中國基金報 吳娟娟
4月美國通脹下降幅度低於市場預期，美股近期延續高波動形勢。5月24日，美國精品資產管理機構尚渤投資管理CEO Jason Brady接受本報獨家專訪時表示，美國2023年大機率進入衰退。Jason Brady認為儘管今年以來美國科技股已經進行了大幅調整，但是目前來說全球（美國之外）科技股依然較美國科技股更有優勢。他表示看好中國的長期投資趨勢。
尚渤投資管理是總部位於美國新墨西哥州的資產管理機構。遠離華爾街，使得這家機構更容易遮蔽噪音，專注研究。截至2022年3月31日，尚渤投資管理規模約460億美元，投資全球，旗下擁有多隻深受機構投資者喜愛的產品。
Jason Brady 來源：尚渤投資管理
Jason Brady是尚渤投資管理公司的總裁兼執行長。他負責公司 的總體戰略和發展方向。他還擔任公司全球固定收益投資團隊的 主管和多策略投資組合經理人。他持有美國達特茅斯學院英語及環境生 物學榮譽學士學位和西北大學卡洛管理學院分析金融及會計專業 MBA學位，也是一位特許金融分析師。
中國基金報：4月美國的CPI較一年前增長8.3%, 通脹高於市場預期。你怎麼看美國現在的通脹水平？
Jason Brady: 如果拆開來看，有一些物品和服務價格已經“反轉了”。例如二手車價格或汽車價格。通常這些品類對通脹影響很大。美國的工業品，服務價格都出現了“反轉”的跡象。因此，在總體水平上，通脹仍可能進一步上升，尤其是食品、能源等價格還有可能上升。但我確實認為通脹水平大機率已經見頂。我認為2022年底美國的通脹水平會維持在 4% 到 4.5% 左右。我預計 2023 年美國會出現衰退，到那時，美國的通脹率會下降到美聯儲 2% 的目標。
中國基金報：工資呢，工資水平對通脹的影響很大。
Jason Brady: 工資並不直接統計在CPI內，但它們是通貨膨脹的主要驅動力之一。我在一些公司報告中和平時交流中發現，實際上很多公司認為他們僱的人已經太多了。你會看到部分科技公司，已經開始談論某些有效業務的放緩。
CPI有些部分是粘性很強，變化很慢的。例如住房成本。住房成本將成為通脹持續走高背後的一種力量。住房成本大約佔據通脹的 1/3，取決於你使用的是PCE還是CPI。物業保管費以中等個位數的幅度上漲，大約為 4%，但美國的房價升值幅度已經超過 20%。通脹的這部分依然是比較堅挺的。
上面是資料的部分。但是每個人對通脹的感受和體驗是很不一樣的。中低收入群組對食物和能源價格上漲的感受更強烈;還有群組更能感受到以租金形式出現的房價上漲;老年消費者對消費者醫療服務價格上漲感受更多。
中國基金報：如果2022年底通脹到達4%或4.5%，這顯然不是鮑威爾樂見的情形。那麼這是否意味著他必須採取更積極的行動，以至於在2023 年引發經濟衰退？
Jason Brady: 對也不對。美聯儲總是因為經濟衰退而受到指責。每個人都說美聯儲導致經濟衰退。這一次，他們非常努力地不引起經濟衰退。他們在很長一段時間內保持低利率，維持經濟增長。因為 2008 年之後的經驗是，美國似乎真的可以在沒有任何通脹壓力的情況下保持較低的利率。如果你想責怪美聯儲，不要把經濟衰退歸咎於他們，而可以把經濟過熱歸咎於他們。
當你把所有好事都歸功於自己時，你必須為所有壞事承擔一些責任。我只是認為美聯儲的問題在於讓經濟長期處於領先地位。但你問的是一個有點不同的問題：美聯儲是否會擁有勇氣或政治獨立性，他們能否保持強硬態勢，而最終維持市場價格穩定。
我認為它們會這樣做，超出市場預期。市場已經在試圖尋找藉口，認為美聯儲看到經濟受到損傷後會停止加息，市場一直在祈禱美聯儲儘快停止加息。同時，市場也對美聯儲控制通脹充滿信心。
我更傾向認為美聯儲遏制通脹難度非常高，他們在不導致經濟衰退的情況下達成這一目標的可能性微乎其微。
中國基金報：也就是說市場會發現“鮑威爾”原來是1970年代強硬的“沃克爾”偽裝來的？
Jason Brady: 是的。區別在於，沃爾克是處理別人的爛攤子，把利率維持得太低太久的人可不是他。但傑羅姆鮑威爾是收拾自己一手造成的爛攤子。
中國基金報：今年一季度債券市場遭受重創。你在最近的研究報告中提到，當利率水平上升時，渴望收益的投資者會傾向於將錢投入債券市場，而不是從中撤出。能解釋一下嗎？我們目前看到債券基金遭遇了比較顯著的資金撤出。
Jason Brady: 是的，最近一段時間資金從債券中撤出，從股票撤出。但從之前的通脹週期來看，我們會發現養老基金和保險公司在購買固定收益，以在某種程度上為投資組合提供“保險”。如果我的債券回報率比以前更高，那麼從某種意義上說，我可以在其他證券上承擔更少的風險就能達到我的目標。
現在，情況有所不同。因為股票和債券都在下跌。這種相關性下，我們認為全球資產配置是我們客戶最大的問題之一。
回到你的問題，這個時候為什麼有人會進入債券市場。首先，它們的價格下跌了很多。顯然，它們的收益率提升了很多。當它們收益率達到高於零的水平，在實際利率高於零時，它們可以在債券價格和風險資產價格之間恢復負相關的背景下展現組合效應。
中國基金報：人們可能會擔心，在滯脹的環境中，債券和股票的負相關性可能並不穩定。
Jason Brady: 的確，這也是我之前說的市場認為美聯儲可以控制通脹，滯脹不是我們認為的基礎情形。
如果你看到市場開始失去信心，那麼問題就大了。我認為美聯儲對此非常敏感。他們最近發出了一些聲音。我認為他們試圖保持靈活性，基於資料採取行動。市場也認為，滯脹只會在美聯儲失靈的情況下發生。我認為他們已經犯過一次錯誤，再犯一次錯的機率會降低。當你觸控爐子，手被燙了之後。你不會一直觸控爐子。
中國基金報：你提到的“渴望收益”的投資者，是指哪些型別的投資者？
Jason Brady: 每次通脹週期都不同。按照此前的經驗，保險、養老金等負債端相對固定的機構都會增加債券的投資。
大多數投資者不喜歡賠錢。今年全球固定收益的演變，尤其是美國固定收益的演變，是歷史上同一時期最糟糕的。它們的價格下降了很多。
這就是資金流出的原因。舉例來說，當我與客戶交談時，我問他們，假如你可以扣除通脹後無風險地購買收益率4%的產品，你會買嗎？客戶一般會回答：當然。但是，如果沒有4%，只有2%，你會嗎？客戶會回答也還可以。
現在我們擁有相對較高的全球無風險利率。你在資產包中擁有高質量的固定收益，收益或可達到5%左右。而風險較高的公司債券已經從去年 6 月的 3.5% 上升到今天的 8% 左右。一季度債券市場大幅下降。當某樣東西的價格下降很多時，我更喜歡它。
收益率上升之後，它開始吸引各種投資者。所以你會看到一段相對平靜的時期。之後，那些投資者就會重返市場。
中國基金報：現在美國科技股已經下跌很多，這個時候可以押寶“反彈”嗎？
Jason Brady: 我認為這些股票下降這麼多的原因，是在科技的某些領域，很多公司確實沒有太多的盈利能力。在市場流動性增加時，你可能只談論收入，沒有盈利能力。企業只需要增加收入、訂閱者或客戶。在現在這個階段，盈利能力非常重要。因此，現在美聯儲和全球中央銀行從市場抽取流動性，投資者需要不同的回報率。
目前，我們從希望和夢想的市場轉向“盈利為王”的市場，現在市場更關注盈利能力。
我認為還有一個轉變也在發生。這也是投資者對資產負債表的關注。目前市場更關注企業是否可以用利潤支撐自己的增長。這個時候企業需要可持續地成長，而不是透過接受投資者的現金來實現成長。為什麼現金流現在這麼重要。因為現金流意味著企業可以找到自己的增長，而不是靠融資才能增長。
中國基金報：所以從某種意義上說，現在仍然是人們降低其股票投資組合風險的時候了。
Jason Brady: 我認為可以基於盈利能力或現金流的指標來選擇。我們可以找到一些公司，它們實際上有現金流。他們能夠成長。他們能夠為自己的發展提供資金。有很多行業，很多地方，你會看到很大一部分股票已經下跌。但是，這些公司的現金流為正。
中國基金報：中國的ADR呢，目前可以買入了嗎？
Jason Brady: 儘管美國科技有許多優勢，從估值的角度來看，相對於全球科技來說是昂貴的，但從增長的角度來看，它也有一些不錯的優勢。在全球範圍內也有真正充滿活力和強勁增長的公司。
所以我不會只專注於美國，我會看看中國市場的機會，看看美國之外其它市場機會。我想也許全球投資者過於關注美國了。
中國基金報：近期在沃爾瑪等公司的盈利披露之後，市場大驚失色。通脹環境下，為何市場對消費龍頭的盈利受損感到驚訝。這難道不是自然而然的事情嗎？
Jason Brady: 確實如此，成本提升之後，盈利受損是理所應當的。
市場之所以會感到吃驚，我認為有幾個原因。一是圍繞這些名字的“敘事方式”，在一定程度上顯示它們具有定價權。
一般來說，人們傾向於相信最終消費者，最終買家能夠接受上漲的價格。你看到一年前，許多公司能夠轉嫁價格上漲，但事實並非如此。這些公司尚未適應或剛剛適應一種新的正規化。
二是，我認為在收益率所在的背景下存在一些變化。一些技術公司表明他們已經過度僱傭並準備裁員。看起來非常知名的消費公司認為美國的消費需求是非常強勁的，他們的消費者的需求是很強勁的。消費者需求格局發生了轉變，我認為這讓許多此類公司措手不及。
中國基金報：在現在這個時候，你怎麼看待現金。現金是垃圾還是現金是耐心的體現。
Jason Brady: 現金的好處是我可以把現金變成任何東西，但是當市場瘋狂時，我無法將所有東西都變成現金。所以現金是一個不錯的選擇。當前美聯儲和全球很多市場央行正在從金融系統中抽走流動性，從這個意義上說，如果我擁有現金，其他人就沒有。而且我認為，作為堅守主動投資理念的管理人，我們的工作之一實際上是定價和駕馭流動性風險。
整體上來說，在我的職業生涯中擁有更多的現金一般具備積極作用。特別是在固定收益領域，市場往往會有很長一段時間的平靜，偶爾會出現短暫的巨大波動。正是在那些短暫的巨大波動時期，你可以為客戶增加巨大的價值。擁有一部分現金，在這種時候才能抓住機遇。不得不說，現在短暫的巨大波動發生得越來越頻繁了。
中國基金報：對於債券組合來說，現在短久期仍是一個好的原則是嗎？
Jason Brady: 簡單說，是的。總體而言，全球債券指數久期過長。對於有一些投資者來說久期一週的時間對他們來說是完全合適的。當然，如果我有一家人壽保險公司，以負債的精算表來構建投資組合，這是一個不同的故事。但我們在超級低利率環境下已經 10 多年了。對於債券投資者來說，因為收益率非常非常低。投資者只能儘可能延長期限，來提升收益率。
但在通脹環境下，因為收益率現在已經上移了數百個基點。如果我將高質量的證券（例如，公司、資產或消費者資產負債表）和資產支援證券搭配，我可能獲得非常有趣的回報，這對很多投資者來說非常有價值。所以短久期依然是一個不錯的選擇。
中國基金報：那麼中國國債呢？它們可以在你的組合中起到分散風險的作用嗎？
Jason Brady: 是的，但坦率地說，一個挑戰就是我們透過債券通進行交易的能力，債券通的普及性低於股票通。因此，可以肯定的是，作為一名全球資產管理公司，它是一個非常有趣的工具，我希望它具有很高的普及性並且可用於全球市場。我們正在關注的是人民幣的演變，中國人民銀行和美聯儲之間存在差異。中國人民銀行顯然更多地走的是一條寬鬆的道路，而美聯儲則更多走的是收緊的道路。
中國基金報：現在大家都在談全球供應鏈重組，這如何影響你們的組合？
Jason Brady: 我覺得這一效應被誇大了。
我們在新聞頭條上看見了很多全球供應鏈重組的訊息，但是真正發生的我認為只是很小一部分。
我們最近看到了航運短缺和運輸成本短缺的影響。但我認為這不是 2022 年的事件。這是一箇中長期趨勢。我們將看到全球供應鏈“等式”的許多其他部分會發生變化、進行重組，但不是它的全部。
所以我認為現在對這種趨勢感到恐慌還為時過早。我們正在嘗試做的事情是選擇優質資產，構建投資組合。但全球產業鏈轉移並不是我們構建組合的主要原則，我們正在觀望這種趨勢的演繹。
就像海明威的小說“太陽照常升起裡”的主角邁克的一句話。當被問到他是如何破產的，邁克答到：慢慢的，然後突然之間。我覺得很可能這也是全球供應鏈“重組”的歷程。之前會有一個緩慢的過程，它不是線性的。
中國基金報:如果我們比較一下中國市場現在的情況和 2018 年的情況，當我與全球資產管理公司和本地資產管理公司交談時，在我看來，2018年下半年，全球管理人比本地管理人樂觀。今年本地管理人更樂觀。不知你是否同意這個對照，如果同意你覺得背後的原因是什麼？
Jason Brady: 我認為對於全球投資者來說，中國一直是全球經濟增長最快的市場之一。當然，作為一個正在快速增長而且規模非常大的市場，這是一個基礎。各種各樣的投資機會會在這個基礎上衍生。今年經濟增長的不確定性，是全球投資者未曾在中國遇到的。至少，它是我們關注的焦點。
當然這取決於你怎麼看待中國資產。你可以將中國作為一個大的資產類別與歐洲和美國等資產類別並列。但是另一種看待它的方式是，我能否在這些市場中找到機會？
預測GDP增長是很難的。我們問自己的問題是，你有長期的時間跨度嗎？你能找到有趣的選擇嗎？對這些問題，我們的答案是肯定的。我們認為自己能在中國找到機會。當然與典型的全球投資者相比，國內投資者可能有更多資訊，他們更能找到這些有潛力的公司。
中國基金報：我們談了很多短期波動。可以談一些長期趨勢嗎，讓我們不沉溺於這些短期的波動中？
Jason Brady: 我們專注於短期波動，是因為我們還沒有度過危機。每一次危機都感覺像是最嚴重的危機。沒有走出危機的時候，每一天都像是末日。但事後回想，我們能記得一些美好的事情。我關注的長期趨勢是，市場的波動率上升了（簡單說，市場不僅過山車的次數增加，每次過山車的速度也更快），這是市場結構問題。
中國基金報： 最後一個問題，新墨西哥州的資產管理公司並不多。我想知道，將總部設立在這裡它是否真的遮蔽了市場的噪音？
Jason Brady: 目前在網際網路時代，我們和華爾街公司擁有相同的資訊。
所以當你在新墨西哥州或其他有點遠的地方的時候，你要更專注於處理資訊而不是擁有它。因為每個人都有足夠的資訊。作為全球投資者，你應該關注的是資訊是如何聚集在一起的，而不是資訊本身。這是非常重要的。
另一個好處是當我走出辦公室時，當我遇到朋友吃飯時，沒有其他人在做我正在做的事情。所以我和他們談論同樣的事情，他們會有完全不同的視角。
我在聖塔菲最好的朋友之一擁有一家餐廳。他會提供一些關於食品費用等視角。我學到了很多東西。但是，如果與我互動的所有人都從事金融業，那麼我所擁有的唯一視角就是金融業。這可能不是很好。最後一件事是，我記得 2008 年秋天，金融危機風暴中，市場非常艱難的時候，我走到外面，陽光明媚，山很美，周圍的人都很擔心，因為他們知道有問題，但他們並沒有那麼專注於它。有時，我們需要退後一步，才能看清事情。