市，對房企最直接的影響就是推動淨資產規模提升，實現淨負債率的下降。2021年開年，榮萬家等企業便實現分拆上市。
億翰智庫預計，2021年全年仍會有部分企業積極分拆多元業務上市，增厚公司的淨資產。