這篇文章不講廢話，直入正題。
眾所周知，銀行股屬於估值比較低，股價走得也非常平穩的板塊，理論上用銀行股加槓桿是非常合適的，風險也比較低。本文以銀行業為例對這個問題做一些深入的討論，其他如地產、保險、週期、基建等低估值行業也可以照此邏輯進行內部篩選。
適合加槓桿的銀行股需要有這樣幾個特點：PB低，估值低，股價向下波動的可能性小，基本面不能太差，未來一年有改善的預期，資產質量方面整體風險可控。
買高估值的股票，時間會成為我們的敵人，長期來看殺估值是遲早的事，這種股票迴避還來不及，更不用說加槓桿了。所以只在低估值的股票上加槓桿，這個共識大家應該沒有疑問。
但，怎樣的估值水平才叫低呢？我們首先來解決一個入門的銀行股投資人經常容易混淆的問題，即：PB低不等於估值低。
很多PB低的銀行股看起來便宜，但其中蘊含的風險並不小，而PB高的可能由於較好的成長性，估值反而可能比較便宜。
我們舉個例子，在民生銀行和招商銀行間做個對比。
目前民生銀行A的股價只有0.48倍PB。依據我們的經驗，如果這家銀行不作死，未來將報表ROE長期維持在8%以上是比較容易的事兒，今年情況有點特殊，民生銀行也依然可以做到10%以上的ROE。對於一家長期ROE恆定在8%的公司，分紅比率可以達到30%的情況下，取10%的風險貼現率，這樣的股票理論上至少可以值0.6倍PB，較民生目前0.48倍PB的股價有25%的上浮空間。況且，現在民生銀行的ROE距離8%還有一大截，也就是說按公允價值計算，民生A的價值至少可以達到0.8倍PB以上，這個評估不考慮未來公司基本面觸底反轉的預期，基本上是最保守的。從這裡可以看出，民生銀行算是一隻估值很低的股票了，且0.48PB本身安全墊很厚，封死了下跌空間，當然了，有人會槓一下，說以後市淨率可能滑落到不足0.4PB，甚至向著0.3-0.2PB去了。這個可能性不能說沒有，但預期太過悲觀，除非中國本土發生不可控的金融危機或戰爭的情況。目前港股市場上民生H的市淨率過低，原因是嚴重的流動性匱乏導致的，有限的流動性只能去追逐優質股或新經濟股票，這不適用於A股的情況，兩邊兒的資金裕度和成交量不是一個量級的。
再看招行。招行的優秀是毋庸置疑的，經營情況和業績經過了數年的市場檢驗，目前招行在客戶基礎、零售轉型成效、線上線下渠道拓展、財富管理、私人銀行、金融科技等領域已經與其他銀行拉開了比較明顯的差距，未來退步為平庸銀行的可能性很低，招行的盈利能力也一直比較強大，在槓桿水平較低且隱藏了部分利潤的情況下依然可以保持15%以上的報表ROE，預計未來五年實現平均15%的報表ROE不成問題。這樣一家優秀銀行，成長性優於民生等其他同業銀行，更像成長股，估值體系自然也不一樣，不能像民生一樣用PB估值，而應該切換到PE估值法。經過我的測算，招行給15倍PE，也就是約2.2倍PB是較為合理的，對應現價約有20%的提升空間，那麼招行當前的股價其實也是低估的。
透過以上例子我們可以看出，估值的高低不能簡單的看PB，還要綜合分析成長性以及未來業績的確定性。
招行和民生，一個對應1.8倍PB，一個0.48倍PB，同樣是低估，但哪家銀行更低估呢？這不是三兩句話能說清楚的，需要更精確的推導過程，而且還要考慮市場的偏好，比如未來市場是否會持續的給優秀公司更高的估值溢價，為較高的確定性支付更高的價格？這種現象在很多消費股上表現得非常明顯。
回到我們加槓桿的問題，這兩隻股票是否適合加槓桿呢？
抱歉，我認為都不適合，兩隻股票作為槓桿底倉都有明顯的硬傷。
對於招行來說，由於成長性以及市場的樂觀偏好,目前1.8倍PB接近歷史估值區間的上沿：
對一隻傳統的銀行股，估值提升到2.5倍PB以上的可能性不能說沒有，但機率其實不大，很多人心理上都難以接受。現在以招行的基本面，股價波動區間是非常大的，可能在1.4-2.2倍間寬幅震盪。市場給2.2倍PB合理，給1.4倍也正常，甚至在預期不好的時候調整到1.2倍-1倍PB也很有可能，比如今年三月的情況。如果市場預期突然轉壞，大幅殺估值，那麼對於在較高估值區間買入的投資人需要承擔很大的損失，加槓桿的話就更不用說了，這樣的股票加槓桿過多是真的有爆倉風險的，雖然長期來看只要不爆倉，那麼招行的成長性一定可以給槓桿投資者帶來超額的回報。
這是招行的問題。
對於民生銀行來說，雖然0.48PB的估值在絕對底部，但目前來看短期內基本面反轉的可能不大。今年第三季度民生的經營水平和盈利能力差於大部分同行，報表淨利潤負增長嚴重，單季度只賺了89億，對比去年同期單季度的133億負增長達35%。不良率大幅提升，撥備覆蓋率下降至145%，這個風險抵補能力低於同行業的其他主要銀行。銀監會披露的商業銀行資料中，行業平均的不良率為1.96%，撥備覆蓋率則高達179.89%，比半年報的182.4%只略微下降兩個百分點，而民生銀行的撥備覆蓋率降幅單季度達到7個百分點：
主因是其不良資產的持續暴露，新生不良率過高所致。
按撥備新規的要求，如果把逾期90天以上貸款完全納入不良（民生已經滿足），當處置的不良貸款佔新生不良貸款的比率在60%以上，且資本充足率高於10.5%時就可以把撥備覆蓋率的監管標準下調到140%以下，所以民生銀行145%的撥備覆蓋率是可以滿足監管要求的，但這個資料也只是比監管值高了一丟丟，冗餘不足，報表基本沒有調節的餘地，利潤增長沒有彈性。
即使未來幾個季度民生的經營情況有所改善，但需要努力先把撥備覆蓋率做到180%以上，這個時候報表淨利潤或者是報表ROE才能出現實質性的反彈，也就是說，民生當前的基本面很難支援它走出獨立於銀行指數的行情。這樣的股票只能寄希望於行業的整體復甦，和買個銀行ETF區別不大了，沒有超額收益，而且由於經營情況一般，資產質量存在繼續惡化的風險，所以民生銀行的股票即便PB真的很低，也不適合加槓桿，只適合那些對收益率沒有什麼要求，對於銀行業有充分的瞭解，有一定的資料跟蹤能力和風險排查能力的人去做行業底倉配置。
以上是民生銀行的情況。
那麼我們換個思路，是否可以從我給出的《銀行股投資價值排行榜》中選取投資價值最高（即滿足低估值的要求），同時PB也比較低的幾家銀行進行投資，在此基礎上再加一定的槓桿呢？
比如排在前面的貴陽銀行、江蘇銀行、成都銀行、南京銀行等，我們可以認為這樣的股票是PB、估值雙低的，盈利能力也有保障。
理論上可行，但需要分情況對待。
其中貴陽銀行、南京銀行這樣的公司，報表盈利能力出色，PB也低，公司的經營管理水平談不上最好的那一批，但至少可以排箇中上游，長期投資這樣的公司必然可以獲得優異的回報。只是，短期來看，南京銀行的資產質量出現了一定的波動，在不良率不變的情況下撥備覆蓋率水平由2018Q4的462%下滑到2019Q4的417%，在今年受到疫情衝擊後進一步下滑到379%，這個水平比較同行還不錯，但對於南京銀行優秀的歷史業績來說有一定退步。我們暫時不清楚南京銀行能否在當前的撥備水平上穩住，還是繼續下滑，它的業績需要兩到三個季度來進行驗證，與同業之間做一番比較後再做結論。
同理，貴陽銀行近幾個季度的不良率出現了明顯的升高，尤其是它的逾期貸款率在半年報的時候達到6.02%的高水平：
顯得很不正常，後期如果這部分貸款繼續逾期不還拖到90天以後的話很可能全部轉化為永久不良，風險略大。
我相信未來三到五年，貴陽和南京行依然是城商行中的佼佼者，在現價低估值的基礎上投資價值很不錯，但我們這篇主要討論的是加槓桿。一旦加上槓杆，對公司本身內涵價值的增長可以適當降低要求，而對股價本身的穩健性，對抗風險能力等要求要更高一些，避免出現踩雷的情況。
所以現在對銀行股做一個分類的話，招行、寧波行、杭州銀行等可以算做一類（基本面優秀但股價有向下大幅回撥的可能性），民生銀行、光大等股份行算一類（PB低估值低，缺點是經營未現明顯拐點），平安銀行估值已高，貴陽銀行和南京銀行這樣的短期在資產質量上存在一定瑕疵的銀行，市場觀望情緒濃厚，不利於估值快速修復，所以我們加槓桿的可選標的範圍就比較小了。
透過反覆的對比核算，我選出了三家經營穩健，估值較低，股價既有韌性又有彈性的銀行，可以作為加槓桿的最優選擇，這裡先賣個關子，答案我們下篇文章揭曉，感謝大家的持續關注。
寫稿不易，點個關注再走吧！
本文首發於我的公眾號夏至1987
延伸閱讀：敢加槓桿買房的人，怎麼就不敢加槓桿炒股？
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#銀行股投資攻略#$貴陽銀行(SH601997)$$招商銀行(SH600036)$$民生銀行(SH600016)$