本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫
来源 | 时代商学院
作者 | 陈佳鑫
编辑 | 李乾韬
不少IPO企业有美化业绩的动机，特别是在业绩堪堪满足上市要求的情况下。
公告显示，重庆山外山血液净化技术股份有限公司（下称“山外山”）将于6月6日上会，拟登陆科创板。山外山是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的企业。资料显示，该公司存在研发资本化金额大幅增长，通过服务提供商发放销售人员提成奖金的情形，涉嫌调节利润。
【概述】
2019—2021年，山外山出现增收不增利的情况，时代商学院研究发现，或与其血液净化耗材业务开展带量采购，产品价格明显下降有关。此外，血液透析中心拓展不畅，普遍陷入亏损以及疫情期间收入大幅提升的CRRT设备，在疫情好转，同行复工下售价大幅下降，也一定程度上影响业绩。
虽然受上述因素影响，但山外山2021年仍实现小幅盈利，净利润基本与2020年持平，但时代商学院发现，山外山存在研发资本化金额大幅增长；通过服务提供商发放销售人员提成奖金；坏账计提比例低于同行等现象，涉嫌调节利润。而动机或与其选择的科创板第一套上市标准中规定的近一年净利润为正有关。若剔除上述行为的影响，不排除净利润为负，不满足上市要求的可能性。
集采、新业务拓展不畅、产品需求回落下业绩承压
2019—2021年（下称“报告期”），山外山的营业收入分别为1.42亿元、2.54亿元、2.83亿元，净利润分别为-0.35亿元、0.18亿元、0.18亿元，出现增收不增利的情况。
时代商学院研究发现，山外山增收不增利或与医用耗材带量采购导致的产品降价，医疗服务业务拓展不顺利，疫情后部分产品需求下降有关。
招股书显示，血液净化耗材业务为山外山的第二大业务，报告期内实现收入分别为4709.9万元、6407.17万元、6096.89万元，占总收入的比重分别为33.10%、25.20%、21.54%。2021年，该业务无论是收入还是占比皆呈下降趋势。同样下滑的还有毛利率，报告期内净化耗材业务的毛利率分别为36.46%、33.98%、30.95%，第二大业务业绩表现不甚理想，而这或与耗材带量采购有关。
2019年7月31日，国务院办公厅发布《治理高值耗材改革方案》，提出“完善分类集中采购办法。鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购，积极探索跨省联盟采购”的工作任务，并要求2019年下半年启动。目前，大部分省市都根据国家政策在血液净化耗材领域实施或推进带量采购、集中采购。
山外山经销产品血液透析管路、血液灌流器等，主要在黑龙江、辽宁、安徽、江苏、山东、山西、重庆、贵州、河南、湖南等省份的全部或部分地区开展了集中带量采购。
其中，山东淄博-青岛-东营-烟台-威海-滨州-德州七市及湖南湘西州地区2021年实施耗材集中带量采购后，山外山2021年被纳入采购范围的耗材产品价格降幅主要集中在3%-22%的区间内。而在湖南湘西州第二批低值医用耗材联合限价采购中，从带量采购前的销售价格与中标价格对比来看，山外山所涉耗材的价格降幅为59.26%。
从目前的趋势来看，血液净化耗材的带量采购向全国推进只是时间问题，后续带量采购的力度也很可能加大，山外山的血液净化耗材业务后续仍面临业绩继续下滑的风险。
除第二大业务外，山外山第三大业务医疗服务的表现更令人大跌眼镜。
招股书显示，山外山的医疗服务主要为通过自身运营的连锁血液透析中心向肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。报告期内，该业务实现收入3640.46万元、5580.51万元、4895.72万元，毛利润分别为-441.73万元、454.96万元、39.09万元。可以看到，山外山的医疗服务的业绩在2020年出现好转，不仅收入增长且转亏为盈。但到了2021年，该业务的收入及毛利润明显下滑，增长势头不在，目前仅处于微盈利状态。
医疗服务业务业绩不理想，或与山外山旗下透析中心普遍亏损有关。招股书显示，山外山披露的17家透析中心中，2021年仅有2家实现盈利，其中多家亏损透析中心已注销，可以看出山外山该业务的拓展并不顺利。
受新冠疫情影响，2020年，国内外市场上CRRT设备曾一时供不应求，山外山CRRT设备收入由2019年的202.04万元增长到4872.73万元，这是由于该产品可用于新冠危重症患者的血液净化治疗，因此快速打开了国内外市场。该产品收入占比也从2019年的1.42%飙升至2020年的19.16%。不过，随着新冠疫情逐渐缓和、新冠患者减少、国内外相关工厂相继复产，市场对CRRT设备的紧急需求得到缓解。
在此情况下，2021年，山外山CRRT设备的销量、售价均有所下降。数据显示，2020年，山外山CRRT设备的销售金额为4872.73万元，销售数量为243台，销售均价为20.05万元/台；而到了2021年，CRRT设备的销售金额为3753.79万元，销售数量为240台，销售均价为15.64万元/台，销售金额及均价同比显著下滑。未来不排除该产品收入及售价进一步下降的可能。
耗材带量采购、透析中心普遍亏损、CRRT设备均价大幅下滑，这些因素或是导致山外山增收不增利的重要因素。
涉嫌调节利润满足上市标准
本次IPO，山外山选择了科创板第一套上市标准，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。可以看到，第一套标准对净利润有一定要求。
2019—2021年，山外山的净利润分别为-0.35亿元、0.18亿元、0.18亿元，山外山并不符合第一套标准中“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元”的要求，但符合“最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”的要求。
虽然山外山符合最近一年净利润为正的要求，但也仅是微利状态，山外山能在耗材带量采购、透析中心普遍亏损的情况下，仍保持利润不下降且满足上市要求，实属不易，毕竟2017—2019年期间山外山曾持续处于亏损状态。
然而，时代商学院研究发现，或因第一套标准对净利润有要求，山外山存在一定的利润调节嫌疑。报告期内，山外山存在研发资本化金额大幅增长；通过服务提供商发放销售人员提成奖金；坏账计提比例低于同行等情形。
首先，报告期内发行人的资本化研发支出分别为445.72万元、263.和万元和1029.07万元，2021年大幅增加。
山外山解释称，这主要因2021年新增低通透和析器项目、高通透析器项目和TN一次性使用血液灌流器项目达到资本化时点，并开始进行资本化。以上三项新增资本化项目的各明细项资本化金额显著高于其他研发项目。
以上研发项目为何集中在2021年大幅资本化？为何进行资本化而非费用化？这些疑问仍有待解释，但考虑到山外山净利润较低，上千万的研发资本化金额确实对保持净利润为正帮助较大。
此外，报告期内，山外山存在部分销售业务人员的部分销售提成通过服务提供商账户进行支付的情形，涉及销售人员31人。2018年、2019年、2020年及2021年1-4月，山外山分别通过服务提供商发放销售提成奖金72.69万元、156.41万元、402.42万元和109.32万元，涉嫌通过外部企业代垫费用，虚增利润。
时代商学院还发现，山外山的应收账款坏账计提比例要明显低于同行均值。
山外山选取了健帆生物(300529.SZ)等3家上市公司、广东百合医疗科技股份有限公司(下称“百合医疗”)等2家IPO申报公司作为同行业可比公司。如图表2所示，以1年以内应收账款为例，山外山的坏账准备计提比例为2%，除了百合医疗计提比例为1%较低外，其他4家公司的计提比例均为5%。
再看1-2年的应收账款，山外山的计提比例为8%，可比公司中4家计提比例为10%，健帆生物计提比例为20%；账龄2—3年，山外山的计提比例为15%，而可比公司中4家计提比例为30%，健帆生物计提比例为50%。对于3—4年、4—5年的应收账款，山外山的计提比例均低于同行业可比公司，只有5年以上的应收账款，计提比例才与可比公司一致，达到100%。
对此，山外山在招股书中解释称，公司应收款项主要为应收公立医疗机构和医保机构的款项，上述客户回款风险较小。公司主要应收账款客户资信较好，未出现大额坏账核销的情形。
然而时代商学院认为，山外山所列同行皆为医疗企业，且产品与山外山类似，客户结构差异理应不大，客户结构相似的情况下采用明显更低的坏账计提标准，山外山的解释合理性不足。而其较低的坏账计提比例确实在一定程度上提升净利润。
山外山2021年处于微盈利状态，若剔除上述行为的影响，不排除净利润为负，不满足上市要求的可能性。
【参考资料】
《重庆山外山血液净化技术股份有限公司招股说明书》.上交所
《关于重庆山外山血液净化技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第三轮问询函的回复》.上交所
《山外山科创板IPO：近半透析中心处于未营业状态，坏账准备计提比例低于同行》.每日经济新闻