蔡嵩松式“造星”現象，傷到了誰？

21世紀經濟報道記者王媛媛 上海報道 

很顯然，當諾安基金的蔡嵩松舉牌了卓勝微後，至少短期內，有兩件事是比較確定的。

其一，蔡嵩松將自己“偏愛”半導體的風格發揮到了極致；其二，這一行為再次將自己拉入輿論及爭議的旋渦，成為市場參與者討論的熱點——蔡嵩松再一次憑一己之力將諾安基金這家小公司推向了資本市場的輿論“中心”。

明星基金經理蔡嵩松與自己忠實的投資者

9月14日，卓勝微（300782.SZ）披露公告稱，公司於近日收到股東諾安基金管理有限公司出具的《簡式權益變動報告書》。

《報告書》顯示，諾安基金旗下諾安成長混合型證券投資基金（以下簡稱“諾安成長混合”）於2022年9月8日透過集中競價交易增持卓勝微股份合計519500股，本次權益變動後，諾安成長混合對卓勝微的持股數已達2672.21萬股，佔其總股本之比為5.0065%。

單隻基金持股超過5%，蔡嵩松管理的諾安成長混合構成了舉牌，這一行為不出意料地“火了”。

市場對其爭議在於，一方面，受限於舉牌後的賣出規定，蔡嵩松實際上加大了產品（及其背後的基民）的投資風險；另一方面，如果看好卓勝微，大可以用不同基金產品買入，這一集中投資更像有意為之。

“蔡嵩松的加倉行為的確引得各種新聞報道不斷跟進，同時，也讓自己和賽道上的龍頭股成功繫結——上一個互相繫結的是易方達的明星基金經理張坤和貴州茅臺，但張坤只是重倉，大家會認為是他的個人形象，在特定的環境下，被動繫結在了貴州茅臺上。”有公募投研人士稱。

截至9月15日，根據Wind資料，全市場共有基金公司159家，公募基金產品10117只，基金經理3156位。

數量龐大的產品及基金經理群體背後，站在個人投資者的角度來說，挑選產品和基金經理變得越來越困難；而站在基金經理的角度來說，想要在市場上被投資者充分認識，也變得越來越困難——如果說買到好的基金就是挑到好的基金經理，那麼大多數的基金經理在市場上的形象非常“模糊”，而大多數的個人投資者對基金產品認識不足，往往又都是跟著“知名度”或者是歷史業績在買。

2019年結構性牛市以來，每年都會有一些被市場認知為，和賽道繫結在一起而出名的基金經理——2019年和晶片繫結的劉格菘，2020年和白酒繫結的張坤、和醫藥繫結的葛蘭、和半導體繫結的蔡嵩松，2022年和豬肉繫結的金梓才。

有二級從業者認為，最早的基金經理們或許因為看好而重倉，但後來卻被髮展成了一種“打法”——2021年，新能源行情起來後，則因為大家都一窩蜂地重倉了新能源，反而沒有哪個基金經理與新能源賽道打上特別的標籤。

這種“打法”的有效性，似乎是被蔡嵩松印證了。

2020年下半年，蔡嵩松和諾安基金連續被網民送上熱搜後，彼時就有投研同行“預言”：他的做法很簡單，但是不想學，波動太大，創造不了多少回報，現在規模上去，後面還是會下來。

但是，2年過去了，蔡嵩松的代表產品“諾安成長混合”，雖然淨值確實在原地踏步，但規模卻並沒有下來。

2020年9月14日，諾安成長混合的單位淨值為1.6040元；2022年9月14日，其單位淨值為1.4460元，甚至還跌了一點。

但蔡嵩松第一次被網民罵上熱搜後的2020年9月底，“諾安成長混合”的份額為175.65億份；到了最近的2022年6月底，其份額為164.06億元。雖然份額變化不大，但也維持在了百億以上，這對一家小基金公司、或者一個新人基金經理來說，已經是不錯的成績了。

“至少這兩年你會發現，確實有一批粉絲會追隨他。雖然你不太能理解這些投資者的購買行為，但這些人的確願意承擔高風險、高波動，願意去賭一個比較大的上漲彈性。”有公募基金高管稱。

“這個現象還有另一種解釋，就是A股的投資者一般被套了之後就會選擇按兵不動，一旦解套反而會出現大幅贖回。”一位長期研究資本市場的學者告訴21世紀經濟報道記者。

而這一事件對公募行業一個正向的啟示是——或許不管一家機構做成什麼風格，都會有認可的客戶來買。

賽道啞火，誰因明星基金經理受傷？

蔡嵩松與他的半導體賽道，以及快速增長的規模，只是過去3年公募行業“造星”的一個縮影——過去3年，不止這樣一個賽道型明星基金經理誕生，也不止這一隻充滿賽道屬性的產品受市場追逐。

但很顯然，這3年誕生的明星基金經理，與過去數十年市場上的“大佬”完全不同——曾經的大佬們無論是不是掌握了時代的密碼、蹭上了時代的熱潮，但輝煌期總是更長一些；而近幾年出現的賽道型明星基金經理，卻很容易在第二年“啞火”。

基民們前一年將其送上神壇，第二年就吵著讓還錢。

這樣的賽道型明星基金經理的存在，在牛市之後，則讓不少人受傷。

“首先是基民。一個賽道型基金經理被市場當做明星來看了，這說明他的產品業績可能已經很好了，持倉的股票也可能已經漲了很多了，基民這個時候圍上去買，大機率就是追高了，最後出現虧損也在預期之內。”前述公募基金高管稱。

其次是渠道，明星基金經理、或者說賽道型產品，對渠道的傷害很大。

“因為基民虧了錢，最容易找的就是代銷渠道，壓力都給到了渠道方。所以一些大的銷售渠道就開始反思，也不會過分‘迷信’明星基金經理，在銷售基金產品時，加大了對基金經理長期的管理經驗、長期業績的參考權重，甚至是比較長一段時間的回撤控制情況。渠道對市場的反應一定是最敏捷的，現在甚至有些代銷渠道，對固收類的產品，都要拉長時間線去考核。”該名公募基金高管稱。

據另一位公募基金從業者稱，某頭部銀行，則因為過去幾年明星基金經理及賽道型產品帶來的“反噬”，相關的代銷部門換下了一批人。

但另一個悖論是，相對冷門的產品，進入景氣賽道的產品要好賣的多，渠道銷售人員自然也很難對抗這種短期誘惑。

第三大受傷方則是基金公司本身。

“第一，賽道型明星基金經理確實為公司快速帶來了規模，帶來了收入的增長，但隨著賽道‘啞火’，規模開始下降，公司卻出現了負面纏身的情況，在市場上的形象變差。公司不僅要花很大精力應付這些負面，而且這個形象要糾正過來，需要花很大的精力和時間；第二，如果公司內部形成這麼一個風格或者說文化，它會被很多東西牽制著，要按照這個路子去走，未來想要改變這種文化其實也蠻困難的；第三，之前市場上不少賽道型明星基金經理，今年虧了30%-50%，然後公司又不能過多地去約束，他們的薪酬要求可能會比較高，公司還必須得給。” 上述公募基金高管稱。

而對於前述明星基金經理蔡嵩松，市場上則一直有著超高薪的傳聞。

“很多評價會說諾安基金這家公司在蔡嵩松面前很弱勢。中報資料來說，諾安基金的股票型產品總規模為53.25億元，混合型產品的總規模為429.29億元，但蔡嵩松一個人就管了306.16億元，幾乎靠一個人扛起了公司的權益規模。”有公募投研人士稱，中歐基金忙著回應市場對葛蘭的傳聞，易方達忙著應付市場對張坤的猜測，都是一種明星基金經理對公司的“反噬”。

不過，在上述高管看來，儘管受傷的各方都在反思，但國內追捧明星基金經理現象可能還要存在一段時間，這是市場未成熟之前的必然。

“因為國內的市場還有很好的阿爾法機會，優秀的基金經理確實能夠找到超額收益。不過隨著市場的成熟，未來這種個人英雄色彩會淡化下去。美國市場也是一樣，以前也有明星投資人，但後來因為市場成熟了，很難做出阿爾法收益，所以慢慢也不強調明星基金經理了，開始做組合投資，可能一個機構的代表產品就一個，它的管理規模會非常大，下面是不同的投資經理每人管一部分，形成這麼一個產品的形式。市場最終會透過自己的行為進行篩選。”該名公募基金高管稱。

如果，在前述學者看來，類似賽道基金的投資收益有多少能歸功於基金經理的個人能力，又有多少要歸功於“看天吃飯”，還要看相關產品的業績持續表現情況，不能一概而論。

公募的變遷：從投資能力到營銷、銷售能力

在一些明星基金經理用實踐“探索”了市場反應後，一些基金公司們也開啟了“進化學習”——大量發行賽道型主動管理產品，或者既然賽道有效，不如直接發行包含各類龍頭股的主題ETF產品。

有的基金公司選擇不斷髮賽道型產品，發展類似於網際網路公司的“賽馬模式”，確保每個行情之下，都有產品的收益能夠跑到行業前列，以製造明星基金經理和明星產品。（“賽馬模式”：來自於某頭部網際網路公司的管理制度，即公司資源向績效前30%的員工極度傾斜。）

而制約或者說應對明星基金經理造成的負面影響的，則是公司牢牢掌握住強大的營銷及銷售團隊、投研團隊，尤其是做好各類銷售工作，來承接客戶、渠道的壓力，以及降低明星基金經理對公司的議價權——或許這也解決了基金經理流失的問題，營銷及投研支援上的落差，影響了基金經理們奔私創業的勇氣。

也有基金公司選擇不斷髮賽道型ETF產品——同樣是變著花樣佈局各種賽道，只要能銷售出去，規模夠大，總收入則並不低，而且還能避免主動管理的明星基金經理們帶來的負面影響。

根據Wind資料，2019年9月15，全市場共有ETF產品233只，管理的淨資產為6845.02億元；到了2022年9月15日，全市場共有ETF產品736只，管理的淨資產為15475.02億元。

而其中，3年間產品數量增長最多的是股票型ETF下面的主題指數ETF。3年時間裡，其他種類的ETF產品增加的數量不過幾十隻，但股票型下屬的主題指數ETF則足足增加了289只。（主題指數ETF往往具有明顯的賽道風格）

資料來源：Wind，21世紀經濟報道整理，截至2022.09.15

而不論是公募行業的賽道型明星基金經理，還是賽道型ETF，當基金公司選擇了這一做規模的策略，就意味著基金經理的投資能力對規模的貢獻在被弱化，營銷及銷售對規模的貢獻在提升——最顯著的表現是，當賽道啞火，市場對相關基金經理的質疑聲此起彼伏。

明星基金經理需要被包裝，而ETF產品，更離不開基金公司強有力的營銷及銷售。

今年下半年發行的幾隻中證1000ETF產品，就將ETF產品銷售的激進性展現得淋漓盡致。

“在公募行業，一個預設的事情是，券商銷售了多少量，公募會有一個配比，放多少金額的交易量在券商渠道。因為公募銷售的渠道主要有直銷、銀行、網際網路、券商，券商往往賣不了多少量，但這裡面唯一有把錢放在它們那裡交易的訴求的，只有券商。所以行業裡面，以前的一個正常的比例是1:5-1:10的區間，也就是一個券商比如賣了10億，公募會給到5-10倍的交易量在那家券商的經紀系統裡面交易，這個是比較正常的資料，因為公募是能夠覆蓋的。”有私募人士介紹。

“但是今年發的幾隻中證1000ETF產品，有公募為了做規模，把配比提到了非常高的倍數，傳聞有接近100倍，這個數可能有些誇張。但這種場內的產品，只有券商能賣，把配比提高了很多倍是肯定的。所以你看到今年市場募資不容易，幾隻中證1000ETF產品卻能夠接近滿額髮售。”該名私募人士說。

“本來公募配比代銷的方式，就讓私募感到很卷。因為券商從公募那裡能拿到配比，就對私募也有這個要求。但很多私募在銀行沒有白名單，網際網路及三方銷售平臺也給不了多少量，券商是最好帶量的，可私募卻沒有其他渠道的銷量來覆蓋這種配比，所以券商的銷售意願本來就不是很強。現在ETF又把配比倍數拉高，只能說市場越來越卷。”上述私募人士稱。

此外，這種上量的方式，必然要求公募基金從其他產品的存量規模中來補齊配比，這對中小公募來說，也並不友好，中小公募本身就沒有足夠多的管理規模和交易量去支撐這樣的配比——另一種可行的方式是提升換手率，提高交易產生的佣金，以滿足這種配比，但並不是每家基金公司都希望用高換手的方式去管理基金產品。

根據Choice資料，2022年上半年，股票交易總金額排名前5的基金公司分別為富國基金、易方達基金、華夏基金、匯添富基金、廣發基金，對應產生的股票交易總金額分別為6313.76億元、5930.89億元、5780.47億元、5299.57億元、4936.30億元——似乎也只有頭部公募有能力支援上述的“內卷式”銷售。

不過，正如此前所說，在被賽道型明星基金經理“傷透”了之後，渠道方也開始反思，尤其是銀行銷售渠道和網際網路銷售平臺，拉長了對產品的考核週期，在重要銷售渠道開始反思、調整、以及某種程度的倒逼下，賽道型基金產品的打法能夠走多遠還有待觀察。

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