CFIC導讀
在年前市場一致看好的氛圍下，節後A股出現大跌，尤其以“核心資產”跌幅為甚。節前最後一個交易日至今，創業板指數下跌了15%，滬深300指數下跌了8%，而某些熱門板塊的股票跌幅更大。那麼，究竟是什麼原因導致A股大跌呢？
中國首席經濟學家論壇副理事長、中泰證券首席經濟學家 李迅雷(資料圖)
在年前市場一致看好的氛圍下，節後A股出現大跌，尤其以“核心資產”跌幅為甚。節前最後一個交易日至今，創業板指數下跌了15%，滬深300指數下跌了8%，而某些熱門板塊的股票跌幅更大。那麼，究竟是什麼原因導致A股大跌呢？中泰研究所總量團隊的週末例會上，不少分析師都提及美國十年期國債的收益率大幅上升對A股的影響問題——本人見證了30年資本市場的跌宕起伏，似乎第一次發現大家把美國國債與A股聯絡起來了。那麼，美國國債的收益率還會上升到什麼水平，A股還將跌多久，其風格真的切換了嗎？
美債收益率上行對A股及“抱團”影響的歷史之鑑
中泰研究所策略分析師徐馳從歷史維度來討論美債收益率與“抱團”之間的關係。他認為，近期以原油、銅為代表的大宗商品進入快速漲價週期下，美債收益率上破1.5%，引發全球權益市場，特別是“抱團”板塊劇烈調整。大宗商品漲價週期下，美債利率的上行是否會引發全球資本市場系統性風險？對於市場結構，風格，特別是“抱團板塊”又會產生什麼影響？透過對美股和A股的典型時期進行研究後發現：
一）美債收益率上行下的美股整體：多數時期震盪上行，無需擔心繫統性風險
首先，就美股整體而言，與市場擔心的美債收益率上行將刺破美股泡沫進而引發系統性風險的預期恰恰相反，過去50年，大宗漲價及美債收益率上行時期，多數情況以道瓊斯指數為代表的美股整體是震盪上行的（如：2003-07年，2009-10年，2016-18年等）。其原因在於：美債收益率和大宗商品漲價本質上是對美國經濟復甦前景的反應，而盈利（經濟）前景而非流動性亦是決定股價中長期的最核心因素。
實際上，美股中大級別的調整（20%以上幅度）反而往往發生在美債收益率快速下行階段，如：2000年網際網路泡沫之後，2007-08年金融危機，2018年下半年貿易爭端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美債收益率進一步上行，亦無需擔心全球市場系統性風險，也不會改變A股中長期向好的態勢。
二）美債收益率上行下的市場風格切換：高估值“抱團”板塊受衝擊最大。儘管市場整體性風險無需擔憂，但大宗商品漲價及利率上行週期卻會對市場結構產生較大的影響，這其中，前期資金扎堆的高估值“抱團”板塊受衝擊最大。因此，往往容易引發市場劇烈震盪下的風格切換。
對於“抱團”的定義在於：估值已達到板塊歷史高位下，機構資金仍持續流入，此時業績因素對股價上漲的解釋力越來越弱。
大宗漲價和利率上行週期將從兩個維度對“抱團”板塊估值-業績價效比形成衝擊：1）利率上行和流動性收緊預期，將破壞此前“抱團”板塊估值擴張的邏輯；2）原材料漲價與利率上行往往改變不同行業的企業的盈利相對水平，使得此前“抱團”板塊較高的盈利預期及相對地位受到削弱。
美國70年代“漂亮50”的瓦解最為典型：伴隨60年代經濟高增長、減稅下盈利高增速的線性外推以及尼克松時期寬鬆流動性，70 年代初期“漂亮50 ”消費股估值已是同期標普500的2.5倍以上。然而，石油危機下，大宗漲價及利率上行，一方面，破壞其估值擴張的邏輯；另一方面，以保潔漂亮50企業多為消費品公司，原材料的漲價使其淨利潤率水平出現較快下行。也即“戴維斯雙殺”。
與之相對應，於70年代初創的納斯達克，正趕上當時興起的資訊科技革命，以英特爾為代表的新興科技企業廣闊的盈利前景及受原材料漲價影響較小的屬性，無疑使得其更具“估值—業績價效比”
就A股過去十年而言，一共經歷兩輪典型的大宗商品漲價和利率上行週期：2009-11年金融危機後大刺激和2016-18年供給側結構性改革。兩輪大宗商品週期亦無一例外的對A股此前“抱團”板塊和風格形成較大：2009-11年的大宗商品週期打破了從2006年開始持續3年的金融股“抱團”，並使得市場風格向“喝酒吃藥”轉變；2016-18年的漲價及利率上行週期則打破了2014年開始的TMT“抱團”，並使得市場風格向“核心資產”轉變。
三）對當下的啟示：
第一，以史為鑑，美債收益率上行不會引發全球系統性風險，短期衝擊後，亦不會改變A股整體向好的大勢。第二，大宗漲價及利率上行時期，估值過高的“抱團股”風險相對較大，建議投資者關注“業績彈性大於估值的品種”，包括：軍工、科技股及中證500中部分高景氣，估值錯殺的品種；全球大宗商品週期下的能源化工、有色；保險、金融等低估值藍籌。
美債收益率上升會否觸發中國加息？
中泰固收首席周嶽認為，最近權益市場波動比較大，但國內債市反倒是波瀾不驚，走勢相對平穩，美債的上行和海外通脹交易，目前看並沒有對中債產生明顯影響。
這是因為中國經濟將呈現先高後低走勢，經濟基本面一季度是高點的機率很大，不管同比還是環比之後繼續衝高可能性較低。但是，經濟頂是否對應利率頂呢？可能並不一定。基於一季度是經濟頂的判斷做利率的左側佈局，可能會面臨一定程度的浮虧風險。
首先，需要區分長期趨勢和短期波動的關係，因為季度的頂並非意味著單月資料不會上衝，3、4月份的經濟表現可能還比較強，後續也很難看到快速回落。
其次，二季度大宗商品價格仍有上漲壓力。目前歐美疫苗接種進度較快，二季度經濟快速復甦的機率很高，但是資源國（拉美等發展中國家）的疫苗接種可能要到三季度，因此二季度可能存在供需錯位，導致大宗價格繼續上漲。目前全球再通脹交易以及不斷上行的美債收益率，也從側面反映這個預期。
最後是流動性方面，市場一致預期是政策不會急轉彎，即維持緊平衡。從央行表態看，建議市場判斷貨幣政策不要只看量，更要看價。綜合通脹和匯率兩個角度看，央行加息的可能性不大。但是債券市場投資可能需要反過來考慮，不要只看價，更要看量。為什麼債券市場要和央行“唱反調”？因為中國債券市場是流動性分層非常明顯的市場，大型商業銀行、中小銀行、非銀機構，面對的是完全不一樣的流動性環境，如果量不夠，哪怕價不變，流動性還是偏緊的。
美債收益率與我國股債關係究竟如何？
中泰固收分析師肖雨認為，最近市場比較關注美債收益率上行。美債收益率上行原因可以歸結為疫苗接種加快，新一輪1.9萬億美國財政刺激方案持續推進，經濟快速復甦，近期油價快速上漲等方面，即所謂的“再通脹交易”。
按照伯南克的經典分析框架，可以將長期美債利率拆解為：未來實際短期利率、通脹預期、期限溢價等三個因素。在2月份10Y美債收益率上升的45BP中，由於市場普遍預期2021年底前不會加息，假設未來實際短期利率不變，通脹預期（用盈虧平衡通脹率衡量）上升只有幾個BP，貢獻主要來自於期限溢價的回升。背後反映出市場對於1.9萬億財政刺激方案帶來的國債供給和美聯儲可能縮減QE規模的擔憂。
十年期美債收益率會到什麼位置？目前美國通脹預期在2.2%左右，接近2014年以來的階段性高點，即使考慮油價上漲、美國服務業復甦、居民消費改善等因素影響，上升空間有限。期限溢價2018年最高時在0.1%左右，現在也較為接近，除非美聯儲大量減少QE購買規模，否則期限溢價可能階段性見頂。在美聯儲不上調政策利率的前提下，年內10Y美債利率破2%的可能性不大。此外，平衡通脹與就業雙目標下，勞動力市場離完全恢復還有較大距離，如果美債利率進一步上升，美聯儲採取收益率曲線控制政策，有意壓低長債收益率的可能性也會加大。
作為風險資產定價的錨，美債收益率上行可能對全球資本市場造成較大沖擊。美股方面，1.5%的10Y美債利率已經超過當前標普500 的股息率，從估值角度看，美股確實存在較大的調整壓力。2008年以來，10Y美債收益率先後出現四次短期內快速上升並超過標普500股息率的情況，分別發生在2013年5月、2015年2月、2016年11月和2019年12月，其中前兩次短期內標普500下跌幅度均接近4%，後兩次股指變化不大。
對於A股而言，中美利差收窄至170BP，較去年高點的近250BP大幅壓縮，市場擔心會引發外資流入明顯減速。考慮到我國資本賬戶管制並未完全放開，那麼，中美長債利差和人民幣匯率、跨境資本流動不存在明顯相關性。而且即使10Y美債收益率上升至2%，中美利差收窄至130BP，按照2018年易綱行長“80至100個基點的舒適區間”提法，仍有較強的“安全墊”，無法逆轉外資流入的大趨勢。在美聯儲不上調政策利率的情況下，央行上調政策利率應對匯率貶值壓力可能性較小，中美利差收窄主要是情緒層面的衝擊，對國內市場影響更多是短期擾動。
流動性收緊之後信用債壓力幾何？
中泰固收分析師鞏成華指出，2021年信用債償還規模（含到期償還、回售和提前償還本金）較2020年增長約17%，3-4月份為償債高峰期，較2020年同比分別增長66%和21%。
從償還性質來看，到期償還的債券規模大幅增長，信用債剛性償還壓力較大。3 月份，城投債和產業債償還規模同比增長約101%和51%，4 月份則同比增長約34%和15%，城投債和產業債償還規模均大幅增長。
去年底以來貨幣政策有所調整，信用環境擴張力度有所收縮，超過去年的到期量疊加可能減少的發行量，信用債償債壓力預計將加大。對於產業債來說，週期類行業景氣度有所提升，但企業盈利情況仍面臨一定壓力，流動性及融資能力較弱的產業債發行人的即期償付壓力可能會加大。
城投作為信用擴張的重要承接主體，2021年相關職責仍將延續，但隨著基建託底必要性的下降以及相關融資政策的調整，區域分化或將顯現，需要關注地區金融資料較弱、高負債地區的尾部風險。
中泰固收分析師鞏成華認為，傳統的城投債信用分析以地方政府的償債能力和償債意願為落腳點，分析框架存在不足，可以增加幾個維度來判斷地區城投企業資質：
1、地區社融。地方國企進行債務滾續主要依賴金融機構的資金投放，而不是政府的財政收入，所以我們需要關注的是地區金融資源的豐富度和變化情況。2、地區信貸。從地級市層面看，銀行貸款往往是弱資質平臺重要的融資來源。從梳理的地市級資料來看，負增長的區域主要集中在東北三省和內蒙古，以上地區的城投企業可能面臨信貸資源收縮帶來的再融資壓力。3、固投增速。由於受到地方債務監管的約束，債務壓力重的地方基建投資會受影響，所以固投增速可以作為判斷地區債務壓力的一個可觀測指標。
股市風格會否切換至週期品？
中泰金融工程首席分析師唐軍認為，A股市場短期抱團鬆動，但長期風格難逆轉。
美國國債利率長期圍繞名義GDP增速附近波動，近期美債利率抬升反映了市場對疫情得到控制後經濟復甦和通脹回升的預期。美債提升對國內利率的影響相對有限。中國國債利率則長期偏離名義GDP增速（潛在的平均投資回報率），可能受資金空轉的監管力度的影響更大。國內企業債利率也大部分明顯低於名義GDP增速，可能反映了過去長期存在的剛兌預期，因此打破剛兌的節奏和容忍度可能是影響信用債整體利率水平最重要的影響因素。
股市短期抱團達到歷史極端的位置後開始鬆動，可能與疫情形勢明朗後避險情緒的消退有關。短期來看，消費龍頭等抱團股估值處在較高位置，而房地產、公用事業等傳統行業的龍頭公司估值處在歷史低位，股息率高達4%以上。避險情緒消退下，短期風格的均值回覆需求非常大。
長期來看，國內房地產受勞動力人口下降、城鎮化程序減緩的影響，傳統基建受地方政府穩槓桿和去槓桿的影響，傳統週期行業難有整體的、大的復甦和繁榮週期。因此，傳統週期性行業估值得到合理修復後，市場的長期風格難以逆轉，科技和大消費的投資機會還會明顯大於傳統週期行業。
北向資金：成也蕭何敗蕭何
中泰策略分析師王仕進認為，美債收益率上升與通脹預期的關聯度很小，2月以來美債收益率的上行由實際利率主導。債券收益率主要是對經濟增長和通脹的反映，大多數情況下利率上行說明實體經濟盈利能力回升，投資回報率提高，尤其是新興市場國家，利率走勢往往是和股票指數同向執行。
名義利率由實際利率和通脹預期構成，2020年9月之後，受疫苗驅動影響，通脹預期溫和上行帶動利率上行，同時全球股票商品齊漲，都是對經濟正常化的反映，但是步入2021年2月以來，美國10年期國債收益率從1.09%升至1.54%，美債資料計算出的通脹預期並沒有明顯變化，而實際利率卻快速上行了近40bp，解釋了這輪利率上行的8成，這一點從黃金價格可以得到體現，貴金屬價格一般和實際收益率負相關。
當前的市場處境有點類似2013年的“削減QE恐慌”。一般而言債券收益率溫和上行反映的是經濟復甦預期，短期快速上行則反映的是流動性問題，尤其是本輪美債收益率是從歷史極低位置的上行，當前市場處境有點類似2013年的“削減QE恐慌”期間，區別的是，當時的美國經濟和就業已經復甦了很長一段時間，市場開始擔憂美聯儲開始停止QE，這一次的觸發因素可能還是由於供給增加的預期導致，2021年美國財政的債務需求大概是3-4萬億美元，其中1.9萬億美元疫情救助計劃，1-2萬億美元基建復甦計劃，隨著時間點臨近，市場開始有所反映，另一個重要因素是債務到期壓力，根據1月初的統計，2021年有5.8萬億美債到期，2022年2.5萬億美債到期，而2020年只有1萬億美元到期。整體來看，目前美聯儲每個月1200億美元的購債規模是不能滿足美國財政供給速度的。
離收益率曲線控制又近了一步。短期而言，美聯儲可以透過前瞻指引等手段穩住利率，但繼續向上的可能性依然很高，高利率是G7國家很難承受的，越往下發展就越離收益率曲線控制靠近了一步，黃金的買點可能就快出來了。但美聯儲的一個掣肘在於，量化寬鬆的貨幣政策是近10 年收入差距擴大的主要來源，有錢人越來越有錢，因為他們的資產是最充分受益貨幣寬鬆的，所以現在各國的貨幣政策也有很強政治權衡在裡面。
對股票市場而言，在美債利率企穩之前，全球股市劇烈波動的狀態可能會反覆，持續時間可能很長，但指數調整空間預計不大，當前階段個股安全邊際很重要，利率上行階段，建議重視現金流好的公司，近期商品漲價對通脹的影響CPI資料還沒體現出來，但部分中游行業成本端的壓力已經很明顯，這可能會影響這些公司的盈利預期，最終能不能傳導到終端我們要保持跟蹤。
最後提示個可能會在未來某個時刻發生的風險點，去年末就一直強調北上資金很難構成主流增量，A股的定價權取決於公募，但我們要注意北上資金是可以變成最大的減量的，最近盤面上阻礙最大的，或者說對指數拖累最多的，大都是北上資金持股較多的，美元有點風吹草動的時候他們會呼嘯而來，如果美債利率上行提高了美元資產的吸引力，他們也一樣會呼嘯而去。
短期回撥不改長期上漲趨勢
中泰首席策略分析師陳龍認為，節後市場受到短期資金面的一些影響，出現了回撥。一方面在全球新冠疫苗接種超預期和美國1.9萬億新冠刺激計劃的影響下，全球經濟將迎來快速復甦，市場預計流動性將邊際從緊。
另一方面，受到港交所上調印花稅和流動性收緊預期的影響，市場風險偏好下降，資金對於前期獲利了結的情緒升溫，尤其是前期“抱團股”調整幅度更大，比如白酒今年以來跌幅排在細分子行業第一。他認為今年市場將在經濟增速好壞與流動性是否收緊預期之間進行博弈，短期快速下跌後風險基本釋放，建議積極佈局，尤其是基本面紮實，業績增速加速上行的板塊。
從年報業績預告的角度看，截至2021年2月26日，共有2424家A股上市公司披露了2020年業績預告。其中有1391家公司業績預喜（預增、略增、扭虧、續盈），預喜率達到57%，連續三個季度環比改善。我們計算的整體法口徑下，A股利潤增速從三季度的-6.3%上升至76.6%，業績拐點已現。從盈利改善幅度看，2020年年報大類行業呈現中游製造>TMT>必需消費>上游資源>中游原材料>可選消費>大金融>中游工業服務的現象。製造，TMT和必需消費是業績高增區域，尤其是中游製造板塊（包括電力裝置新能源、機械、國防軍工）連續兩個個季度加速改善並穩定位列大類行業增速第一。
陳龍認為可以從兩個角度佈局A股。其一，休閒食品、速凍食品、啤酒、院線影視、短影片等消費板塊，春節假期期間受到“就地過年”政策的影響，食品消費和娛樂消費資料大超預期，看好全年業績快速增長。其二，高階製造板塊，積極佈局新能源產業鏈，科技製造，軍工製造和高階裝備製造。
公募基金風格切換了嗎？
中泰金融工程部分析師劉洛寧根據金工團隊針對國內公募基金風格倉位探測，發現2月以來基金在上中游的暴露顯著增加，截止2月25日公募基金在上中游配置暴露中位數增加4.7%，消費配置減少4.2%。
針對公募基金“抱團”之說，他發現公募基金持倉集中導致的“抱團”現象其實並無異常。截止去年三季度，前十大基金重倉股累計市值佔比同期重倉股市值26.7%，處於歷史比較高的分位水平。根據歷史每季度公佈的重倉股來看，平均持倉985個股票指數，但是80%的市值持倉是由前200個左右的重倉股持有。
如果從累計倉位比例邊際遞減來看，每期核心池也就40-70個左右。截止2020年三季度，持倉前13%的股票佔有同期截面80%基金重倉市值，抱團相對比較確實偏集中。歷史來看，抱團相對比較鬆動是在2015年6月至2016年6月，差不多28.4%的股票佔有同期截面80%的市值。此外，基金抱團核心池每期都比較穩定，與上一期的重複率平均高達70%-80%，這也促成了類似平安、伊利與恆瑞醫藥等成為基金重倉“常青藤”。故劉洛寧認為，基金抱團談不上瓦解，因為抱團其實就是公募基金持倉的常態。而公募基金核心池內部權重調整風格變化是應該值得的關注方向。
資本市場全球化時代：看估值才是硬道理
中泰首席經濟學家李迅雷在春節期間，寫了一篇報告，認為我國已經面臨三大總量過剩，即商品過剩、貨幣過剩和資產過剩，既然過剩了，意味著供給能力就特別強，如在實體經濟領域，2016年開始就去庫存、去產能、去槓桿；目前A股一級市場排隊等候上市的公司數量又非常多，去年IPO融資規模全球第一，儘管如此，我國的直接融資比重還是很低，可見社會總融資規模實在驚人。
儘管總量過剩，卻存在商品、貨幣和資產的結構性短缺，這也是過去四年來核心資產估值水平不斷提升，結構性牛市得以產生的原因，於是他在2018年寫了一篇《買自己買不到的東西》。但核心資產不可能無限期地漲上去，最終還是得看估值水平。既然這輪牛市主要不是靠盈利增長驅動的，而是估值水平提升驅動的，那麼，在經濟復甦的背景下，市場利率走高顯然是會拉低估值區間的。而且，無論是國內的十年期國債利率，或者DR007，還是十年期美債，它們的利率水平目前均比去年最低點上升了80 個基點左右。
去年資本市場最流行的一個詞叫“賽道”，他在去年9月份寫了一篇報告，叫《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？》，質疑了市場上魚龍混雜的現象。從歷史統計資料看，連續五年盈利增速超過20%的公司大約只有1%多一點，即百裡挑一。所以，高成長的故事雖然很動聽，但估值卻很現實，A股雖然沒有像美股那樣經歷12年的牛市，但從核心資產的估值水平看，似乎並不便宜。上世紀70年代初期美國“漂亮50”的抱團瓦解，主要原因是消費股估值水平已是同期標普500的2.5倍以上。
實行零利率的美國，輝瑞市盈率不足20 倍，可口可樂市盈率為27 倍，蘋果市盈率也只有32 倍，如果放在A股市場該給多少估值水平呢？從A股過去十年看，銀行、地產、公用事業和一些週期性行業的估值水平大幅下移，與國際接軌了。但由於存在結構性短缺，以高科技和大消費為代表的核心資產估值水平是上行的，但這種上行不可能一直持續下去，既然2020年在全球經濟負增長情況下，全球股市經歷了“冬天裡的春天”，那麼，今年會不會經歷“春天裡的冬天”呢？
關於美債收益率上行，這只是一個觸發因素，歷史資料並沒有證明美債收益率與美股走勢存在顯著相關性。但是，北向資金的變化肯定會與美債收益率變化相關。既然過去一年人民幣升值使得境外資金大量流入國內資本市場，那麼，美元指數大幅飆升，也同樣會使得人民幣升值預期減弱，北向資金流入減少甚至淨流出。而北向資金配置的幾乎都是“核心資產”，正所謂成也蕭何敗蕭何。
關於大宗商品的走勢對週期股帶來的機會是否會持續？他認為，這輪大宗商品漲價的持續時間和幅度都會小於2009-11年，大宗商品的供需缺口是因為疫情好轉原因而形成，補庫存的力度不大。因為大宗商品的最大需求者是中國而非美國。中國佔了全球除原油之外的主要大宗商品一半的消費量，但中國的需求不會顯著上升，與2009-11年的重化工時代和基建投資大刺激時代完全不能相提並論。
美國的製造業佔GDP比重只有百分之十幾，2021年中國的基建和房地產投資增速依然會比較平穩，作為人口第二大國的印度經濟對全球的貢獻在下降，大宗商品的需求能有多強呢？因此，週期股的上漲動力更多是來自估值提升，與核心資產的估值回落是一個道理。
主要經濟體透過超發貨幣和大規模舉債來刺激經濟的方式，實際上是在透支未來，加劇社會分化和激化社會矛盾。全球經濟的根本擔憂是長期和平下改革動力不足，遊戲規則不變使得社會結構扭曲；而各國央行和財政部門所採取的逆週期做法，似乎解決了流動性危機，屬於“無痛療法”，既保護了企業家（富人）利益，也補貼了窮人，但從資料上看，卻加大了貧富差距，因為資本收益遠大於補貼額。
關於A股市場，鑑於國際化程度還是比較低，估值與國際接軌是一個非常漫長的過程，所以，核心資產在經歷一輪估值下調之後，估計還是會維持在偏高的水平。防範系統性風險肯定是政策底線。儘管短期的風格切換在所難免，但長期看，換一批股票“抱團”已經不太可能了，因為中國經濟增長模式已經開始從投資驅動向消費驅動轉型，從傳統產業向新興產業轉換。