若要論上市路的坎坷程度，見知教育(JZ.US)必“榜上有名”。
2017年11月，作為見知教育前身的森途教育從新三板摘牌，結束了為期一年半的新三板生涯。在近一年的準備後，見知教育於2018年10月向港交所遞交招股說明書。但程序並不順利，其在此之後又於2019年4月、2020年2月、9月相繼三次向港交所遞交上市資料，卻均已失效告終。
又經過了近一年的準備，見知教育於2021年7月13日向SEC遞交了F-1檔案，正式放棄港股轉戰納斯達克。但相似的情形再次出現，截至6月24日，在一年的時間內，見知教育已是第11次向SEC更新了招股說明書。
從2018年第一次向港股遞交招股書至今，已過去近三年半的時間，見知教育仍在上市的路上，何時成功尚不可知。
不過，在教育行業歷經重大變革的這兩年，見知教育實現了穩健發展，公司2019至2021年的收入分別約為3.59億、4.05億、4.73億元(人民幣，下同)，實現了營收的持續快速增長。市場關注的焦點在於，為何見知教育能在行業動盪之際取得良好業績，公司的真實價值又是如何?透過招股說明書便能一探究竟。
兩大業務協同發展
自成立之日起，見知教育便致力於對教育內容的開發，以滿足中國對高質量、專業發展培訓資源的巨大需求。基於該目標，見知教育形成了兩大業務板塊，分別是教育內容服務及其他、IT相關解決方案服務。
所謂的教育內容服務及其他業務，指的是公司將包括面向大學生的就業指導、職業規劃、創新及創業教育、IT互動學習等自主製作的數字教育內容向機構或者學生提供。據招股書顯示，截至2021年12月31日，見知教育的教育內容庫包括3萬多個線上影片課程，總計約6100小時，其中超過76.8%的影片由公司自主開發。
見知教育透過B2B2C模式以及B2C模式實現對教育內容服務及其他業務的展開。其中，B2B2C模式指的是為國內高校提供線上學習教育的訂閱服務，然後以服務費的方式來獲得收益，並且公共圖書館、影片網站等機構客戶能夠在不擁有版權的情況下支付一次性許可費來訪問內容，並可以在本地下載和儲存此類內容。而B2C模式主要透過天翼視訊平臺、電信供應商及微信訂閱賬號向個人終端客戶提供教育內容以及增值移動媒體服務。
據招股書顯示，截至2021年12月31日，在B2B2C模式下，見知教育已為約2000所高校提供線上學習平臺訂閱服務，主要包含二三本院校和職業教育機構;並已累計為5家省級公共圖書館、17家市級公共圖書館和2家縣級圖書館提供教育內容許可服務。在B2C模式下，見知教育與聯通、電信合作於2021年賣出了1730萬份課程包和訂閱。
而IT相關解決方案指的是公司根據機構需求為機構提供定製化解決方案和智慧校園平臺，包括但不限於學校門戶系統、線上學生管理、線上課程選擇和年級管理系統等。截至2021年12月31日，見知教育擁有51名專業人員組成的內容和軟體開發團隊，其中包括31名軟體開發人員。
從上述對業務的解析能看出，見知教育的商業模式雖略顯複雜，但其是基於教育內容服務、IT能力兩個層面來實現商業化。在教育內容服務方面，面對不同的服務物件，見知教育採取了訂閱和許可兩種不同的收費模式，並與第三方合作，彌補了自身在C端流量的不足，教育內容服務的核心在於內容的優質和豐富度、B端資源的積累以及合作C端平臺的拓展。而IT解決方案可與教育內容業務在B端積累的資源上形成協同發展，該業務的核心在於研發能力和交付能力。
毛利率持續下滑
透過對各分部業務的財務資料分析，可更深入挖掘見知教育持續成長的秘密。據招股書顯示，2020年時，見知教育的收入為4.05億人民幣，同比增長12.81%，這主要是因為教育內容服務收入的快速增長所帶動，IT相關解決方案收入則小幅下滑。
由於疫情的爆發，高等教育機構及其他機構購買見知教育線上學習平臺的數量增加，因此來自B2B2C模式的收入增長29.39%;同時，公司整合銷售渠道，透過與運營商合作和微信訂閱號加大對C端的推廣力度，使得來自B2C模式下的收入增長26.64%。
進入2021年，見知教育收入增長16.87%至4.73億元，而這主要得益於B2C模式的拉動以及IT解決方案服務中裝置的採購和組裝的收入的增長。詳細來看，見知教育透過與天翼影片、中國電信、中國聯通子公司的合作以及對微信訂閱號的投入進一步加大對影片課程的銷售力度，這使得來自B2C模式的收入增長26.17%至約2.9億元，B2B2C模式的收入則下滑近5%。而IT相關解決方案收入在裝置的採購和組裝的帶動下增長13.12%。
但智通財經APP發現，在收入持續增長之際，見知教育的毛利率卻是逐年下滑的，2019至2021年分別為36.5%、31.9%、22%，且下滑幅度呈加速趨勢。2020年毛利率的下滑是因為教育內容成本開支的上升以及毛利率相對較低的教育內容服務業務收入佔比的提升;而2021年毛利率的下滑是因為教育內容成本的上升以及IT相關解決方案中低毛利業務裝置的採購和組裝收入的增長。
雖然2019年的毛利率高於2020年，但由於見知教育在2020年提升了運營效率，將運營費用佔比從2019年的15.2%降至2020年的11.5%，因此即使毛利率有所下滑，但2020年的淨利潤仍增長4%至8691萬。而在2021年，運營費用已無下跌空間，在毛利率的加速下滑後，見知教育2021年淨利潤下滑39%至5293萬元，淨利率為11.2%，較2020年的21.5%下滑超10個百分點。
透過上述的分析能看出，在過去三年中，教育內容服務下的B2C模式是帶動公司收入持續增長的關鍵推動力，這與公司加大了與第三方平臺的合作有直接關係，2021年收入雖繼續增長，但由於產品、服務結構的變化，公司出現了增收不增利的局面。
前景雖好但市場競爭劇烈
從行業來看，見知教育仍將從中持續受益。目前，見知教育主要處於數字圖書館、線上職業教育、IT相關解決方案三大賽道，該等賽道均是政策鼓勵的方向，風險相對較小。
其中，在數字圖書館方面，隨著教育數字化的持續推進，越來越多的高等教育機構也願意購買數字化資源讓學生使用，因此高等教育電子圖書館市場前景較為明朗，潛力可觀。
據弗若斯特沙利文資料顯示，中國高等教育數字圖書館市場規模將從2021年的29億增至2026年的64億，年複合增速為17.2%。2021年時，前十名參與者佔中國高等教育數字圖書館總收入的70%，而見知教育排名第七位，市場份額為1.1%。
而在線上職業教育賽道中，據弗若斯特沙利文資料顯示，該市場的規模容量將從2020年的753億元增至2025年的1759億元，年複合增速18.5%，千億級別的市場仍以兩位數快速成長，稱之為“黃金賽道”也不為過。
據招股書顯示，在面向中國高等教育機構的線上培訓服務市場中，見知教育已是該領域中的市場領先者。據招股書顯示，中國高校的線上職業培訓服務市場高度集中，2021年前四名的總收入佔比為83%，而見知教育2021年以3260萬元的收入位列行業第一，佔比65.5%。透過反推可得出，2021年面向中國高等教育機構的線上培訓服務市場規模不足5000萬元，因此面向中國高等教育機構的線上培訓服務目前市場規模仍較小。
IT解決方案亦是持續成長的市場。雖然中國的IT解決方案市場在過去幾十年中經歷了快速增長，但由於5G和雲計算等資訊科技的進步，中國的IT解決方案服務市場有望在未來十年內進一步擴大，其2020年至2025年的市場增速為12.3%，但眾所周知，劇烈競爭是該行業的常態。
不難看出，見知教育所處賽道都是市場規模快速成長的行業，但從市場格局來看，難言樂觀。首先是數字圖書館行業市場明顯向頭部集中，公司市佔率較小，面臨的競爭壓力較大。其次，見知教育雖在招股書中宣揚自身在面向中國高等教育機構的線上培訓服務市場中處於領先地位，但該市場太過於細分，目前規模相對較小，短期成長性或有所乏力;且IT相關解決方案市場高度分散、劇烈競爭。
上述邏輯從見知教育過往兩年的分部業務表現中找到印證，來自B2B2C模式以及IT解決方案的收入增長相對平緩且有一定波動，而僅有B2C模式下的收入持續快速成長，而這背後是見知教育加大了教育內容服務在C端的商業化程度。
綜合來看，在教育行業大變革的這兩年，見知教育之所以能實現穩健發展是因為其處於政策風險相對較小的職業教育賽道，公司基於教育內容以及IT解決方案為包括高等教育機構、圖書館等在內的客戶提供服務，並積極與第三方展開合作拓展C端使用者，將B2C模式打造成為公司業績增長的主要推動力，但市場競爭的加劇仍是見知教育面臨的主要問題，未有核心競爭壁壘，難破此局。