當參與新三板定增遇上實控人操縱股價，投資者如何求償？
8月5日上午，上海金融法院對投資者訴被告阿波羅及其實際控制人邵某操縱證券交易市場責任糾紛一案作出一審判決並公開宣判，判令邵某承擔賠償責任318萬元。
據悉，該案系全國首例新三板市場操縱證券交易市場責任糾紛，也是首例涉交易型操縱證券交易市場行為的民事賠償責任案。從案中描述的情況來看，涉及新三板企業為上海阿波羅機械股份有限公司（阿波羅）。
由於欠缺流動性，參與新三板市場定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級市場買賣股票有所區別，且操縱市場民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責任認定及實際損失確認成為司法實踐的難點。
來看詳情——
實控人操縱市場
股價大漲超50%
首先來回顧阿波羅實控人邵某及案外人左某明、胡某峰操控阿波羅股價的情況：
公開資訊顯示，阿波羅成立於2001年12月，是一家從事高階泵產品的企業，於2015年6月在新三板掛牌上市，主辦券商為東北證券。2015年8月3日起，阿波羅在新三板市場的股票轉讓方式由協議轉讓變更為做市轉讓，實控人邵某與他人聯手操縱市場隨即開始。
監管指出，相對於做市商和其他投資者，邵軍具有明顯的持股優勢。在做市交易當日，阿波羅流動股5505.66萬股，邵某實際控制3276.1萬股，佔總量的59.5%。且邵某還在微信群中建議老股東堅定持有，減輕市場中賣盤壓力。
此外，邵某還得到了資深私募人士左某明和券商做市部負責人胡某峰的“幫助”。左某明多次指點邵某操縱技巧，且明確指出要避免引起監管層注意。透過集中資金優勢、持股優勢，連續大量買賣阿波羅，邵某成功影響股票的交易量和成交價格。
在一系列操作下，阿波羅股價連續走高，在2015年8月31日達到36.25元/股的頂峰，至9月30日仍維持在30元/股以上。
行政處罰決定書顯示，自2015年8月7日至2015年9月30日停牌，三板做市指數從1515.40點下跌到1322.15點，跌幅為12.75%，而同期阿波羅股價從20.26元上升為30.79元（期間成交價最高一度達到36.50元），漲幅為51.97%，明顯偏離三板做市指數。
最終，證監會認定邵某及左某明的行為違反了2005年《證券法》第七十七條第一款第（一）項，即：單獨或者透過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用資訊優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。胡某峰違反第（四）項“以其他手段操縱證券市場”，對三人分別處以150萬元、80萬元、40萬元罰款。
定增投資者鉅虧超2200萬
值得一提的是，2005年《證券法》第七十七條中同時規定：操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。這也是本次民事案件中投資者的索賠依據。
作為定增意向投資者，原告於2015年9月17日參加了阿波羅組織召開的定增投融資對接會。透過線上線下多輪談判，2015年11月，原告與阿波羅簽訂《股票發行認購協議》，以20元/股的價格購入股份150萬股，共計投資3000萬元。
原告參與定向增發後，阿波羅股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌，期間大事頻出。
2015年10月，阿波羅曾釋出接受首次公開發行股票並上市輔導的提示性公告。公告稱，阿波羅已向上海證監局報送上市輔導備案材料，相關情況已在網站公示，公司進入首次公開發行股票並上市的輔導階段。
這也意味著，阿波羅有望正式登陸A股市場。然而，該次IPO最終未能成行，阿波羅於2018年8月撤回上市申請。
2016年1月，阿波羅此前謀求的重大資產重組事項終止，其股票復牌後即開始出現大跌，至2016年3月股價跌至17.82元。且沒過多久，阿波羅再度進入停牌期。
2018年11月14日，阿波羅復牌後第一個交易日的股票價格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書》公告之日，阿波羅股票價格為5元。
原告因參與阿波羅定向增發投資產生鉅額虧損，遂將阿波羅及實際控制人邵某訴至上海金融法院，要求兩被告承擔操縱證券交易市場民事賠償責任。原告訴請判令兩被告連帶賠償經濟損失2259.88萬元。
法院：新三板定增索賠存特殊性
參考科學估值方法確定
由於欠缺流動性，參與新三板市場定增者曾多有損失。但也因定增交易方式與二級市場買賣股票有所區別，且操縱市場民事賠償與證券虛假陳述民事賠償亦不相同，其中的責任認定及實際損失確認成為司法實踐的難點。
庭審中，雙方就原告的投資損失與操縱證券交易市場行為是否存在因果關係、投資損失應當如何認定及阿波羅是否需要承擔共同賠償責任等問題展開辯論。在損失認定方面，為充分聽取專業意見，法院兩次委託專業機構對損失進行核定、對股權價值進行追溯評估。
上海金融法院經審理認為，根據《證券法》第七十七條，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。該案為新三板市場定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認定包括如下方面：
第一，新三板市場定向增發投資者的證券侵權求償，不適用因果關係推定原則。
證券侵權中依據欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權益而確立的因果關係推定原則，對於新三板定向增發投資者並不適用。原告系以“面對面”簽訂認購協議方式參與投資，應對行為人實施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關係進行舉證。
該案原告透過其定增投資與操縱行為高度關聯等具體事實證明，邵某操縱市場行為對投資者的誘導是導致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉昇股價的行為影響了原告參與投資的定價，法院據此認定因果關係成立。
第二，操縱證券交易市場民事賠償責任的損失計算，有別於證券虛假陳述民事賠償。
在損失認定方面，證券虛假陳述侵權行為造成投資者的差額損失既包括行為實施後投資者買入價格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露後股價下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場行為下，操縱行為對投資者損失產生的影響集中在操縱行為實施期間及隨後的影響時期，經過一定的消弭時期，操縱行為帶來的影響會被市場所消化。
法院充分考慮交易型操縱證券交易市場行為的特點，選取淨損差額法原理作為基礎，透過比較原告投資阿波羅股票的實際價格與公允的基準價格之間的差值計算原告的投資差額損失。
第三，對新三板市場證券侵權的損失計算，應充分聽取專業意見，以對相關行業企業進行投資時的科學估值方法等為參考。
該案最終採信資產評估機構出具的《股權價值追溯評估鑑證報告》，該評估依照相關資產評估行業準則，採用資產基礎法和市場法兩種評估方法，充分考慮阿波羅在當年的盈利能力、行業前景、管理水平、競爭優勢等綜合情況，最終選用市場法的結果作為評估結論。
在市場法評估中，該報告將阿波羅與同行業同類A股企業進行對比，並對財務指標和非財務指標上的差異進行資料糾正，同時以期權定價模型計算新三板市場掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原阿波羅合理的股權價值為17.88元/股。法院認為該評估邏輯完整，分析較為全面，專業可信，予以採納。
最終，上海金融法院認定原告投資差額損失為318萬元，故判令被告邵某承擔賠償責任，阿波羅因並非操縱市場行為人而不承擔共同侵權責任。