東吳證券：探尋新發展模式下的行業破局之道

樂居財經 李禮 12月28日，東吳證券釋出2024年房地產行業年度策略。海外應對地產危機經驗借鑑。日本地產危機應對啟示：大規模發行國債、減稅等財政政策加大財政擴張，降息、利率補貼等貨幣政策刺激總需求；立法併成立專門機構加快處置不良資產，強化金融監管；調整土地稅制政策，取消地價稅和超短期持有稅等。美國次貸危機處置經驗：寬鬆貨幣政策為金融市場提供充足流動性、大規模財政刺激託底經濟；政府信用介入，高效處置不良資產，恢復金融體系信心；改革住房金融體系，恢復住房金融市場。基於美日經驗，恢復核心條件是：迅速介入危機是關鍵；解決債務危機需要政府信用介入，有選擇的救助市場主體，有助於穩定和恢復市場預期；化解債務危機，需要擴張而不是緊縮。　　2023年房地產行業現狀及困境。宏觀政策持續穩增長，下半年財政發力邊際向好。2022年以來中國宏觀經濟政策在“穩增長”目標下，以貨幣政策為主導的維穩政策持續發力，但仍留有施策空間。財政政策維持積極基調，2023年財政發力始於下半年，邊際向好。金融機構涉房類融資縮量，房企端融資受限、持續縮表。“收入&資產價格”預期下行壓制，居民部門中長期信貸修復不及預期。受限於市場化原則，行業不良資產處置進度緩慢。需求側刺激政策收效甚微。　　2024年房地產行業破局之道。解決行業根源問題的舉措：宏觀政策持續刺激加碼；解綁土地、商品房價格管制；保護現有市場主體，恢復信用，恢復融資；政府信用支援，加速推進保交樓。城中村改造加速，對沖投資的短期下滑。隨著今年7月相關政策出臺，我們預計未來城中村改造將拉動房地產投資7萬億元，最高年均1.4萬億元，有效對沖銷售下行帶來的房地產投資下滑影響。　　行業核心指標預測。2024年地產行業核心指標預計承壓：2024年中性預測下1）商品房銷售金額預計同比下降6.0%至11.0萬億元；2）土地購置費預計同比下降5.0%至3.7萬億元；3）房地產開發投資預計同比下降5.4%至10.0萬億元；4）新開工面積預計同比下降10.0%至8.6億方；5）竣工面積預計同比下降3.0%至9.6億方。　　新發展模式下，如何把握行業及企業的投資機會。參考日本經驗，房企在危機後需要降低槓桿、發展持有型物業租賃業務、開拓輕資產多元化業務。轉型成功後，即使房價未明顯上漲，公司盈利水平提升的同時，市場也會給予估值修復的機會。此外，隨著“保障房+商品房”雙軌制新發展模式的推進，兩類房企將逐步脫穎而出：（1）商品房：土儲聚焦核心城市、擁有高標準建設交付能力的房企；（2）保障房：入局代建業務的企業。　　投資建議。短週期看，房地產需求端和供給端政策的持續放鬆有望推動2024年市場溫和復甦；中週期看，城中村改造和保障房的逐步推進將成為拉動房地產開發投資的有力抓手；長週期看，參考海外經驗，即使房價未明顯上漲，率先完成輕資產多元化轉型、具備綜合開發能力的房企，隨著盈利水平的提升市場也會給予其估值修復的機會。推薦：保利發展、招商蛇口、濱江集團、華髮股份，建議關注：中國海外發展、華潤置地。另外，專注發展存量業務如租賃、物業管理、中介、代建的企業有望在未來持續受益。推薦：綠城管理控股、華潤永珍生活。建議關注：貝殼。　　風險提示：行業下行壓力超預期；政策放鬆不及預期；指標參考對研究結論或有較大偏差。