美聯儲年內加息計價相對充分 風險資產迎來反彈契機——美聯儲議息會議點評

策略

摘要

我們認為至少在6月CPI公佈前，緊縮預期進一步升溫的空間已經很小； A股謹慎偏多；10Y美債利率有望見頂回落，貴金屬受益；若美元指數同樣見頂回落，對整體商品指數也將提供一定支撐。

核心觀點

會議要點

會議宣告要點如下：一、將基準利率上調75個基點至1.50％-1.75％區間，為1994年來最大幅度的加息；二、高度關注通脹風險，“堅決承諾”將通脹率恢復到2％，並重申認為持續加息是適當的；三、維持5月的縮表計劃不變。

會後鮑威爾新聞釋出會要點：一、埋下7月再加息75bp的伏筆，“預計加息75個基點的舉措不會成為常態，下次會議最有可能是加息50個基點或75個基點”；二、控制通脹措辭較為堅決，“堅定地致力於讓通脹回落，勞動力市場極度緊張，再次強調通貨膨脹太高”；三、年內的緊縮判斷低於市場計價，“希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平”，截至6月16日利率衍生品已經計價年內基準利率再加息7.7個25bp接近3.5％-3.75％。

加息落地後，風險資產有所反彈。道指結束了連續5天的下跌，錄得上漲1％，標普500上漲1.46％，納指上漲2.5％；10Y美債利率從一度逼近3.5％回落至3.3％附近，美元指數從105.8的高點回落至104.8左右，原油價格錄得調整。

美聯儲陷入進退維谷的境地

美國5月通脹再度超預期。美國5月CPI同比上漲8.6％，創1981年12月以來新高。能源相關物價的抬升是造成CPI超預期的主要原因，能源價格指數同比上漲了34.6％。核心CPI幾乎所有分項全面上漲，其中貢獻最大的是大宗商品、新車和二手車價格分別環比上漲1.0％、1.8％、0.7％；核心服務也非常強勁，環比增長了0.6％。CPI的各個分項全面上漲顯示能源價格的持續走高已經向各個領域深入傳導，居高不下的通脹也將給美聯儲施加了更強的緊縮壓力。

當前美國通脹壓力或許比CPI數值所顯示的要更嚴峻。根據美國國家經濟研究局（NBER）的一篇論文顯示，根據美國勞工部資料，目前5月的CPI同步增長8.6％，儘管遠低於1980年3月14.8％的峰值。但問題是，當前美國CPI在房地產分項上的統計方式和1983年前有很重要的區別，1983年以前統計方法是綜合考慮住房的房貸利率、財產稅、保險還有維護成本，該統計方案下房貸利率對住房成本的影響非常大。1983年以後勞工部推出了新的統計方案——所有者等價租金（OER）。這使得住房CPI權重大幅下降，且和租金CPI的相關性大幅提高。若採用1962年的統計方案，2022年3月的CPI為9.4％，而1980年3月的峰值為10.6％，兩者僅相差1.2個百分點。

部分前瞻指標顯示目前境外經濟下行甚至經濟衰退的風險有所上升。6月13日美債10Y-2Y利率自4月以來再度倒掛，前瞻的美國製造業PMI乃至美國信貸資料均顯示後續經濟將面臨下行壓力。更為重要的是，作為美國經濟重要引擎的消費也出現了一定頹勢，美國5月零售銷售環比錄得-0.3％，前值為增長0.9％。在美國失業救濟補貼到期，以及美聯儲的持續緊縮背景下，美國經濟下行壓力正逐漸加大。

美聯儲陷入進退維谷的境地。隨著美國CPI始終居高不下，且美國中期選舉臨近，美聯儲正面臨著越來越大的通脹調控壓力。5月通脹資料公佈後，美國總統拜登迅速“甩鍋”，他發表宣告稱“今天的報告強調了我為什麼把抗擊通貨膨脹作為我的首要經濟任務”，表示將給予美聯儲調控通脹的空間，早在5月底，拜登就將表示美聯儲“肩負控制通脹的主要責任”。因此後續美聯儲或將面臨通脹或衰退的進退維谷境地，持續收緊貨幣政策將給經濟帶來嚴峻的下行壓力，而保護經濟軟著陸又勢必將放任通脹維持高位甚至繼續走高。

來自美聯儲緊縮的風險6月美聯儲正式開啟縮表路徑，我們覆盤上輪縮表對資產價格的影響。上一輪縮表發生在2017年10月，距離2015年12月正式加息後約2年時間，其中美聯儲於2017年4月的會議紀要上釋放了縮表訊號，並於2017年6月議息會議上披露QE方案，最終於2017年9月議息會議正式宣佈啟動縮表。長週期看，縮表對資產價格的影響相對直接，美聯儲資產負債表和金融資產相關性顯著，和美股顯著正相關性高達0.9，和美債利率負相關性高達-0.849，和滬深300錄得0.68的一定正相關。回溯最近一輪縮表，在2017年-2019年縮表階段，商品指數和美聯儲資產負債表的相關性為-0.29，商品板塊中相關性較高的是穀物（-0.81）、農副產品（-0.68）、軟商品（0.82）。

目前市場較為擔心重演七十年代大滯脹階段。當時的背景是需求強勁疊加供給衝擊共振下，控制通脹成為影響總統支援率的重要因素，1979年7月時任總統卡特任命了沃爾克為美聯儲主席來打壓高通脹。沃爾克在其上任初期（1979年-1980年）將聯邦基金利率由約10％上調至20％，並在1980年5-8月短暫調降基準利率後於1981年兩度將基準利率調高至約22％，可以看見當時的貨幣政策環境是超級鷹派的。

透過覆盤當時的資產價格表現來看，一、股指面臨調整壓力，但並非金融危機式下跌，道指下跌了5.7％，但在短暫降息期間美股又再度大漲超20％，道指上漲21.8％，納指上漲28.5％，至1980年第二輪加息後股指則表現堅挺；二、商品中的原油和黃金錶現突出，沃爾克第一輪加息中原油和黃金分別錄得上漲60.9％和90.8％，表現突出，家禽、食品、油脂等價格受到加息衝擊。三、美元指數和美債利率跟隨政策利率同漲。

行情分析

綜合來看，會議整體符合預期，超預期的部分在於鮑威爾表示下次會議還可能會加息75bp。考慮美債10Y利率已經一度逼近3.5％，截至6月16日利率衍生品已經計價年內基準利率再加息7.7個25bp接近3.5％-3.75％，我們認為至少在6月CPI前，緊縮預期進一步升溫的空間已經很小。

短期境外緊縮衝擊告一段落後，A股在國內經濟預期改善、貨幣邊際寬鬆的支撐下可以繼續保持樂觀；此外，緊縮計價見頂回落，疊加美國經濟下行壓力增大，有望推動10Y美債利率見頂回落，貴金屬將再度受益；而美元指數還需要看到歐洲央行如何應對義大利、西班牙等國家國債利率過快上升風險，若美元指數同樣見頂回落，對整體商品指數也將提供一定支撐。

本文源自華泰期貨研究院