本文來源：時代商學院 作者：陳佳鑫
來源 | 時代商學院
作者 | 陳佳鑫
編輯 | 李乾韜
不少IPO企業有美化業績的動機，特別是在業績堪堪滿足上市要求的情況下。
公告顯示，重慶山外山血液淨化技術股份有限公司（下稱“山外山”）將於6月6日上會，擬登陸科創板。山外山是一家專業從事血液淨化裝置與耗材的研發、生產和銷售，並提供連鎖血液透析醫療服務的企業。資料顯示，該公司存在研發資本化金額大幅增長，透過服務提供商發放銷售人員提成獎金的情形，涉嫌調節利潤。
【概述】
2019—2021年，山外山出現增收不增利的情況，時代商學院研究發現，或與其血液淨化耗材業務開展帶量採購，產品價格明顯下降有關。此外，血液透析中心拓展不暢，普遍陷入虧損以及疫情期間收入大幅提升的CRRT裝置，在疫情好轉，同行復工下售價大幅下降，也一定程度上影響業績。
雖然受上述因素影響，但山外山2021年仍實現小幅盈利，淨利潤基本與2020年持平，但時代商學院發現，山外山存在研發資本化金額大幅增長；透過服務提供商發放銷售人員提成獎金；壞賬計提比例低於同行等現象，涉嫌調節利潤。而動機或與其選擇的科創板第一套上市標準中規定的近一年淨利潤為正有關。若剔除上述行為的影響，不排除淨利潤為負，不滿足上市要求的可能性。
集採、新業務拓展不暢、產品需求回落下業績承壓
2019—2021年（下稱“報告期”），山外山的營業收入分別為1.42億元、2.54億元、2.83億元，淨利潤分別為-0.35億元、0.18億元、0.18億元，出現增收不增利的情況。
時代商學院研究發現，山外山增收不增利或與醫用耗材帶量採購導致的產品降價，醫療服務業務拓展不順利，疫情後部分產品需求下降有關。
招股書顯示，血液淨化耗材業務為山外山的第二大業務，報告期內實現收入分別為4709.9萬元、6407.17萬元、6096.89萬元，佔總收入的比重分別為33.10%、25.20%、21.54%。2021年，該業務無論是收入還是佔比皆呈下降趨勢。同樣下滑的還有毛利率，報告期內淨化耗材業務的毛利率分別為36.46%、33.98%、30.95%，第二大業務業績表現不甚理想，而這或與耗材帶量採購有關。
2019年7月31日，國務院辦公廳釋出《治理高值耗材改革方案》，提出“完善分類集中採購辦法。鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判採購，積極探索跨省聯盟採購”的工作任務，並要求2019年下半年啟動。目前，大部分省市都根據國家政策在血液淨化耗材領域實施或推進帶量採購、集中採購。
山外山經銷產品血液透析管路、血液灌流器等，主要在黑龍江、遼寧、安徽、江蘇、山東、山西、重慶、貴州、河南、湖南等省份的全部或部分地區開展了集中帶量採購。
其中，山東淄博-青島-東營-煙臺-威海-濱州-德州七市及湖南湘西州地區2021年實施耗材集中帶量採購後，山外山2021年被納入採購範圍的耗材產品價格降幅主要集中在3%-22%的區間內。而在湖南湘西州第二批低值醫用耗材聯合限價採購中，從帶量採購前的銷售價格與中標價格對比來看，山外山所涉耗材的價格降幅為59.26%。
從目前的趨勢來看，血液淨化耗材的帶量採購向全國推進只是時間問題，後續帶量採購的力度也很可能加大，山外山的血液淨化耗材業務後續仍面臨業績繼續下滑的風險。
除第二大業務外，山外山第三大業務醫療服務的表現更令人大跌眼鏡。
招股書顯示，山外山的醫療服務主要為透過自身運營的連鎖血液透析中心向腎臟病等患者提供血液透析醫療服務。報告期內，該業務實現收入3640.46萬元、5580.51萬元、4895.72萬元，毛利潤分別為-441.73萬元、454.96萬元、39.09萬元。可以看到，山外山的醫療服務的業績在2020年出現好轉，不僅收入增長且轉虧為盈。但到了2021年，該業務的收入及毛利潤明顯下滑，增長勢頭不在，目前僅處於微盈利狀態。
醫療服務業務業績不理想，或與山外山旗下透析中心普遍虧損有關。招股書顯示，山外山披露的17家透析中心中，2021年僅有2家實現盈利，其中多家虧損透析中心已登出，可以看出山外山該業務的拓展並不順利。
受新冠疫情影響，2020年，國內外市場上CRRT裝置曾一時供不應求，山外山CRRT裝置收入由2019年的202.04萬元增長到4872.73萬元，這是由於該產品可用於新冠危重症患者的血液淨化治療，因此快速打開了國內外市場。該產品收入佔比也從2019年的1.42%飆升至2020年的19.16%。不過，隨著新冠疫情逐漸緩和、新冠患者減少、國內外相關工廠相繼復產，市場對CRRT裝置的緊急需求得到緩解。
在此情況下，2021年，山外山CRRT裝置的銷量、售價均有所下降。資料顯示，2020年，山外山CRRT裝置的銷售金額為4872.73萬元，銷售數量為243臺，銷售均價為20.05萬元/臺；而到了2021年，CRRT裝置的銷售金額為3753.79萬元，銷售數量為240臺，銷售均價為15.64萬元/臺，銷售金額及均價同比顯著下滑。未來不排除該產品收入及售價進一步下降的可能。
耗材帶量採購、透析中心普遍虧損、CRRT裝置均價大幅下滑，這些因素或是導致山外山增收不增利的重要因素。
涉嫌調節利潤滿足上市標準
本次IPO，山外山選擇了科創板第一套上市標準，即“預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5,000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元”。可以看到，第一套標準對淨利潤有一定要求。
2019—2021年，山外山的淨利潤分別為-0.35億元、0.18億元、0.18億元，山外山並不符合第一套標準中“最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5,000萬元”的要求，但符合“最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元”的要求。
雖然山外山符合最近一年淨利潤為正的要求，但也僅是微利狀態，山外山能在耗材帶量採購、透析中心普遍虧損的情況下，仍保持利潤不下降且滿足上市要求，實屬不易，畢竟2017—2019年期間山外山曾持續處於虧損狀態。
然而，時代商學院研究發現，或因第一套標準對淨利潤有要求，山外山存在一定的利潤調節嫌疑。報告期內，山外山存在研發資本化金額大幅增長；透過服務提供商發放銷售人員提成獎金；壞賬計提比例低於同行等情形。
首先，報告期內發行人的資本化研發支出分別為445.72萬元、263.和萬元和1029.07萬元，2021年大幅增加。
山外山解釋稱，這主要因2021年新增低通透和析器專案、高通透析器專案和TN一次性使用血液灌流器專案達到資本化時點，並開始進行資本化。以上三項新增資本化專案的各明細項資本化金額顯著高於其他研發專案。
以上研發專案為何集中在2021年大幅資本化？為何進行資本化而非費用化？這些疑問仍有待解釋，但考慮到山外山淨利潤較低，上千萬的研發資本化金額確實對保持淨利潤為正幫助較大。
此外，報告期內，山外山存在部分銷售業務人員的部分銷售提成透過服務提供商賬戶進行支付的情形，涉及銷售人員31人。2018年、2019年、2020年及2021年1-4月，山外山分別透過服務提供商發放銷售提成獎金72.69萬元、156.41萬元、402.42萬元和109.32萬元，涉嫌透過外部企業代墊費用，虛增利潤。
時代商學院還發現，山外山的應收賬款壞賬計提比例要明顯低於同行均值。
山外山選取了健帆生物(300529.SZ)等3家上市公司、廣東百合醫療科技股份有限公司(下稱“百合醫療”)等2家IPO申報公司作為同行業可比公司。如圖表2所示，以1年以內應收賬款為例，山外山的壞賬準備計提比例為2%，除了百合醫療計提比例為1%較低外，其他4家公司的計提比例均為5%。
再看1-2年的應收賬款，山外山的計提比例為8%，可比公司中4家計提比例為10%，健帆生物計提比例為20%；賬齡2—3年，山外山的計提比例為15%，而可比公司中4家計提比例為30%，健帆生物計提比例為50%。對於3—4年、4—5年的應收賬款，山外山的計提比例均低於同行業可比公司，只有5年以上的應收賬款，計提比例才與可比公司一致，達到100%。
對此，山外山在招股書中解釋稱，公司應收款項主要為應收公立醫療機構和醫保機構的款項，上述客戶回款風險較小。公司主要應收賬款客戶資信較好，未出現大額壞賬核銷的情形。
然而時代商學院認為，山外山所列同行皆為醫療企業，且產品與山外山類似，客戶結構差異理應不大，客戶結構相似的情況下采用明顯更低的壞賬計提標準，山外山的解釋合理性不足。而其較低的壞賬計提比例確實在一定程度上提升淨利潤。
山外山2021年處於微盈利狀態，若剔除上述行為的影響，不排除淨利潤為負，不滿足上市要求的可能性。
【參考資料】
《重慶山外山血液淨化技術股份有限公司招股說明書》.上交所
《關於重慶山外山血液淨化技術股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請檔案的第三輪問詢函的回覆》.上交所
《山外山科創板IPO：近半透析中心處於未營業狀態，壞賬準備計提比例低於同行》.每日經濟新聞